Il Gestore di portafoglio Greg Kuhl ripercorre i 60 anni di storia dei REIT, soffermandosi sulle principali tappe che li hanno trasformati in un’asset class importante per i mercati di oggi e di domani.

  In sintesi

  • Il primo REIT è stato creato negli USA nel 1960 per consentire ai singoli investitori di beneficiare dei vantaggi della proprietà di immobili commerciali.
  • Da allora i REIT si sono evoluti sino a diventare società di dimensioni importanti, caratterizzate da eccellenza operativa e accesso costante al capitale, caratteristiche che possono offrire agli investitori un nuovo livello di crescita composita.

A differenza di quanto si possa pensare, i fondi di investimento immobiliare quotati (in inglese real estate investment trust o REIT) come li conosciamo oggi sono un’asset class relativamente giovane che deve ancora guadagnarsi il favore di molti investitori. In questo e nei successivi articoli sui REIT USA, il mercato immobiliare più vasto e consolidato, illustreremo lo sviluppo dell’asset class e, soprattutto, cercheremo di capire che cosa ci riserverà in futuro.

Cominciamo con un breve riassunto della storia dei REIT. L’abbiamo suddivisa in tre fasi, che chiameremo REIT 1.0, REIT 2.0 e REIT 3.0.

Breve storia dei REIT

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Fonte: Janus Henderson Investors, National Association of Real Estate Investment Trusts (NAREIT) al 30 settembre 2021.

Il Regolamento sui REIT USA, che risale al 1960, consente a singoli investitori di beneficiare dei vantaggi della proprietà di immobili commerciali. Grazie all’accesso ai mercati finanziari, I REIT hanno portato liquidità1 in un’asset class altrimenti illiquida, oltre ad offrire efficienza fiscale2 ed esposizione a proprietà di qualità elevata. Il primo REIT è stato quotato presso la New York Stock Exchange (NYSE) nel 1965. La maggior parte dei REIT della prima ora investiva in mutui commerciali anziché nella proprietà di edifici. Di norma presentavano una leva finanziaria molto elevata3 ed erano gestiti da esterni, poiché i dirigenti non erano dipendenti del fondo ma incassavano una commissione di gestione per l’allocazione del capitale dei REIT (un sistema con molti conflitti di interesse non presente negli odierni REIT USA quotati). Per molti versi, tali veicoli erano più simili a banche o prestatori specializzati che a proprietari di beni immobili.

REIT 2.0: 1991-2015

L’offerta pubblica iniziale (IPO) del 1991 di Kimco Realty Corporation (KIM), un REIT di centri commerciali, viene comunemente considerata la prima IPO di successo, quella che segna l’inizio dell’era dei REIT moderni. Sempre nel 1991, l’associazione di categoria dei REIT statunitensi (la National Association of Real Estate Investment Trusts, NAREIT), definì i cd. ”Fondi da Operazioni” (Funds from Operations, FFO)4, che sarebbero diventati il primo parametro dei flussi di cassa riportato da tutti i REIT quotati. Il FFO, stabilito in base ai Generally Accepted Accounting Principles (GAAP)5, è ritenuto da più parti un indicatore del cash flow più preciso rispetto agli utili per azione (EPS)6e probabilmente ha agevolato gli investitori verso una migliore comprensione del settore real estate. Negli anni ‘90 si contano oltre 150 IPO di REIT che hanno fatto salire la capitalizzazione di mercato7 del comparto negli USA dai 16 miliardi di dollari del 1992 ai 138 miliardi di dollari di fine decennio. Molte di queste nuove quotazioni riguardavano portafogli immobiliari privati controllati da famiglie di dimensioni relativamente modeste, che operavano con un’ampia leva finanziaria.

