Il biotech passa dalla difesa all’attacco
I titoli azionari biotecnologici stanno attraversando una fase storica di relativa sottoperformance. Il Gestore di Portafoglio Andy Acker illustra i motivi per cui ritiene che le vendite non corrispondano alle prospettive di crescita di lungo periodo del settore.
In sintesi
- La storica contrazione registrata dal settore biotecnologico nel corso dell’anno scorso ha lasciato il segno; alcune società del settore scambiano infatti al di sotto di quanto la liquidità a bilancio non suggerisca.
- Il rialzo dei tassi di interesse e le persistenti criticità potrebbero comportare per il settore una dose ulteriore di volatilità nel breve termine.
- A nostro avviso, nella fase attuale le valutazioni sottostimano il potenziale di crescita a lungo termine di molte società biotecnologiche, soprattutto data la forza dell’innovazione del settore.
Le azioni hanno iniziato l’anno sulla difensiva, ma chiunque abbia seguito le vicende delle small e mid-cap biotecnologiche sa che tali titoli si sono posizionati nelle retrovie da molto più tempo. Dal picco registrato nel febbraio del 2021 fino alle prime settimane del 2022, l'ETF SPDR® S&P® (XBI, un benchmark largamente in uso), ha perso più della metà del proprio valore.1 Nel frattempo, nel corso dello stesso periodo, l'indice S&P 500® ha guadagnato più del 12%. Questo gap nella performance relativa, pari a un impressionante -62%, è il più ampio registrato dal 2006, anno di lancio del benchmark XBI.2
Numerose criticità sono confluite, penalizzando di fatto il settore: l’incertezza relativa alla riforma dei prezzi dei farmaci in seguito all’esito delle elezioni presidenziali statunitensi del 2020. Imprevisti in ambito normativo e ritardi sul fronte del COVID-19. Un mercato delle offerte pubbliche iniziali (IPO) decisamente su di giri. I contrattempi nelle sperimentazioni cliniche, e più recentemente, la prospettiva che il rialzo dei tassi di interesse possa penalizzare le valutazioni degli asset a lunga duration. In breve, nel 2021 il settore biotecnologico ha dovuto far fronte a una pressione rilevante, e di conseguenza ha ripiegato velocemente.
Non crediamo tuttavia che il settore sia destinato al declino. Al contrario, siamo dell’idea che molte azioni biotecnologiche ora siano scambiate ben al di sotto del valore a lungo termine delle loro società sottostanti, creando potenzialmente un’opportunità unica per investire nella rapida innovazione che caratterizza il settore – a prezzi eccezionalmente bassi.
A punishing sell-off
A onor del vero, il settore biotecnologico era destinato a incappare in un rallentamento. Nel corso degli ultimi due anni ha infatti sperimentato un’impennata delle offerte pubbliche d'acquisto (IPO) e delle SPAC, fusioni che prevedono la presenza di una società di “assegni in bianco”.3 Molte case farmaceutiche sono state quotate in Borsa con un premio considerevole, e alcune di queste non avevano ancora prodotto dei dati clinici positivi. In effetti, quasi un terzo delle società che avevano completato le IPO nel 2021 erano nella fase preclinica di sviluppo, rispetto al 18% registrato nel 2018 (Figura 1).
Figura 1: il Boom delle IPO nel biotech
Fonte: BioPharma Dive, al 31 dicembre 2021. I dati delle IPO si basano sulle società che hanno raccolto un minimo di 50 milioni di dollari.
Ma mentre le tipiche fasi di ribasso del settore biotecnologico storicamente si sono fermate a una perdita del 28% e si sono protratte per meno di 70 giorni di negoziazione, l’attuale flessione è molto più acuta e dura da molto più tempo (più di 240 giorni).4 Molte società ora scambiano al di sotto del valore di cassa presente nei loro bilanci, e in aggiunta la media del rapporto prezzo-utili stimato (P/E) è inferiore sia rispetto a quella dell’indice S&P 500 che in relazione alla media a lungo termine del settore stesso (Figura 2).
Figura 2: il P/E del biotech perde quota
Fonte: Bloomberg, dati trimestrali raccolti a partire dal 30 settembre 1992 fino al 31 dicembre 2021. L'indice di settore S&P Biotechnology (Biotech) è un indice ponderato in base alla capitalizzazione, costituito da società biotecnologiche classificate in base allo standard GICS.
Tale livello potrebbe avere senso qualora il potenziale di crescita a lungo termine fosse crollato. Riteniamo invece che sia vero il contrario: nel 2021, la Food and Drug Administration (FDA) ha approvato 50 nuove terapie (Figura 3). Si tratta di un numero in linea con le medie pre-pandemiche (a loro volta cresciute di circa il 100% rispetto a dieci anni fa) ed è stato raggiunto a dispetto dei ritardi indotti dal COVID-19 e del vuoto di leadership in seno alla FDA. In aggiunta, le terapie “first-in-class” – ovvero, quelle che utilizzano farmaci che operano con un esclusivo meccanismo di azione – hanno rappresentato più della metà dei farmaci approvati nel 2021, rispetto al 40% registrato nel 2020 e al 32% riferito al 2018.5
Figura 3: nuovi farmaci approvati dalla FDA
Fonte: U.S. Food and Drug Administration, al 31 dicembre 2021.
La fine della discesa è prossima?
