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Un anno di transizione per il settore tecnologico globale

Denny Fish

Denny Fish

Gestore di portafoglio | Analista


4 ago 2022

Il gestore di portafoglio Denny Fish spiega perché le sfide affrontate quest'anno dal settore tecnologico sono in parte imputabili alla "matematica" delle valutazioni azionarie e alle conseguenze dei precedenti successi in alcuni sotto-settori.

In sintesi

  • Nel 2022 il settore tecnologico è stato penalizzato dall'aumento dei tassi di interesse, dall'inflazione e dalle prospettive di rallentamento dell'economia.
  • Paradossalmente, molte delle migliori performance relative del settore sono giunte da società tradizionali "deep value" con posizioni di mercato compromesse, mentre alcune società esposte a forti trend di lungo periodo hanno perso terreno.
  • A nostro avviso, le aziende tecnologiche che in ultima analisi sono posizionate meglio per offrire solidi risultati nel lungo periodo sono gli innovatori che fanno leva sui potenti temi del cloud computing, dell'intelligenza artificiale, dell'Internet delle cose e della connettività 5G.

I titoli tecnologici globali hanno registrato un forte rimbalzo a luglio, ma le performance deludenti del settore da inizio anno potrebbero avere suscitato perplessità in alcuni investitori; in effetti la rapida caduta in disgrazia delle imprese che dovrebbero dare l'impulso alla digitalizzazione dell'economia globale ha portato a un ribasso del mercato azionario generale. In fasi di sottoperformance gli investitori potrebbero, a ragione, voler rivedere i temi settoriali e le tesi di investimento delle azioni alla base della loro allocazione tecnologica per determinare se si sono verificati cambiamenti. Crediamo che la domanda da porsi debba essere più specifica: cosa è cambiato su un orizzonte temporale da tre a cinque anni? A nostro parere, molto poco. In realtà, proprio come durante la pandemia, riteniamo che il rallentamento dell'economia globale presenti non solo sfide che non possono essere ignorate, ma anche opportunità da sfruttare per le aziende tecnologiche e Internet più innovative.

Le forze inarrestabili dell'aumento dei tassi e dell'inflazione

Per buona parte di quest'anno i driver macroeconomici hanno pesato sui titoli tecnologici, mentre gli investitori valutavano le difficoltà, tra cui l'inflazione, l'aumento dei tassi, il potenziale rallentamento dell'economia e i loro effetti sui fondamentali aziendali e sui prezzi delle azioni. Si è trattato di un anno di transizione in cui l'era delle politiche ultra accomodanti si è conclusa, in modo forse più brusco del previsto. Numerosi titoli growth in linea con temi secolari basati sulla tecnologia hanno subito pressioni, dopo che l'aumento dei tassi, che hanno raggiunto i più alti livelli registrati da anni, ha ridotto il valore futuro dei loro flussi di cassa. In seguito, dopo che le banche centrali si sono impegnate a fondo per contrastare l'inflazione, anche i titoli tecnologici a crescita ciclica hanno perso terreno, penalizzati dal possibile indebolimento dell'economia.

Su periodi brevi, i fattori macroeconomici (ad esempio i tassi e l'inflazione) e di stile (come i multipli di valutazione) possono incidere notevolmente sulla performance azionaria. Su un orizzonte più lungo, tuttavia, crediamo che i fondamentali siano il principale fattore determinante dei rendimenti degli investimenti. A nostro parere, le società maggiormente in grado di offrire risultati interessanti su questi orizzonti più lunghi sono sempre quelle congruenti con i temi essenziali della digitalizzazione in corso dell'economia globale. Tra essi figurano l'intelligenza artificiale (IA), il cloud, l'Internet delle cose (IoT) e la connettività 5G.

Un mercato diviso in due, nel modo più complesso possibile

Paradossalmente, molte delle società tecnologiche che hanno resistito meglio quest'anno sono titoli storici con un'esposizione minima ai temi secolari menzionati in precedenza. Le azioni a bassa crescita hanno generalmente rapporti prezzo/utili (P/E) bassi, e sono quindi meno sensibili alle oscillazioni dei tassi di interesse. Inversamente, molte delle società di crescita secolare in linea con i temi durevoli tendono ad avere rapporti P/E più elevati. Pur essendo consapevoli del fatto che i mercati, e quindi le valutazioni, possano subire pressioni, siamo convinti che molte società destinate a crescere nel lungo periodo dovrebbero avere valutazioni relative più elevate; ci sembra infatti che abbiano una capacità senza precedenti di contribuire in modo più sostanziale che mai alla crescita degli utili societari nel tempo. Nei periodi di rialzo dei tassi, tuttavia, questi titoli possono sottoperformare a causa del meccanismo con cui vengono attualizzati i loro flussi di cassa.

Rapporti prezzo/utili delle società tecnologiche e Internet nel 2022
La compressione dei multipli degli utili è stata un fattore significativo per i rendimenti tecnologici nel 2022, in quanto gli investitori integrano tassi di sconto più elevati nelle valutazioni azionarie. 

Fonte: Bloomberg, al 2 agosto 2022. I rapporti prezzo/utili sono basati sulle stime degli utili misti sui prossimi 12 mesi.

È importante notare che molte di queste società continuano a mostrare fondamentali solidi, come evidenziato dalle recenti relazioni sugli utili che, in linea di massima, sono state migliori di quanto si temesse. Una delle conclusioni che traiamo dall'attuale stagione degli utili è che per molte delle aziende più innovative e resilienti del settore i dati economici unitari rimangono solidi e i bilanci sani.

