Il settore sanitario trova un equilibrio

Fino ad ora il 2022 ha evidenziato principalmente il carattere difensivo del settore sanitario, con un rendimento dell'S&P 500^® Health Care Sector di -5,7% a fronte di -14,3% per l'indice S&P 500^®.¹ Alla luce del previsto ulteriore aumento dei tassi di interesse e di un potenziale rallentamento della crescita, il potere di determinazione dei prezzi e la non ciclicità di segmenti come quello farmaceutico e dell'assistenza sanitaria gestita potrebbero continuare a dare un apporto positivo. Allo stesso tempo, però, l'impulso dell'innovazione nel settore sanitario è sempre vivo e sembra iniziare ad attirare l'attenzione degli investitori.

Oltre le aspettative

Nell'ambito del settore sanitario, i titoli più brillanti dell'anno rientrano in categorie come l'assistenza sanitaria gestita, le società biofarmaceutiche a grande capitalizzazione e i distributori e gestori di prestazioni farmaceutiche. Questi comparti sono generalmente in grado di scaricare a valle gli aumenti dei prezzi e beneficiano di una domanda costante. Nell'ambito dell'assistenza sanitaria gestita, ad esempio, i prezzi delle polizze assicurative sono ridefiniti ogni anno, consentendo alle aziende di aumentare i premi in caso di aumento dei costi. Inoltre, al rinnovo delle polizze i proventi investiti in titoli a breve duration sono rinnovati, offrendo l'opportunità di trarre vantaggio dall'aumento dei tassi. Nel frattempo, la domanda costante di farmaci sostiene solidi bilanci e flussi di cassa delle aziende farmaceutiche. Il settore ha inoltre la possibilità di agire su più fronti per ridurre le spese e può aumentare i prezzi dei farmaci. Gli aumenti dei prezzi dei medicinali favoriscono anche i distributori e i gestori di prestazioni farmaceutiche (che costituiscono la catena logistica dei farmaci negli Stati Uniti). I margini di profitto di queste aziende sono strettamente correlati alle tendenze dei prezzi e dei volumi nel settore farmaceutico.

Nel loro insieme, queste società hanno generalmente registrato una solida crescita degli utili quest'anno, che ha permesso al settore sanitario di registrare il secondo maggior differenziale positivo tra gli utili effettivi e le previsioni nel secondo trimestre, secondo FactSet.²

Venti contrari sulla duration lunga

D'altro canto, le società del settore sanitario i cui flussi di cassa tendono ad essere realizzati a più lungo termine hanno sottoperformato sulla scia dell'aumento dei tassi di interesse. Per alcuni segmenti del settore anche l'aumento dei costi e le perturbazioni legate al COVID-19 hanno rappresentato una sfida. Per i fornitori di servizi sanitari come gli ospedali, ad esempio, i volumi di pazienti non sono ancora tornati ai livelli pre-pandemici a causa della carenza di personale infermieristico e di manodopera. Analogamente, le società produttrici di dispositivi medicali hanno risentito di un calo dei volumi e i margini di profitto sono sotto pressione a causa del limitato potere di determinazione dei prezzi e delle interruzioni dell'offerta.

Uno dei peggiori contributi è giunto dalla biotecnologia, con i titoli a piccola e media capitalizzazione del gruppo sprofondati in una fase di flessione insolitamente pronunciata e prolungata. Da febbraio 2021 passando per un minimo a inizio maggio 2022, l'indice S&P Biotechnology Select Industry, un benchmark del settore, ha ceduto il 64%, sottoperformando l'indice S&P 500 del 66% e l'indice S&P 500 Health Care Sector del 75%, registrando il più consistente gap nella performance relativa dal 2006, anno di lancio dell'indice Biotechnology Select Industry. In effetti, a un certo punto oltre 200 società stavano scambiando al di sotto di quanto la liquidità a bilancio non suggerisse. Abbiamo osservato inoltre numerose altre società che negoziavano a un valore della pipeline a nostro parere pari a zero o negativo.

