Guida alla recessione per il settore sanitario

Con le pressioni inflative sempre più intense e i tassi d'interesse in salita, le probabilità di un rallentamento economico protratto sono aumentate. I mercati azionari hanno risposto con una correzione, ma alcuni settori, incluso quello della salute, si sono difesi meglio di altri: nell'anno fino al 30 giugno, l'indice MSCI World Health Care^SM ha reso il -10,3%, mentre il più ampio MSCI World^SM ha perso circa il doppio.¹

La tenuta del settore sanitario non è una sorpresa, visto che negli ultimi cinque crolli dell'azionario globale dal 2000, il rapporto di cattura del mercato ribassista² del settore è stato in media limitato al 51% (si veda il grafico). Tuttavia, al suo interno c'è una gamma variegata di industrie che non si muovono in modo sincronizzato, essendo ognuna influenzata diversamente dall'aumento dei tassi e dei costi di manodopera, oltre che da altre tendenze macroeconomiche. Gli investitori che tengono conto di queste dinamiche possono riuscire a massimizzare la natura difensiva del settore sanitario, posizionandosi nel contempo per beneficiare della crescita quando inizierà la fase di espansione economica successiva.

Effetto difensivo dei titoli sanitari in passato
Performance degli indici MSCI World Health Care e MSCI World a confronto

Fonte: Janus Henderson Investors, FactSet, al 30 giugno 2022
Nota: il grafico riflette i cali di mercato pari o superiori al 15% registrati dall'indice MSCI World a partire dal 2000. La performance passata non può garantire i risultati futuri. L'investimento implica dei rischi, tra cui la possibile perdita del capitale e l'oscillazione del relativo valore.

La difesa migliore

Assistenza gestita: queste società sono tra le più difensive all'interno del settore sanitario. Prima di tutto, le polizze assicurative in genere hanno un anno di validità, con proventi investiti in titoli a breve duration che vengono rinnovati, pertanto i tassi d'interesse in aumento spesso sono accrescitivi per gli utili di queste imprese. Contemporaneamente, i premi (e quindi i profitti) tendono ad aumentare in risposta alle pressioni inflazionistiche: le compagnie assicurative negoziano le tariffe per i piani commerciali valide per l'anno o il biennio successivo, il che offre regolarmente l'opportunità di aumentare i prezzi o adeguare le prestazioni. Una recessione profonda inciderebbe negativamente sull'accessibilità economica e la domanda unitaria da parte dei pazienti, ma con i mercati del lavoro tuttora contratti, questo deve ancora succedere. Inoltre, le perdite sul fronte delle polizze commerciali sottoscritte potrebbero essere bilanciate dai programmi governativi in cui la crescita non è economicamente sensibile.

Distributori e gestori di prestazioni farmaceutiche: i modelli di business di queste società sono strettamente correlati alle tendenze dei prezzi e dei volumi nel settore farmaceutico. Parliamo delle aziende che compongono la catena logistica della distribuzione dei farmaci negli Stati Uniti. Quella farmaceutica tende a essere un'industria difensiva durante le fasi di declino dell'economia e gli aumenti dei prezzi dei farmaci, quando si verificano, vengono scaricati a valle generando profitti maggiori. Le farmacie al dettaglio potrebbero vedere risultati misti con la minore accessibilità economica, ma l'impatto dovrebbe essere mitigato dal fatto che le vendite sono per lo più di natura non discrezionale.

Farmaceutici: il segmento dei farmaci è uno dei più difensivi all'interno del settore sanitario, dato che la domanda di medicine tende a essere inelastica. Grazie ai bilanci solidi e ai free cash flow elevati, le grandi case farmaceutiche sono anche meno sensibili al rialzo dei tassi e potendo agire su più fronti per ridurre le spese, sono meno esposte alle pressioni inflative.

Seconda linea di difesa

Fornitori di assistenza sanitaria: per questa tipologia di fornitori, che include gli ospedali, il costo maggiore è rappresentato dal personale. Di conseguenza, i margini di profitto si sono contratti durante la prima metà del 2022, quando le retribuzioni sono aumentate prima che fosse possibile adeguare i tassi di rimborso. La redditività ha risentito anche dei costi di fornitura maggiori. In più, l'utilizzo dei servizi sanitari è tornato lentamente ai livelli pre-Covid a causa del turnover della forza lavoro e del fatto che i consumatori hanno dato priorità ad altre spese. Dal nostro punto di vista, questi venti a sfavore sono per lo più di natura temporanea, ma finché persistono continueranno a esercitare pressione sul sotto-settore.

Tecnologia e dispositivi medici: per molte procedure mediche, i volumi devono ancora tornare ai livelli pre-pandemia e la perdurante carenza di personale infermieristico ha ridotto la probabilità di una ripresa oltre la media tendenziale. Peraltro le società che producono dispositivi medici in genere adottano un ammortamento del prezzo su base annua. Visto che i fornitori devono fare i conti con l'alta inflazione dei costi di personale, i margini di profitto potrebbero essere a rischio. In questo contesto, pensiamo che sia particolarmente importante per gli investitori concentrarsi a individuare società dotate di vantaggi competitivi sostenibili (per esempio, un prodotto che migliora drasticamente lo standard di cura o risponde a un'esigenza medica finora trascurata) e di un potere sui prezzi maggiore rispetto ai diretti concorrenti.