L’asset class ha continuato a crescere e a ramificarsi e anche le normative sui REIT sono state perfezionare nella seconda metà del periodo dei REIT 2.0. La crisi finanziaria globale (Global Financial Crisis, GFC) ha inferto un duro colpo a molti REIT quotati che operavano con una leva elevata e con una struttura di debito piuttosto frammentata8 (gestione del rischio inadeguata), anche se la maggior parte dei fondi è sopravvissuta grazie a rifinanziamenti ottenuti tramite ingenti emissioni di azioni che hanno però diluito enormemente il patrimonio netto. La ricapitalizzazione seguita a tale crisi ha rappresentato una svolta cruciale per il segmento poiché in questa fase è stata definita la struttura del capitale ritenuta più adatta per un REIT quotato. Oggi i REIT presentano generalmente un rapporto capitale/debito più elevato rispetto al periodo pre-GFC e prestano maggiore attenzione alla frequenza delle scadenze dei titoli di debito.

Bottom view of modern skyscrapers in business district at sunset with lens flare filter effect.

REIT 3.0: 2016 – presente

Nel 2016 il mercato statunitense dei REIT ha superato i 1.000 miliardi di dollari di capitalizzazione e il real estate è diventato l’11° settore del Global Industry Classification Standard (GICS)9. Sino ad allora il comparto immobiliare, REIT compresi, figurava tra i settori finanziari del GICS, insieme a banche e assicurative. Con la creazione di una categoria a sé stante l’asset class ha guadagnato punti agli occhi degli investitori e ha ottenuto un riconoscimento della sua importanza per i mercati.

Attualmente i REIT quotati contemplano diversi tipi di proprietà, oltre a edifici tradizionali destinati al retail, uffici, immobili industriali o residenziali, e investono sempre più in segmenti diversificati, innovativi e orientati alla crescita come ripetitori, centri dati, depositi e laboratori. Oggi i REIT possiedono e controllano portafogli leader del mercato e beneficiano di potenti driver di lungo periodo come e-commerce, cloud computing, 5G e nuove dinamiche demografiche.

REIT: un’asset class dinamica e in continua evoluzione

Allocazione per settore secondo il FTSE NAREIT All Equity Index

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Note:

1Liquidità: la capacità di acquistare o vendere sul mercato un determinato titolo o asset. Vengono definiti “liquidi” gli asset che possono essere negoziati facilmente sul mercato (senza causare oscillazioni importanti dei prezzi).

2I REIT sono considerati efficienti dal punto di vista fiscale perché in cambio della distribuzione di circa il 90% o più del reddito imponibile agli azionisti ottengono l’esenzione dalle imposte societarie.

3Leva finanziaria: il ricorso a prestiti per aumentare l’esposizione a un asset/mercato. Può trattarsi di un prestito in denaro utilizzato per acquistare un asset o del ricorso a strumenti finanziari come i derivati per simulare gli effetti di un prestito per ulteriori investimenti in asset.

4FFO: (Funds from Operations) è una misura più precisa dei flussi di cassa dei REIT poiché prende in considerazione i costi di ammortamento e quindi la capacità di un REIT di mantenere i dividendi. In genere, il FFO si calcola sommando agli utili di un REIT l’ammortamento dei mutui.

5Principi contabili generalmente accettati (Generally Accepted Accounting Principles, GAAP): una serie di principi, norme e procedure contabili comunemente in uso. Le società quotate devono redigere il bilancio in conformità ai GAAP.

6Utili per azione (earnings per share, EPS): la quota degli utili di una società attribuibile a ciascuna azione di quella società. È uno dei mezzi che gli investitori utilizzano più comunemente per valutare la redditività di una società. Il dato viene calcolato dividendo gli utili (al netto delle imposte) per il numero delle azioni.

7Capitalizzazione di mercato: il valore totale di mercato delle azioni emesse da una società. Viene calcolato moltiplicando il numero di azioni in circolazione per il prezzo corrente delle azioni. È utilizzato per determinare le dimensioni di una società; in inglese viene spesso abbreviato in “market cap”.

8Debito a scadenze frammentate: quando un portafoglio è composto da diverse obbligazioni di piccole dimensioni con diverse date di scadenza anziché da una sola obbligazione di grandi dimensioni con la medesima data di scadenza. Lo scopo è minimizzare il rischio di tasso, aumentare la liquidità e diversificare il rischio di credito.

9GICS o Global Industry Classification Standard: ampiamente utilizzato da investitori, analisti ed economisti per definire i settori dei mercati pubblici e classificare le società di tali settori.