Ripresa incipiente

A nostro avviso, questi prezzi non hanno senso e iniziamo a vedere i primi segnali di ripresa. Innanzitutto, l'attività di fusione e acquisizione (M&A) sta ripartendo, con l'annuncio di varie operazioni da diversi miliardi di dollari negli ultimi mesi, tra cui le acquisizioni appena annunciate da parte di Pfizer di Biohaven Pharmaceuticals (per quasi 12 miliardi di dollari, con un premio di circa l'80%) e di Global Blood Therapeutics (per oltre 5 miliardi di dollari, con un premio di oltre il 100%). Riteniamo che altre operazioni seguiranno probabilmente, dato che nel prossimo decennio molte società farmaceutiche dovranno affrontare scadenze di brevetti per farmaci blockbuster³.

Gli investitori, inoltre, ricominciano a premiare gli esiti positivi degli studi clinici. In agosto Alnylam ha riportato risultati generali positivi per il suo studio di fase 3 su un trattamento basato sull'interferenza dell'RNA (RNAi) per l'amiloidosi da transtiretina, una patologia ereditaria che può portare al collasso degli organi, e in settembre, Akero Therapeutics ha conseguito dati positivi di fase 2 per il suo trattamento per la NASH, una forma grave di malattia del fegato grasso che colpisce oltre 10 milioni di pazienti negli Stati Uniti. In entrambi i casi, le azioni sono aumentate significativamente in seguito alla pubblicazione dei dati. Ci aspettiamo la pubblicazione di ulteriori dati nei prossimi mesi, riguardanti tra l'altro la malattia di Alzheimer, il cancro e l'obesità. Nel frattempo, in Europa è stata approvata di recente la prima terapia genica per l'emofilia e nei prossimi mesi ci aspettiamo una richiesta di approvazione per la prima terapia genica per la distrofia muscolare di Duchenne, una malattia genetica spesso mortale che colpisce decine di migliaia di bambini. Riteniamo che si tratti di mercati potenzialmente vasti che potrebbero sostenere una solida crescita degli utili per il settore per anni a venire.

Un ostacolo in meno

Dall'inizio di maggio l'indice S&P Biotechnology Select Industry ha già guadagnato oltre il 30%.⁴ Rimane da vedere se il settore biotech è in grado di mantenere questa dinamica di crescita. L'aumento dei tassi di interesse, l'inflazione elevata e altri fattori macroeconomici potrebbero continuare ad alimentare la volatilità.

Tuttavia, iniziano a emergere altri segnali positivi. In agosto negli Stati Uniti è stato adottato l'Inflation Reduction Act, una legge che introduce modifiche alla determinazione dei prezzi dei farmaci, eliminando una fonte di incertezza che incombeva sul settore sanitario da oltre sei anni. A nostro parere, il disegno di legge è migliore di quanto si temesse e introduce aspetti positivi, come la riduzione dei costi diretti per gli anziani e la possibilità di iniziare la negoziazione dei prezzi dei farmaci solo dopo un periodo prolungato sul mercato. L'unico inconveniente serio, a nostro modo di vedere, è la differenza di trattamento tra i farmaci orali e quelli biologici (i farmaci iniettabili). Mentre la negoziazione dei prezzi dei farmaci biologici non inizierà prima di 13-15 anni dopo il lancio commerciale, il periodo di grazia per le pillole micromolecolari è solo di nove anni. Riteniamo che questo periodo più breve potrebbe scoraggiare gli investimenti in aree indispensabili come le terapie orali per il cancro.

Speriamo che questa falla legislativa possa essere corretta prima che abbia un effetto negativo. Nel complesso, tuttavia, crediamo che la riforma sia gestibile, con un impatto solo limitato sul settore nel prossimo decennio (pari a circa il 2% dei ricavi biofarmaceutici totali in base alle stime del Congressional Budget Office⁵). E soprattutto, elimina un grave peso che incombeva sul settore e si spera che sarà seguita da altri segnali positivi per la sanità.