Occorre una buona dose di coraggio per non fossilizzarsi sulle perdite quando il mercato è in calo. Tuttavia, a partire dal 2006 il benchmark XBI ha guadagnato in media il 53% nei 12 mesi seguenti al punto più basso di un calo del 20% o più, ed è riuscito a sovraperformare l’indice S&P 500 del 25%.6
Oggi, intravvediamo segnali di una possibile tregua delle delle criticità che affliggono il settore. Per esempio, l'amministrazione Biden è al lavoro per nominare un commissario permanente in seno alla FDA; una nomina che rappresenta anche una scadenza chiave che incombe sul 2022. Con l’insediamento del suddetto commissario, il processo decisionale dell'agenzia americana per i medicinali dovrebbe risultare più pronosticabile, riducendo al contempo le sorprese al ribasso. Il clima di incertezza che ha avvolto la riforma dei prezzi dei farmaci si è prolungato quando il progetto di legge denominato Build Back Better si è arenato al Congresso a fine 2021. Riteniamo tuttavia che i legislatori faranno il possibile per trovare un punto d’intesa entro le elezioni di metà mandato previste a novembre, senza apportare modifiche al progetto oppure integrandolo con proposte avanzate di recente; siamo dell’avviso che, a conti fatti, l’impatto sul settore sarà contenuto.
Un mix composto da valutazioni basse e da un settore biofarmaceutico ricco di liquidità potrebbe altresì innescare nuove fusioni e acquisizioni societarie (M&A). Nel 2021 l’attività M&A in ambito biofarmaceutico è scesa a uno dei punti più bassi dell’ultimo decennio, fermandosi a 108 miliardi di dollari, rispetto ai 261 miliardi di dollari registrati nel 2019.7 Pertanto, secondo alcune stime le società a grande capitalizzazione potrebbero avere in cassa una liquidità complessiva pari a 500 miliardi di dollari da mettere a frutto entro la fine del 2022.
Finora, il settore ha evitato di condurre operazioni di grossa entità (forse in ragione dei timori legati al vaglio normativo). A fronte di ciò, le società large-cap hanno espresso la loro volontà di privilegiare acquisizioni “complementari” effettuate in direzione di società più piccole e votate all’innovazione. Per esempio, a metà gennaio la società UCB, produttrice di farmaci per la cura dell’epilessia, ha annunciato l’intenzione di acquisire, mediante offerta pubblica di acquisto, la società Zogenix, produttrice di farmaci per le malattie rare; la transazione è stata pari a 1,9 miliardi di dollari, una cifra che incorpora un premio pari a circa il 70% per le azioni di Zogenix. Grazie a questa operazione, UCB avrà accesso al farmaco Fintepla prodotto da Zogenix, impiegato nel trattamento delle epilessie rare che, proprio come nel caso del farmaco antiepilettico Vimpat prodotto da UCB, si accinge ad essere approvato anche al di fuori dei confini statunitensi. Considerando la presenza di tutta una serie di fattori – ampie riserve di liquidità, valutazioni esageratamente convenienti, tassi di interesse bassi e chiarezza sul fronte dei prezzi dei farmaci – è logico aspettarsi una decisa ripresa dell’attività di M&A nel 2022.
Un piano strategico sensato
Non tutti i problemi del settore biotecnologico sono destinati a scomparire. Quest’anno, la stretta monetaria operata dalle banche centrali presumibilmente rappresenterà un fattore di criticità per le società ad alta crescita che tuttavia non realizzano ancora degli utili, una categoria questa che include alcuni segmenti del settore biotecnologico. In questo contesto, riteniamo che potrebbero essere ben posizionate le società in grado di generare ricavi o già in fase avanzata nello sviluppo dei propri programmi.
Allo stesso tempo, troviamo alcuni motivi di conforto. Il COVID-19 e la correlata rapida ascesa del growth hanno sovraccaricato i rendimenti nel corso degli ultimi due anni. Con l’auspicio di veder scemare la pandemia, ci aspettiamo che il settore biotecnologico trovi un equilibrio più saldo. Gli eventi clinici dei prossimi 18 mesi potrebbero contribuire a ripristinare la fiducia; tra questi, segnaliamo i programmi di terapia genica per la distrofia muscolare, le terapie con piccole molecole per la malattia di Huntington, e i programmi di immuno-oncologia per il melanoma e per il cancro ai polmoni. Il settore sta inoltre esaminando gli aggiornamenti provenienti da un trio di farmaci che mirano a combattere il morbo di Alzheimer, una svolta che potrebbe rappresentare un’opportunità di mercato dal valore multimilionario. Dati favorevoli potrebbero determinare ricadute positive per il settore biotecnologico – riportandolo così in una situazione vantaggiosa.
1Bloomberg, i dati descrivono rendimenti totali inferiori o pari al -20% del benchmark XBI dal 27 febbraio 2006 fino al 27 gennaio 2022.
2EY M&A Firepower, 10 gennaio 2022. 3Regulatory Affairs Professionals Society (RAPS), al 7 gennaio 2022. 4Bloomberg, dati dal 31 gennaio 2006 al 27 gennaio 2022. 5Bloomberg, dati dall'8 febbraio 2021 al 27 gennaio 2022. L'ETF SPDR S&P Biotech (XBI) è ideato per collimare in linea generale con la performance dell’indice S&P Biotechnology Select Industry, un indice ad uguale ponderazione che monitora le azioni biotecnologiche quotate su più indici. 6Bloomberg, dati dal 31 gennaio 2006 al 27 gennaio 2022. 7Special purpose acquisition company (SPAC) = società quotata in Borsa, creata con lo scopo di acquisire o realizzare una fusione con una società esistente.
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