Immobiliare globale: verso la fine dell’anomalia?

In sintesi

  • Le convinzioni diffuse sulla riscossione degli affitti si sono rivelate errate e i contratti pluriennali hanno evidenziato una buona tenuta.
  • In borsa molte società quotano a sconto rispetto al loro valore patrimoniale netto e in diverse aree appare sempre più evidente una divergenza tra le valutazioni dei REIT e quelle degli immobili diretti.
  • Il team ritiene che si tornerà alla normalità e che questo quindi sia il momento giusto per cogliere opportunità interessanti in modo selettivo.

Da inizio anno le azioni del settore immobiliare hanno registrato performance tra le più deludenti, poiché gli investitori si sono convinti che gli inquilini avranno difficoltà a pagare l'affitto e che, a loro volta, i proprietari faranno fatica a pagare i dividendi.1

Tuttavia, questa idea non corrisponde del tutto alla realtà. Finora nella maggior parte dei segmenti con locazioni contrattuali la riscossione dei canoni di affitto e le performance operative hanno evidenziato una tenuta formidabile. Vi sono state alcune eccezioni in aree come il commercio al dettaglio e gli alberghi, che sono state le più penalizzate dalla pandemia. Da aprile a luglio 2020, escludendo il settore delle vendite al dettaglio, la media ponderata degli affitti contrattuali riscossi per i Real Estate Investment Trust (REIT) quotati negli USA si è attestata al 94%. Malgrado la persistente debolezza, il comparto delle vendite al dettaglio ha visto un netto miglioramento delle riscossioni dei canoni di affitto a seguito della riapertura dei negozi. In Europa e in Asia abbiamo osservato tendenze simili, con variazioni dei dati sulla riscossione degli affitti in funzione delle condizioni dei singoli mercati locali e della risposta dei governi alla pandemia.

 

CON L'ECCEZIONE DELLE VENDITE AL DETTAGLIO, LA RISCOSSIONE DEI CANONI DI AFFITTO RIMANE ELEVATA

REIT statunitensi da aprile a luglio, riscossione dei canoni di affitto per settore: media ponderata (escl. vendite al dettaglio) 94%

Fonte: Janus Henderson Investors, dati societari e commenti al 31 agosto 2020. Le riscossioni riflettono le medie ponderate basate sui pesi del FTSE EPRA NAREIT North America Index. Le percentuali indicate nel grafico rappresentano le riscossioni medie nei quattro mesi considerati. Sono inclusi solo gli immobili con contratto di locazione.

Perché la riscossione dei canoni di affitto ha evidenziato una buona tenuta?

Molte società immobiliari sono in una posizione invidiabile: hanno contratti di locazione pluriennali che la quasi totalità degli inquilini ha onorato. Riteniamo che ciò conferisca alle società immobiliari quotate un netto vantaggio rispetto ad altri segmenti del mercato azionario, data la maggiore visibilità nella previsione degli utili del prossimo anno. Ciò ha fatto sì che la riduzione dei dividendi non diventasse la norma, ma restasse un'eccezione.

Come sono le valutazioni attuali dei titoli immobiliari?

Alla luce dell'ulteriore allentamento delle politiche monetarie in tutto il mondo, il contesto di tassi più bassi per un periodo prolungato potrebbe persistere ancora a lungo, di conseguenza la ricerca di reddito degli investitori dovrebbe restare intensa. A nostro avviso, ciò continuerà a sostenere la domanda di investimenti immobiliari quotati. Ancora più interessante è il fatto che le azioni immobiliari globali attualmente appaiano sottovalutate rispetto a molte altre asset class. Un parametro fondamentale per la valutazione del settore è il livello a cui le società immobiliari quotate vengono negoziate rispetto al valore di mercato degli immobili sottostanti di loro proprietà (il loro valore patrimoniale netto o NAV).

I prezzi delle azioni di molte società quotate sono inferiori al loro NAV (cfr. grafico sottostante) e in alcune aree, come quella degli uffici, sconti del 25% sembrano già riflettere un notevole grado di incertezza.

Tra l'altro, vale la pena di sottolineare che i REIT continuano a offrire un dividend yield interessante rispetto a molte altre asset class. Anche la crescita dei dividendi di norma ha eguagliato o superato l'inflazione nel lungo periodo.2

Ciò significa che nelle fasi di debolezza del mercato gli investitori hanno beneficiato dell'aumento dei dividendi in attesa di un miglioramento delle valutazioni del settore.

LE SOCIETÀ IMMOBILIARI QUOTANO NETTAMENTE A SCONTO RISPETTO AL VALORE PATRIMONIALE NETTO

Premio/(sconto) dei mercati immobiliari globali rispetto al NAV


Fonte: Refinitiv Datastream, stime UBS, dati mensili dal gennaio 1990 all'agosto 2020. La media globale esclude i mercati emergenti.

Il fatto che le azioni di una società quotino a sconto rispetto al suo valore patrimoniale netto (le attività al netto delle passività) significa che il mercato prevede una notevole incertezza. Di norma, questo sconto diminuisce se si ritiene che le prospettive siano in miglioramento.