Strumenti e servizi di scienze della vita: diversamente dalle società di dispositivi medici, quelle attive nell'area degli strumenti e servizi di scienze della vita – che forniscono mezzi, forniture e strumenti di analisi e servizi di sperimentazione clinica – tendono ad avere il potere di determinare i prezzi, tanto che in molti casi di recente sono riuscite a scaricare a valle incrementi di prezzo superiori alla norma. Questo dovrebbe aiutarle a preservare i margini di profitto nel breve termine, ma restano comunque esposte a qualche rischio, viste le valutazioni relativamente più alte nel settore.

Crescita a lungo termine

Biotecnologia: le aziende biotech nella fase iniziale di sviluppo – ovvero quelle con attività avviate in sperimentazioni pre-cliniche o in fase clinica iniziale – sono le più esposte al rallentamento della crescita economica e ai tassi in rialzo. Questo perché contano sui mercati dei capitali per finanziare lo sviluppo futuro e l'ascesa dei tassi unita alla scarsa propensione al rischio può limitare le opportunità di finanziamento. In questo ambiente, è possibile che gli investitori diano preferenza alle aziende biofarmaceutiche redditizie o arrivate prima sul mercato, che hanno accesso a una gamma di opzioni di finanziamento più vasta, con maggiori chance di essere premiate dagli investitori per gli sviluppi positivi nelle attività in corso. La buona notizia è che le valutazioni adesso sono insolitamente convenienti: le aziende biotech a media e bassa capitalizzazione sono entrate in una fase ribassista molto prima del mercato azionario in generale (un indice di riferimento per le azioni biotech small e mid cap ha toccato il picco all'inizio del 2021, per poi restituire più del 50% da allora³). Di conseguenza, oggi molte small cap biotecnologiche sono scambiate al di sotto del valore del cash nei rispettivi bilanci, livello che offre a nostro avviso la rara occasione di investire nel potenziale di crescita a lungo termine di queste società a un prezzo fortemente scontato.

Organizzazioni di ricerca a contratto (Contract research organisations, CRO): come spiegato sopra, i tassi d'interesse in ascesa hanno influito negativamente sul finanziamento delle aziende biotecnologiche e sulle valutazioni del settore, che è un mercato di sbocco molto importante per le CRO. Le società biotecnologiche emergenti rappresentano fino al 20% del portafoglio ordini dell'industria CRO. Finora le CRO hanno continuato a dichiarare dati che riflettono una crescita dell'attività, dato che gli importi record di capitali raccolti dall'industria biotecnologica fra il 2020 e il 2021 non sono stati ancora impiegati, ma i dati sulla nuova attività potrebbero rallentare se l'ambiente attuale di avversione al rischio dovesse protrarsi. A lungo andare, però, il tasso di esternalizzazione al settore CRO è destinato a crescere e siamo convinti che gli investitori conserveranno l'appetito per i progressi scientifici.

¹ Janus Henderson Investors, dati dal 31 dicembre 2021 al 30 giugno 2022
² Il downside capture ratio, o rapporto di cattura del mercato ribassista, è una misura statistica della performance di un asset nei mercati in declino. Si calcola prendendo il rendimento dell'asset durante i periodi di performance negativa del benchmark e dividendolo per il rendimento del benchmark.
³ Bloomberg, dati dall'8 febbraio 2021 al 22 luglio 2022. Basato sulla performance dell'SPDR^® S&P^® Biotech ETF (XBI), concepito per corrispondere alla performance di una versione modificata equiponderata dell'indice S&P Biotechnology Select Industry^TM.

Il capture ratio misura la percentuale di performance dell'indice (di mercato) che un investimento ha "colto" durante i periodi in cui l'indice ha conseguito guadagni o ha perso terreno. Un capture ratio del 100% indica che la performance dell'investimento è aumentata o diminuita esattamente quanto quella dell'indice.

La duration è una misura della sensibilità del prezzo di un'obbligazione a variazioni dei tassi d'interesse. Quanto più lunga è la duration di un'obbligazione, tanto maggiore è la sua sensibilità a variazioni dei tassi d'interesse, e viceversa.

Le attività del settore sanitario sono fortemente regolamentate ed esposte ai tassi di rimborso, nonché all'approvazione governativa dei prodotti e servizi, tutti fattori in grado di incidere in misura sostanziale sui prezzi e la disponibilità; inoltre, possono subire gli effetti dell'obsolescenza rapida e della scadenza dei brevetti.

L'indice MSCI World℠ riflette la performance dell'azionario sui mercati sviluppati globali.

L'indice MSCI World Health Care℠ riflette la performance delle azioni del settore sanitario sui mercati sviluppati globali.

Il premio/sconto indica se un titolo attualmente quota al di sopra (premio) o al di sotto (sconto) del rispettivo valore patrimoniale netto.

I titoli con una capitalizzazione più ridotta possono essere meno stabili e più vulnerabili agli sviluppi avversi, oltre ad essere più volatili e meno liquidi dei titoli a maggiore capitalizzazione