Opportunità di investimento da shock e sorprese di fine ciclo?

Sebbene il primo trimestre non sia ancora terminato, gli investitori hanno già visto i mercati finanziari passare attraverso tre fasi ben distinte quest'anno. Gennaio è iniziato con il "rally generale", con tutte le principali classi di attivi in rialzo, in quanto il sentimento degli investitori si è spostato verso scenari di soft-landing. Poi, a febbraio, si è assistito a un'ampia inversione di tendenza di questi movimenti, in mezzo a una revisione in senso restrittivo dell'atteggiamento prevalente sui tassi di interesse nelle economie sviluppate. E l'umore è cambiato di nuovo a marzo, quando sono emerse le preoccupazioni per il sistema bancario in Europa e negli Stati Uniti.

Mentre gli asset difensivi e quelli rischiosi si sono mossi all'unisono a gennaio e febbraio, la dispersione delle performance è stata una caratteristica evidente dei mercati globali nelle ultime settimane. In ambito azionario, i titoli finanziari di Europa, Giappone e Stati Uniti hanno subito perdite pesanti finora a marzo, con forti cali anche nel petrolifero, nel minerario e in altri settori più ciclici. Tuttavia, i titoli difensivi e altri asset meno sensibili al ciclo economico sono apparsi decisamente resilienti. Con i titoli di Stato, le obbligazioni investment grade, il debito dei mercati emergenti e l'oro che hanno tutti registrato guadagni a marzo, i portafogli multi asset posizionati in modo più cauto hanno avuto l'opportunità di dimostrare il loro valore agli investitori, in un periodo in cui i titoli bancari hanno creato non pochi grattacapi.

Ripensamento sui tassi

Le crisi scoppiate in alcune banche hanno avuto un brusco impatto sulle aspettative dei tassi di interesse, con gli investitori che hanno giustamente stabilito che i segnali di fragilità affiorati nel settore finanziario potrebbero rendere le banche centrali più caute nell'aumentare i tassi in futuro. Lunedì 13 marzo, il rendimento dei Treasury USA a 2 anni è crollato più che nel lunedì nero del 1987, l'11 settembre o in qualsiasi altro giorno durante la crisi finanziaria globale (GFC) (Allegato 1). Al 15 marzo, le aspettative del mercato sul livello dei tassi d'interesse statunitensi nel quarto trimestre 2023 erano scese di 185 punti base (1,85%) in una sola settimana. Movimenti analoghi, sebbene meno drastici, si sono verificati anche in altre importanti economie sviluppate. Secondo le aspettative attuali, le banche centrali dell'Eurozona, del Regno Unito e degli Stati Uniti sono a 25-50 pb (0,25%-0,5%) dal picco dei rispettivi cicli di rialzo dei tassi, con la Federal Reserve (Fed) statunitense che dovrebbe effettuare qualche taglio nella seconda metà dell'anno.

Data la portata dei movimenti visti nei titoli finanziari, nei tassi di interesse e nelle aree correlate, saremmo cauti nell'estrapolare la recente azione dei prezzi molto oltre, per ora. Per quanto riguarda le banche, ci confortano gli interventi decisi dei governi per fornire liquidità dove necessario. Inoltre, riteniamo che le crisi bancarie di alto profilo degli ultimi giorni riflettano modelli aziendali deboli e, in casi più isolati, processi decisionali discutibili, più che problemi sistemici come quelli connessi alle crisi dei mutui subprime statunitensi e alla successiva crisi finanziaria dell'Eurozona.

Alto rischio idiosincratico

Tuttavia, se da un lato sembra sbagliato interpretare i recenti eventi delle banche statunitensi ed europee come i primi segnali di una grave crisi bancaria globale, dall'altro sarebbe probabilmente altrettanto sbagliato considerarli come situazioni eccezionali all'interno del più ampio sistema finanziario. Gli shock dei tassi di interesse globali dell'ultimo anno circa continuano a produrre effetti sull'economia globale e inevitabilmente causeranno ulteriori danni nel settore bancario e nei mercati del credito. Quindi, anche se non riteniamo che l'ambiente attuale presenti un livello di stress insolitamente elevato nel sistema finanziario, resta comunque un contesto ad alto rischio ciclico e idiosincratico. Dato che lo stress finanziario di solito emerge in modi imprevedibili, gli investitori dovrebbero prepararsi a ulteriori shock e sorprese nei prossimi mesi.