Ma il diavolo si cela nei dettagli

Raramente la dispersione (distribuzione) dei rendimenti nel settore immobiliare è stata più ampia, il che mette in evidenza la necessità di un approccio selettivo. In alcuni settori, in particolare quelli che sono rimasti perlopiù immuni dagli effetti della pandemia, come i data center, le antenne per cellulari e l'industria, i REIT quotati hanno conseguito ottimi rendimenti assoluti da inizio anno (fino al 31 agosto), mentre in aree come le vendite al dettaglio, gli uffici e gli hotel hanno incontrato notevoli difficoltà. Il grafico mostra i comparti che ogni anno dal 2016 hanno registrato le migliori e le peggiori performance nel FTSE EPRA Nareit Developed Index (linea con punti ad ogni estremità) e il divario tra il settore migliore e quello peggiore per ogni anno (rettangolo blu).

LA DISPERSIONE DEI RENDIMENTI PER CIASCUN SETTORE È IN AUMENTO


Fonte: Bloomberg, Janus Henderson Investors, al 31 agosto 2020. I rendimenti delle azioni e dei settori si riferiscono al FTSE EPRA Nareit Developed Index.

Le valutazioni attuali dei titoli immobiliari quotati sono ragionevoli?

A nostro avviso, il vecchio adagio secondo cui nel breve termine i mercati azionari sono una macchina elettorale e nel lungo termine una bilancia potrebbe avere un fondo di verità. Il flusso di notizie, le percezioni e le emozioni possono influire sui prezzi nel breve periodo, ma a lungo termine le quotazioni tengono conto dei fondamentali delle aziende, ad esempio degli utili, del cash flow e della crescita.

Siamo ancora dell'idea che nel settore immobiliare "i vincitori e i vinti" a lungo termine (per via dei cambiamenti demografici, degli stili di vita e della rivoluzione tecnologica) resteranno gli stessi e che attualmente i prezzi non rispecchino appieno l'espansione futura che si prospetta nelle aree con driver strutturali della domanda.

Dove sono le opportunità d'investimento più interessanti?

Nel corso dei mesi i paesi e le popolazioni si sono adattati alla pandemia e molti di noi saranno sempre più impazienti di tornare alla normalità. La buona notizia è che per molte società immobiliari la situazione non è cambiata molto, e i flussi di cassa e i dividendi hanno evidenziato una tenuta decisamente migliore del previsto.

Pur non ergendoci a esperti di settori diversi dall'immobiliare, crediamo che le risorse globali senza precedenti che sono state stanziate per vaccini, cure e test e i progressi finora compiuti suggeriscano che il virus ha i mesi contati. Quando la minaccia di un'infezione virale sarà stata ridotta al minimo, la maggior parte delle persone sarà ancora riluttante a viaggiare in aereo, a mandare i figli a scuola, a lavorare in ufficio con i colleghi, a frequentare bar e ristoranti, a partecipare a eventi sportivi, ad assistere a spettacoli teatrali, a visitare musei e a godere delle attrazioni culturali offerte dalle grandi città? La pandemia porterà senz'altro a un cambiamento duraturo, ma a nostro avviso prima o poi la nostra vita tornerà ad avere un aspetto più normale di quello che ha avuto per la maggior parte del 2020.

Per questo motivo, in un'ottica a più lungo termine iniziamo a individuare alcune opportunità in settori convenienti ma non in crisi che sembrano sempre più sottovalutati, come uffici, assistenza sanitaria e hotel. Di recente questi settori sono stati duramente penalizzati da una lunga serie di cattive notizie, ma con il lento ritorno alla normalità e il miglioramento delle prospettive è probabile che le valutazioni e i prezzi si muovano di pari passo. Scorgiamo già i primi segnali di potenziali investimenti opportunistici nel mercato immobiliare privato, in cui il numero di contratti di compravendita è decisamente migliorato, con una flessione di solo il 17% su base annua per il mese di luglio a fronte del -74% di aprile e degli inizi di maggio3. Un aumento delle transazioni immobiliari sul mercato privato potrebbe suggerire sconti notevoli attualmente disponibili in alcuni segmenti del mercato dei REIT quotati, opportunità che stiamo monitorando attivamente e che, se opportuno, cercheremo di sfruttare.

 

1 Fonte: Bloomberg, dal 31 dicembre 2019 al 23 settembre 2020.

2 Fonte: NAREIT (National Association of Real Estate Investment Trusts). I dividendi dei REIT hanno superato l'inflazione misurata dall'indice dei prezzi al consumo in 18 anni su 20 fino al 2018.

3 Fonte: CBRE Deal Flow, luglio 2020.

 

Il FTSE EPRA Nareit North America Index è concepito per replicare la performance delle società immobiliari e dei REIT quotati nei mercati nordamericani (USA e Canada). I titoli che compongono l'indice sono corretti per il flottante (il peso di ogni azione nell'indice dipende dal suo valore di mercato) e filtrati in base alla liquidità, alle dimensioni e ai ricavi, di conseguenza la serie è adatta ad essere utilizzata come base per prodotti d'investimento come i derivati e gli ETF (Exchange-Traded Fund).

