Nick Maroutsos, Head of Global Bonds, descrive la decisione della Fed di luglio di mantenere i tassi stabili come un “non-evento” dal momento che la banca centrale, con i suoi interventi, ha già dato prova della volontà di fare tutto il necessario per sostenere l'economia americana durante tale periodo senza precedenti.

In sintesi

  • La decisione della Federal Reserve (Fed) statunitense non è stata una sorpresa poiché l’autorità ha già comunicato la propria intenzione di mantenere una politica altamente accomodante mentre gli Stati Uniti cercano di restare a galla nel rallentamento economico causato dalla pandemia.
  • Ora ci si focalizza di nuovo sul controllo della curva dei rendimenti, in quanto il prossimo passo potrebbe essere proprio questo, ma riteniamo che un tale programma non sia necessario dato il dominio che la Fed detiene già sui mercati.
  • Le allocazioni obbligazionarie fanno più fatica a generare interessanti rendimenti ponderati per il rischio, ma gli investitori devono anche tenere presente l'imperativo del reddito fisso per garantire una diversificazione delle asset class più rischiose e ridurre la volatilità complessiva del portafoglio.

La decisione annunciata alla riunione di luglio della Federal Reserve (Fed) statunitense di mantenere i tassi overnight sui prestiti tra lo 0,00% e lo 0,25% non ci ha sorpresi. Tuttavia, come evidenzia il livello di attenzione suscitato dalla dichiarazione del presidente Jerome Powell e altri, la Fed ha dimostrato ancora una volta di essere l'unico giocatore in campo nei mercati finanziari.

Non ancora fuori pericolo

Il presidente Powell ha ribadito che l'economia degli Stati Uniti è tuttora impantanata in una significativa recessione poiché la flessione della domanda causata dalla pandemia di COVID-19 ha gravemente penalizzato l'occupazione e l'attività economica. Di conseguenza, la Fed ha tenuto fede al suo orientamento decisamente accomodante e ha ribadito di essere pronta a utilizzare l'intera gamma di strumenti a sua disposizione per raggiungere il duplice obiettivo di un’occupazione totale e prezzi stabili.

Tuttavia, data la natura della crisi attuale e la possibilità di una seconda ondata del virus nel corso dell'anno, ci domandiamo cos’altro potrebbe accadere. Dopotutto, un bilancio di US$ 7.000 miliardi potrebbe essere stato sufficiente a sostenere i mercati finanziari, ma con un tasso di disoccupazione pari all'11,1% 1 (18% se si includono i lavoratori ai margini del mercato del lavoro) - numeri che potrebbero aumentare poiché alcuni Stati sono ancora impegnati a bloccare la crescita dei contagi - possiamo affermare che resta ancora molto lavoro da fare per sostenere l'economia reale.

1 Fonte: Bureau of Labor Statistics degli Stati Uniti, tasso di disoccupazione U3 standard a giugno, Riepilogo della situazione occupazionale, 2 luglio 2020. Il tasso di disoccupazione U6, che comprende anche i lavoratori sottoccupati, ai margini e scoraggiati, era al 18% nel giugno 2020 (Fed di St Louis).

Introduzione del controllo della curva dei rendimenti

Tale passaggio costituisce probabilmente una garanzia per il settore aziendale del fatto che le condizioni di prestito rimarranno favorevoli nel prossimo futuro. Uno degli strumenti suggeriti è il controllo della curva dei rendimenti (Yield Curve Control, YCC). Il programma di controllo della curva dei rendimenti prevede che una banca centrale si impegni a mantenere i tassi di interesse entro una determinata fascia con ogni mezzo necessario piuttosto che, semplicemente, ad acquistare un determinato volume di asset, che potrebbe - o meno - determinare gli effetti desiderati sui tassi. In vista della riunione della Fed di settembre, crediamo che tale ipotesi potrebbe essere sempre più caldeggiata, e attendiamo di sentire numerosi commenti dell’istituzione sull’argomento nelle prossime settimane.

Avanti, vi sfido

Il controllo della curva dei rendimenti contiene l’implicita, velata minaccia che i mercati non dovrebbero mettere alla prova la risoluzione di una banca centrale. Siamo del parere che la Fed abbia già adempiuto a tale compito indicando che i tassi resteranno invariati almeno fino al 2022, nonché alla luce della velocità – e, oseremmo dire, facilità – con cui ha quasi raddoppiato le dimensioni del proprio bilancio nell’ultimo anno. Dato il pronunciato rialzo dei prezzi delle azioni e delle obbligazioni societarie, il mercato è chiaramente di questa opinione.

