Nick Maroutsos, Co-Head of Global Bonds, esamina i recenti sforzi della Federal Reserve (Fed) per allentare le condizioni finanziarie e spiega perché ritiene che l'incertezza continuerà a rappresentare un ostacolo per i mercati.

Punti salienti

  • Dopo le misure straordinarie adottate dalla Fed durante il fine settimana, ci aspettiamo che tutte le banche centrali globali seguano l'esempio dell'omologa statunitense con tagli dei tassi e/o quantitative easing.
  • A nostro avviso, le condizioni finanziarie più accomodanti dovrebbero aiutare le società ben gestite e adeguatamente patrimonializzate ad affrontare questa tempesta, ma altri segmenti del mercato appaiono vulnerabili.
  • I prezzi più contenuti degli asset rischiosi riflettono la prospettiva di una crescita economica decisamente più lenta negli Stati Uniti, mentre a livello globale il rischio di recessione ci sembra notevolmente aumentato.
  • Non crediamo che la ripresa seguirà un andamento a V. Piuttosto, ci aspettiamo che questo episodio abbia ripercussioni durature sulle catene produttive, sul comportamento dei consumatori e sulle politiche economiche future, e che l'incertezza continui a rappresentare un ostacolo per i mercati.

Durante il fine settimana, con un intervento straordinario la Federal Reserve ha tagliato i tassi d'interesse di un intero punto percentuale, allo 0,0-0,25%, che di fatto è il suo livello minimo. Inoltre, il Presidente Jerome Powell ha annunciato acquisti di Treasury USA e di titoli ipotecari per un totale, rispettivamente, di USD 500 miliardi e USD 200 miliardi. Ciò segna il ritorno della politica di tassi zero e del quantitative easing (QE). Sul mercato dei Treasury USA, la Fed è tornata a imporsi con decisione come acquirente principale, con l'intento di allentare notevolmente le condizioni finanziarie riducendo il costo del credito nell'intera economia.

Si tratta di un bazooka, ma potrebbe essere necessario un missile

Anche se non risolverà la crisi sanitaria ed economica causata dall'epidemia di COVID-19, la politica monetaria potrebbe dare un po' di tempo alle autorità politiche e fornire alle imprese un cuscinetto per affrontare la fase più acuta di questa tempesta globale. Riteniamo che la Fed non abbia avuto scelta, data l'enorme incertezza che grava sull'economia e sui mercati finanziari. In effetti, ci aspettiamo che tutte le banche centrali globali che dispongono di un margine di manovra seguano l'esempio dell'omologa statunitense, tagliando i tassi e/o adottando misure di QE.

Purtroppo, come già sottolineato, ogni iterazione del QE si è tradotta in un calo dei rendimenti. Inoltre, nonostante il taglio dei tassi di 100 punti base (pb), non si può fare a meno di domandarsi in che misura lo stimolo creditizio si farà sentire nell'economia, dal momento che i tassi erano già storicamente bassi. La Fed ne è cosciente e, alla luce di questo dato di fatto, riteniamo che le autorità non si fermeranno qui. A nostro avviso, seguirà l'adozione di programmi mirati per i segmenti più vulnerabili dell'economia. Ci aspettiamo che vengano prese in considerazione misure fiscali rivolte alle imprese più piccole e ai lavoratori dipendenti maggiormente penalizzati da queste anomalie economiche.

Un banco di prova per la liquidità

L'infrastruttura dei mercati obbligazionari statunitensi è cambiata notevolmente in seguito alla crisi finanziaria globale. Finora le dinamiche interne di questi mercati non sono state ancora messe alla prova. Le banche non possono detenere titoli per attutire ampie oscillazioni dei prezzi, che vengono esasperate dalla liquidità estremamente ridotta causata dal differenziale tra acquirenti e venditori. Nei prossimi giorni e settimane, ci aspettiamo che queste preoccupazioni conquistino la scena, inducendo la Fed ad affrontare questa vulnerabilità del mercato.

Analogamente, data la notevole dipendenza delle banche dai finanziamenti a breve termine, crediamo che le autorità dovranno intervenire su questo mercato per assicurarne il corretto funzionamento. Probabilmente la loro priorità sarà affrontare i potenziali vincoli di liquidità nel mercato dei commercial paper.

Perché i bilanci solidi sono importanti

All'inizio di questa crisi, nel complesso i bilanci societari erano solidi. Le imprese erano inondate di liquidità e, malgrado l'aumento dell'indebitamento, gli indici di leva rimanevano nettamente inferiori ai livelli precedenti alla crisi finanziaria globale. A nostro avviso, le condizioni finanziarie rese più accomodanti dal ritorno alla politica di tassi zero dovrebbero aiutare le società ben gestite e adeguatamente patrimonializzate ad affrontare questa tempesta. Altri segmenti del mercato appaiono più vulnerabili. Le società che hanno a mala pena mantenuto i loro rating investment grade e approfittato del credito a basso costo per finanziare una crescita fine a se stessa e remunerare gli azionisti a scapito della buona tenuta dei bilanci potrebbero essere penalizzate da un netto rallentamento della crescita del fatturato.

Il rischio di recessione è in aumento

La comprensibile avversione degli investitori all'incertezza sui mercati è responsabile di gran parte delle notevoli oscillazioni delle quotazioni delle ultime settimane. Tuttavia, a dire il vero i prezzi più contenuti degli asset rischiosi riflettono anche la prospettiva di un'espansione economica decisamente più lenta negli Stati Uniti e a livello globale. Non è possibile arrestare i consumi, che rappresentano il 70% dell'economia statunitense, senza infliggere un duro colpo alla crescita dei ricavi. Di conseguenza, ci sembra che il rischio di recessione sia notevolmente aumentato. A livello globale, il lockdown di Italia e Spagna, per non parlare della precedente massiccia riduzione dell'attività economica in Cina, troverà riscontro nei dati sulla crescita del 2020. Il rallentamento dell'attività economica va di pari passo con il calo dei prezzi degli asset più rischiosi, sia in borsa sia sul mercato obbligazionario.

Prudenza nella vita quotidiana e sui mercati

Prima di questa crisi, rispetto alle omologhe di altri paesi sviluppati, le autorità politiche statunitensi avevano più frecce al loro arco, ossia tassi d'interesse più elevati e bilanci ben al di sotto dei picchi successivi alla crisi finanziaria globale. Questione di fortuna. Anche le società hanno perlopiù bilanci solidi e le banche restano adeguatamente patrimonializzate. Alcuni investitori potrebbero essere stati meno prudenti, incrementando il rischio senza diversificare. Molti investitori obbligazionari hanno abbandonato i principi cardine dell'allocazione nel reddito fisso, ossia la protezione del capitale e il reddito regolare, trattando questa asset class come un investimento con un andamento simile a quello delle azioni, ma meno volatile. Un posizionamento sbilanciato sui mercati potrebbe quindi amplificare le perdite quando gli investitori cercheranno di reperire liquidità.

Ci auguriamo sinceramente che le autorità e la popolazione adottino le misure necessarie per arrestare la diffusione di questa pandemia. Nel frattempo, occorre essere prudenti sia nella vita quotidiana sia sui mercati finanziari. A differenza di altri osservatori, dubitiamo che la ripresa seguirà un andamento a V. Piuttosto, è probabile che questo episodio abbia ripercussioni durature sulle catene produttive, sul comportamento dei consumatori e sulle politiche economiche future. A questo proposito, l'incertezza continuerà a rappresentare un ostacolo per i mercati.