Il FTSE EPRA Nareit Developed Index è un indice ponderato per la capitalizzazione di mercato corretta per il flottante ed è concepito per replicare la performance di società immobiliari quotate dei paesi sviluppati di tutto il mondo. I titoli che compongono l'indice sono filtrati in base alla liquidità, alle dimensioni e ai ricavi.

La media ponderata è una media calcolata moltiplicando ciascun componente per un fattore che ne riflette l'importanza, ad esempio per il peso in un indice.

Il dividend yield è il reddito percepito su un investimento rispetto al suo prezzo, espresso in percentuale.

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Janus Henderson Horizon Fund (il “Fondo”) è una SICAV lussemburghese costituita il 30 maggio 1985 e gestita da Henderson Management S.A
    Specific risks
  • Le azioni possono perdere valore rapidamente e normalmente implicano rischi più elevati rispetto alle obbligazioni o agli strumenti del mercato monetario. Di conseguenza il valore del proprio investimento potrebbe diminuire.
  • Il Fondo si concentra su determinati settori o temi d’investimento e potrebbe risentire pesantemente di fattori quali eventuali variazioni ai regolamenti governativi, una maggiore competizione nei prezzi, progressi tecnologici ed altri eventi negativi.
  • Questo Fondo può avere un portafoglio particolarmente concentrato rispetto al suo universo d’investimento o altri fondi del settore. Un evento sfavorevole riguardante anche un numero ridotto di partecipazioni potrebbe creare una notevole volatilità o perdite per il Fondo.
  • Il Fondo investe in fondi d’investimento immobiliari (REIT) e altre società o fondi impegnati nell’investimento immobiliare, che comportano rischi maggiori di quelli associati all’investimento immobiliare diretto. In particolare, i REIT possono essere soggetti a normative meno rigide di quelle del Fondo stesso e possono registrare una maggiore volatilità delle rispettive attività sottostanti.
  • Il Fondo potrebbe usare derivati al fine di ridurre il rischio o gestire il portafoglio in modo più efficiente. Ciò, tuttavia, comporta rischi aggiuntivi, in particolare il rischio che la controparte del derivato non adempia ai suoi obblighi contrattuali.
  • Qualora il Fondo detenga attività in valute diverse da quella di base del Fondo o l'investitore detenga azioni in un'altra valuta (a meno che non siano "coperte"), il valore dell'investimento potrebbe subire le oscillazioni del tasso di cambio.
  • I titoli del Fondo potrebbero diventare difficili da valutare o da vendere al prezzo e con le tempistiche desiderati, specie in condizioni di mercato estreme con il prezzo delle attività in calo, aumentando il rischio di perdite sull'investimento.
  • Il Fondo potrebbe perdere denaro se una controparte con la quale effettua scambi non fosse più intenzionata ad adempiere ai propri obblighi verso il Fondo o non fosse più in grado di farlo.
Janus Henderson Horizon Fund (il “Fondo”) è una SICAV lussemburghese costituita il 30 maggio 1985 e gestita da Henderson Management S.A
    Specific risks
  • Un Fondo che presenta un’esposizione elevata a un determinato paese o regione geografica comporta un livello maggiore di rischio rispetto a un Fondo più diversificato.
  • Il Fondo si concentra su determinati settori o temi d’investimento e potrebbe risentire pesantemente di fattori quali eventuali variazioni ai regolamenti governativi, una maggiore competizione nei prezzi, progressi tecnologici ed altri eventi negativi.
  • Questo Fondo può avere un portafoglio particolarmente concentrato rispetto al suo universo d’investimento o altri fondi del settore. Un evento sfavorevole riguardante anche un numero ridotto di partecipazioni potrebbe creare una notevole volatilità o perdite per il Fondo.
  • Il Fondo investe in fondi d’investimento immobiliari (REIT) e altre società o fondi impegnati nell’investimento immobiliare, che comportano rischi maggiori di quelli associati all’investimento immobiliare diretto. In particolare, i REIT possono essere soggetti a normative meno rigide di quelle del Fondo stesso e possono registrare una maggiore volatilità delle rispettive attività sottostanti.
  • Il Fondo potrebbe usare derivati al fine di ridurre il rischio o gestire il portafoglio in modo più efficiente. Ciò, tuttavia, comporta rischi aggiuntivi, in particolare il rischio che la controparte del derivato non adempia ai suoi obblighi contrattuali.
  • Qualora il Fondo detenga attività in valute diverse da quella di base del Fondo o l'investitore detenga azioni in un'altra valuta (a meno che non siano "coperte"), il valore dell'investimento potrebbe subire le oscillazioni del tasso di cambio.
  • I titoli del Fondo potrebbero diventare difficili da valutare o da vendere al prezzo e con le tempistiche desiderati, specie in condizioni di mercato estreme con il prezzo delle attività in calo, aumentando il rischio di perdite sull'investimento.
  • Il Fondo potrebbe perdere denaro se una controparte con la quale effettua scambi non fosse più intenzionata ad adempiere ai propri obblighi verso il Fondo o non fosse più in grado di farlo.