Difficoltà legate alla crescita

Le performance deludenti delle società sono derivate spesso, per una sorta di ironia, dai successi precedenti. Dopo lo sviluppo vertiginoso all'inizio della pandemia di COVID-19 i titoli dell'e-commerce hanno perso buona parte del loro slancio. Anche se sembra un passato ormai lontano, prima della pandemia lo shopping online rappresentava una parte molto più ridotta dell'attività complessiva dei consumatori, in grado di conquistare quote di mercato nel corso del ciclo economico dato che la comodità delle piattaforme stava convincendo un numero crescente di nuclei familiari. Alla luce della rapida diffusione degli acquisti online durante i periodi di lockdown, l'andamento dell'economia nel suo complesso esercita ormai una maggiore influenza sulle prospettive degli utili di queste società. Di conseguenza, i segnali che evidenziano l'impatto dell'aumento dell'inflazione su alcuni acquisti discrezionali hanno introdotto un ostacolo macroeconomico che le piattaforme di e-commerce non avevano dovuto affrontare in precedenza. Questa maturazione rappresenta un'altra transizione da superare per il settore tecnologico.

Stime degli utili dell'indice MSCI All-Country World Technology per sotto-settore
Mentre i titoli di software si sono dimostrati relativamente resilienti di fronte al rallentamento dell'economia, le società di e-commerce e Internet, che dipendono dalla pubblicità digitale, devono affrontare ostacoli più significativi rispetto alle fasi precedenti del loro ciclo di vita. 


Fonte: Bloomberg, al 2 agosto 2022. 

Lo stesso fenomeno ha interessato i titoli di Internet. La pubblicità online rappresenta ormai circa il 60% del mercato pubblicitario complessivo. Con il rallentamento dell'economia, le piattaforme Internet risentono della riduzione dei budget pubblicitari in modo molto più acuto di quando erano attori minori di questo universo.  Inoltre, queste società devono affrontare cambiamenti importanti associati a questioni inerenti alla privacy. 

Quando le nubi si diraderanno

L'inflazione ha spinto la Federal Reserve statunitense ad accelerare l'inasprimento al punto che il rallentamento della crescita, se non addirittura una recessione prolungata, è diventato uno scenario che non può essere escluso. Ciò rappresenta un ostacolo per il settore tecnologico. L'aumento dei tassi potrebbe mantenere sotto pressione le valutazioni dei titoli di crescita secolare, mentre la debolezza dell'economia potrebbe incidere negativamente sulle prospettive degli utili delle società più cicliche. I segmenti dell'e-commerce e dei semiconduttori sembrano vulnerabili a un rallentamento dell'economia. È il caso anche del software, ma una riduzione degli ordini potrebbe essere compensata, in una certa misura, dai clienti che cercano di sfruttare il cloud e altre applicazioni per aumentare l'efficienza e salvaguardare i margini, iniziative che sono spesso prioritarie nei periodi di rallentamento della crescita del fatturato. La transizione in atto nel segmento del software verso piattaforme basate sul cloud significa inoltre che i corrispondenti modelli di ricavi ricorrenti potrebbero rendere queste società meno esposte ai tagli di budget dei clienti.

Una nozione centrale della "crescita ciclica" è l'ampiezza tra i massimi e i minimi operativi di una società, che si riduce man mano che i suoi prodotti sono più largamente diffusi. Le società di semiconduttori, a nostro avviso, costituiscono un esempio di questa evoluzione in quanto beneficiano non solo della presenza sempre crescente di chip nell'insieme dell'economia ma anche di un lungo periodo di indispensabile razionalizzazione del settore. Tuttavia l'aumento del costo del capitale e la razionalizzazione della catena di approvvigionamento possono potenzialmente ridurre il livello di spesa in conto capitale, sempre più intensivo, per i chip. Fino ad ora, il complesso dei semiconduttori ha retto relativamente bene, ad eccezione dei segmenti incentrati sui consumatori, come i PC, gli smartphone e le memorie.

Per la tecnologia, analogamente ad altri settori, il ciclo economico è importante, come lo sono i tassi di interesse e l'interesse dei clienti per i prodotti a fronte di un'inflazione ai massimi pluridecennali. La combinazione di liquidità in eccesso e di ondate di entusiasmo può anche spingere al rialzo le valutazioni a livelli non supportati dai fondamentali sottostanti. La capacità di sapersi muovere tra questi rischi più ampi è parte integrante dell'investimento azionario. In questo senso, i team di gestione del settore tecnologico e gli investitori sono sulla stessa barca, il che significa che dovrebbero continuare a concentrarsi sulla sempre maggiore diffusione della tecnologia nell'economia globale e su come ciò si traduca in risultati finanziari interessanti.
 

I titoli growth sono soggetti a maggiori rischi di perdita e volatilità dei prezzi e potrebbero non realizzare il potenziale di crescita percepito. 

L'MSCI All Country World Information Technology Index riflette la performance dei titoli informatici dei mercati sviluppati ed emergenti. 

Il rapporto prezzo/utili (P/E) misura il corso azionario di uno o più titoli all'interno di un portafoglio rispetto all'utile per azione. 

I settori tecnologici potrebbero essere notevolmente influenzati dall'obsolescenza della tecnologia esistente, dai brevi cicli di prodotto, dal calo dei prezzi e dei profitti, dalla competizione di nuovi operatori sul mercato e dalle condizioni economiche generali. Un investimento concentrato in un unico settore potrebbe essere più volatile della performance di investimenti meno concentrati e del mercato nel suo complesso.

Queste sono le opinioni dell'autore al momento della pubblicazione e possono differire da quelle di altri soggetti/team di Janus Henderson Investors. Eventuali titoli, fondi, settori e indici citati nel presente articolo non costituiscono né fanno parte di alcuna offerta o invito all'acquisto o alla vendita.

 

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