La volatilità del mercato obbligazionario ai minimi storici rappresenta un’ulteriore convalida delle attese sui tassi fissati nel medio termine. Analizzando i Paesi che hanno già istituito il controllo della curva dei rendimenti – vale a dire il Giappone e l'Australia – emerge che i massicci acquisti di obbligazioni si sono rivelati inutili poiché i mercati non hanno voluto fungere da controparte nell’"operazione delle banche centrali". Immaginiamo sarebbe così soprattutto negli Stati Uniti, dato il dominio globale esercitato dalla Fed e dal dollaro americano. In breve, il controllo della curva dei rendimenti negli Stati Uniti sarebbe, nella migliore delle ipotesi, marginalmente efficace, ma, probabilmente, totalmente inutile.

Rendimento totale Bloomberg Barclays US Aggregate Bond Index e US Investment Grade Corporate Index, 28 giugno 2019 = 0

1

Fonte: Bloomberg, al 28 luglio 2020. Nota: Il Move Index è una misura della volatilità del mercato dei Treasury USA.

Una sfida ardua per gli investitori obbligazionari

Non solo la forte presenza della Fed nei mercati finanziari altera i segnali di salute economica, inflazione e prospettive aziendali, ma la soppressione dei rendimenti ha reso le cose più difficili per gli investitori obbligazionari. Negli ultimi dieci anni, gli investitori si sono abituati ai ridotti livelli delle cedole relative ai loro titoli a reddito fisso. In compenso, l'apprezzamento del capitale è arrivato a rappresentare una quota maggiore dei rendimenti complessivi. La raccolta di tali rendimenti è stata più facile negli anni precedenti il 2015, prima che la Fed iniziasse ad aumentare i tassi overnight. In quel periodo, le curve dei rendimenti più ripide hanno sostenuto la crescita dei prezzi delle obbligazioni a media scadenza in prossimità della loro maturazione. I rendimenti dei Treasury USA a 2 anni sono crollati sulla scia della pandemia, seguiti da quelli sui titoli a 10 anni; in tale contesto, il potenziale di roll-down si è ridotto man mano che la scadenza delle obbligazioni si avvicinava.

Alla ricerca di pascoli più verdi

Alla luce della fame di rendimenti, i portafogli obbligazionari devono lavorare più duramente per adempiere al mandato di fornire livelli interessanti di rendimenti ponderati per il rischio. Se da un lato la Fed ha contribuito a creare tale problema, dall’altro ha però fornito anche parte della soluzione. A nostro avviso, si tratta dei crediti investment grade. Non solo la curva dei rendimenti societari è più ripida di quella dei titoli del Tesoro, ma con il sostegno implicito della Fed al mercato del credito investment grade – e dubitiamo che la Fed voglia perdere denaro sui propri investimenti – tale segmento del mercato sembra offrire un interessante potenziale di apprezzamento del capitale con un minor rischio di un calo sostanziale dei prezzi grazie alla generosità dell’autorità statunitense.

Allo stesso modo, Paesi quali l'Australia, la Nuova Zelanda e molti Stati dell’Asia Giappone escluso offrono l’opportunità di individuare titoli di credito di qualità più elevata – spesso con un sostegno quasi statale – che scambiano a sconti maggiori rispetto ai peer statunitensi di analoga qualità creditizia.

Treasury USA e curve del credito corporate investment grade

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Fonte: Bloomberg, al 28 luglio 2020. La performance passata non è indicativa dei risultati futuri.

Mantenere la prospettiva

Mentre cerchiamo di identificare interessanti rendimenti ponderati per il rischio, non dobbiamo perdere di vista il difficile contesto in cui ci troviamo. I casi di Covid-19 sono in aumento negli Stati Uniti; in alcune regioni dell'Europa si assiste a una ricomparsa del virus, e non è sicuro che verrà trovato un vaccino. Inoltre, non dimentichiamo che gli Stati Uniti sono in un anno elettorale e pertanto hanno molta carne al fuoco, dai dazi agli scambi commerciali e alla regolamentazione. Alla luce di tali possibili rischi, è probabile che nel resto dell'anno i portafogli obbligazionari debbano privilegiare la loro capacità di diversificare gli asset più rischiosi e di attenuare la volatilità.