Nick Maroutsos, Co-Head of Global Bonds, ritiene che la Federal Reserve abbia fatto un ottimo lavoro assicurando un adeguato funzionamento dei mercati finanziari, ma che debba ancora impegnarsi per sostenere le famiglie e le piccole imprese, che sono le più vulnerabili alle turbolenze economiche causate dalla pandemia del COVID-19.

  In sintesi

  • L'annuncio del 10 giugno 2020 della Federal Reserve (Fed) ha riservato ben poche sorprese, visto che la banca centrale si era già impegnata a mantenere una politica monetaria estremamente accomodante nel prossimo futuro.
  • Riteniamo che l'istituto statunitense debba fare di più per convogliare il proprio sostegno verso le famiglie e le piccole imprese vulnerabili, dal momento che i bassi tassi d'interesse concessi ai grandi emittenti societari potrebbero diffondersi solo in misura minima nell'economia reale.
  • La divergenza tra i segnali delle azioni e quelli provenienti dalle obbligazioni è motivo di preoccupazione, poiché le azioni scontano una ripresa, mentre le obbligazioni segnalano disinflazione e crescita debole; un simile contrasto mette gli investitori di fronte a decisioni difficili nel cercare di capire qual è lo scenario corretto.

La decisione della Fed di mantenere la rotta per quanto riguarda i tassi d'interesse era ampiamente prevista, in quanto la banca centrale aveva già comunicato le sue intenzioni per il prossimo futuro. Lo conferma la previsione mediana del tasso target sui fed fund nel suo dot plot, che dovrebbe restare costante fino al 2022. Pur concordando sul fatto che la Fed ha fatto un ottimo lavoro sia per il dispiegamento di forze sia per la rapidità con cui ha agito mentre la pandemia del COVID-19 sconvolgeva l'economia globale, riteniamo che debba ancora affrontare una serie di questioni importanti.

Il ritorno a un'economia a due velocità

Le dichiarazioni senza fronzoli del Presidente della Fed Jerome Powell hanno delineato un quadro assai avvilente. C'è poco da festeggiare in un'economia che nel primo trimestre ha subito una contrazione del 5% su base annualizzata e che ha un tasso di disoccupazione a due cifre.1 Questa è la prima divergenza che la Fed deve affrontare. Troviamo difficile conciliare gli indici statunitensi delle azioni large cap ai massimi storici o quasi e i dati sull'economia reale persistentemente catastrofici. Purtroppo, la conclusione naturale è la ricomparsa del divario tra l'andamento dei mercati finanziari e quello dell'economia reale.

Da fine marzo, gli attivi più rischiosi hanno registrato un vigoroso rally poiché la doppietta di stimolo monetario e fiscale ha dato agli investitori la speranza che l'entità di questi programmi possa essere sufficiente a colmare la voragine creata dallo storico calo dei consumi e della spesa per investimenti aziendali nell'economia USA. Le azioni e le obbligazioni societarie hanno beneficiato delle condizioni finanziarie più accomodanti, ma i programmi rivolti all'economia reale hanno avuto una serie di alti e bassi. Il Paycheck Protection Program non sembra riuscire a coprire l'entità dei salari persi e il flusso di credito verso le piccole e medie imprese è stato lento e pieno di intoppi.

Questi ostacoli richiamano alla mente gli anni successivi alla crisi finanziaria globale, quando le condizioni accomodanti hanno favorito i detentori di attività finanziarie, mentre i lavoratori hanno dovuto affrontare anni di crescita stagnante dei salari reali. La Fed ha affrontato questa disuguaglianza nel modo giusto, ma ora deve dimostrare di essere in grado di convogliare il proprio sostegno dove è più necessario. Alla luce del ruolo delle piccole imprese e dei consumi personali nell'economia statunitense, riteniamo che l'economia reale debba avere la precedenza rispetto ai mercati finanziari. Finora ciò non è avvenuto.

Segnali contrastanti

Un'altra divergenza che la Fed deve affrontare sono i segnali contrastanti provenienti dai mercati azionari e obbligazionari. Le azioni scontano quello che ci sembra lo scenario "più favorevole". Noi siamo più cauti. La sorprendente relazione sull'occupazione di maggio fotografa la situazione in un dato momento, e non dimentichiamo che non esiste ancora un vaccino anti-COVID-19, quindi l'economia globale rischia la tanto temuta seconda ondata. D'altra parte, è difficile immaginare una netta ripresa degli utili se una quota tanto significativa dei ricavi delle società statunitensi dipende direttamente o indirettamente dalla solidità finanziaria delle famiglie.

Le obbligazioni, invece, scontano un contesto meno favorevole. Sappiamo che la Fed si adopera per mantenere bassi i tassi d'interesse, ma l'ampiezza della divergenza tra i segnali emanati dalle azioni e quelli provenienti dalle obbligazioni è un fattore che l'istituto dovrebbe cercare di ridurre al minimo. Vale la pena di ricordare che gli azionisti recuperano i loro crediti solo dopo gli obbligazionisti, e dal momento che il mercato obbligazionario segnala una decelerazione della crescita e, nell'eventualità di una seconda ondata, un possibile aumento delle insolvenze, guardiamo con sospetto il formidabile rally delle azioni.

Inflazione: tutto fermo, per ora

Crediamo che la Fed possa permettersi di mantenere i tassi invariati fino al 2022 perché l'inflazione resta assai modesta. Certo, potrebbe verificarsi un aumento a breve termine delle distorsioni dal lato dell'offerta con una conseguente accelerazione della domanda, ma l'esperienza di altri paesi mostra che alla fine le tendenze disinflazionistiche di più lungo periodo hanno la meglio sulle politiche monetarie estremamente accomodanti.

Prossima tappa: il controllo della curva dei rendimenti

L'ultima riunione non ha riservato sorprese, ma quella di settembre sarà ben più interessante, poiché è più verosimile che la Fed affronti l'argomento del controllo della curva dei rendimenti. Pensiamo che sia solo questione di tempo. Tuttavia, in base all'esperienza di altri paesi, ci aspettiamo che un programma di questo possa offrire solo vantaggi minimi. Si parlerà anche dell'adozione di tassi negativi, che però ci sembra improbabile poiché i suoi risultati sono persino più discutibili di quelli del controllo della curva dei rendimenti. Basta vedere come è andata in Europa e in Giappone.

Ciò detto, siamo convinti che i programmi esistenti saranno ampliati e modificati, soprattutto quelli che si concentrano sull'economia reale. A nostro avviso, fintanto che la Fed non avrà ispirato nelle piccole imprese e nei lavoratori lo stesso livello di fiducia che ha suscitato negli emittenti societari di maggiori dimensioni, che gioiscono dei bassi tassi d'interesse (pur senza vederne i benefici nell'economia), le prospettive per una ripresa totale rimarranno poco incoraggianti.

1 Fonte: Bureau of Economic Analysis, prodotto interno lordo USA T1 2020, seconda stima al 28 maggio 2020; US Bureau of Labour Statistics, tasso di disoccupazione negli USA (13,3%) a maggio 2020, pubblicato il 5 giugno 2020.