Concordiamo con la direzione generale in cui i tassi di interesse sono stati riprezzati negli ultimi giorni. L'emergere di segnali di stress nel sistema bancario cambia le carte in tavola per la politica monetaria. Nel complesso, da qui in avanti sembra lecito aspettarsi condizioni di prestito più rigide nel settore finanziario e un impatto negativo sulla fiducia e sull'attività delle imprese e dei consumatori. In un contesto finanziariamente così fragile, ci aspettiamo che le banche centrali diano sempre più priorità alla stabilità finanziaria, oltre a perseguire la stabilità dei prezzi. Ciò fa pensare a un'imminente pausa e forse anche a un picco nei cicli dei tassi di interesse in Europa e negli Stati Uniti, in quanto le banche centrali rispettano le incertezze derivanti dal deterioramento delle condizioni di credito e di liquidità nel settore finanziario.

Opportunità nella volatilità

Sebbene la volatilità di mercato di questa settimana abbia creato alcune opportunità tattiche per i partecipanti al mercato agili, il significato strategico dei recenti sviluppi è comunque piuttosto cupo. Tendiamo a interpretare le tensioni emerse in questo periodo nel sistema finanziario come una conferma del fatto che ci troviamo in un regime di mercato tipicamente turbolento di fine ciclo. Questa è la fase del ciclo economico in cui i rialzi dei tassi di interesse iniziano a guadagnare trazione, rallentando la crescita e causando inevitabilmente incidenti finanziari (Allegato 2). Raramente questo periodo è il momento migliore per assumere rischi finanziari. In tale contesto, gli investitori dovrebbero considerare le sfide e le opportunità insite nella gestione della volatilità che caratterizza un ciclo di mercato maturo.

Tuttavia, anche se vediamo motivi per privilegiare le strategie di investimento difensive rispetto a quelle orientate al rischio, riteniamo opportuno fare attenzione a non diventare troppo pessimisti. In tutto lo spazio multi-asset, le valutazioni degli asset sono ora a livelli dai quali gli investitori di solito hanno beneficiato di rendimenti rispettabili sugli investimenti a medio termine (anche se le performance passate non predicono i rendimenti futuri). E la volatilità di mercato, pur essendo probabilmente destinata a rimanere una fonte di frequente disagio per gli investitori nei mesi a venire, può anche essere fonte di grandi opportunità. Gli ampi movimenti di prezzo osservati per alcuni asset finora nel 2023 hanno offerto molte opportunità di manovra tattica sul fronte dell'asset allocation. Inoltre, questa è la fase del ciclo economico in cui l'analisi fondamentale può davvero dare i suoi frutti. Quando il rischio idiosincratico è elevato, gli investitori possono essere ben ricompensati per la capacità di distinguere tra vincenti e perdenti in ambito azionario, nel credito e nell'area degli asset alternativi.

Informazioni importanti

I settori finanziari possono essere molto condizionati dalla regolamentazione governativa ad ampio raggio, esposti a cambiamenti relativamente rapidi a causa delle distinzioni sempre più sfumate tra i segmenti dei servizi, nonché fortemente influenzati dalla disponibilità e dal costo dei fondi di capitale, dalle variazioni dei tassi di interesse, dai tassi di default delle imprese e dei consumatori e dalla concorrenza sui prezzi.

I titoli a reddito fisso sono soggetti al rischio di tasso di interesse, di inflazione, di credito e di default. Il mercato obbligazionario è volatile. Con l'aumento dei tassi di interesse, i prezzi delle obbligazioni di solito diminuiscono, e viceversa. Il rendimento del capitale non è garantito e i prezzi possono diminuire se un emittente non effettua pagamenti puntuali o se la sua solidità creditizia si indebolisce.

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