Nick Maroutsos, Co-Head of Global Bonds, teme che il recente rally degli asset rischiosi non rifletta il forte stress cui sono soggette le piccole imprese e le famiglie nell’attuale crisi economica.

   In sintesi:

  • Riteniamo che il recente rimbalzo di obbligazioni societarie e azioni sia ascrivibile essenzialmente all'ottimismo circa interventi decisi in ambito monetario e fiscale da parte delle autorità.
  • In ultima analisi, alla luce dell’importanza dei consumi, sono le prospettive delle famiglie a determinare la solidità dell’economia nel complesso e riteniamo che gli investitori stiano sottovalutando lo stress finanziario cui sono soggette piccole imprese e famiglie.
  • Nonostante gli sforzi delle autorità assisteremo al default di diverse società; pertanto, prima di procedere all’acquisto dei titoli protagonisti del rally, gli investitori dovranno fare le opportune valutazioni. Al contempo, i bassi rendimenti dei buoni del Tesoro potrebbero limitare il potenziale di diversificazione di tali asset rispetto ai titoli più rischiosi.

Negli ultimi due mesi abbiamo assistito a eventi senza precedenti date sia le ripercussioni della pandemia di COVID-19 sull'attività economica, sia la reazione dei mercati finanziari alla crisi e la risposta delle autorità sul fronte fiscale e monetario. Malgrado il virus si stia ancora diffondendo, i test siano probabilmente inadeguati e per avere un vaccino occorrano ancora mesi, il rialzo degli asset rischiosi potrebbe spingere gli investitori a credere che il peggio sia ormai passato . Al 17 aprile 2020, l’azionario statunitense si attestava il 28% al di sopra dei recenti minimi e il premio previsto per la detenzione di obbligazioni societarie investment grade rispetto al benchmark risk-free era diminuito del 45%. Riteniamo che l'ottimismo insito in questo rapido rialzo dei corsi sia molto prematuro.

Figura 1: Gli asset rischiosi hanno accolto con favore l'espansione del bilancio della Federal Reserve USA

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Fonte: Bloomberg, al 17 aprile 2020.

"Tutto il necessario"

Crediamo che le autorità abbiano introdotto misure adeguate per ripristinare la liquidità sul mercato, facilitando l'accesso al credito e – sul fronte fiscale – sostenendo le famiglie e le piccole imprese; inoltre, il fatto che l’azionario statunitense si attesti appena il 15% al di sotto dei massimi storici e gli spread creditizi mostrino una rapida contrazione potrebbe lasciar presagire un ritorno dell'economia globale allo status quo pre COVID-19 in breve tempo. Tale eventualità ci sembra improbabile, soprattutto negli Stati Uniti dove la crescita economica dipende dai consumi individuali. E in vista di una probabile recessione sincronizzata dell'economia globale, quasi certamente il sostegno offerto dai flussi commerciali sarà inferiore alla norma.

E tu, da che parte stai?

Si sente spesso parlare della contrapposizione tra Wall Street e Main Street. Quello di cui non si tiene conto è che le prospettive della prima tendono a riflettere quelle della seconda, in particolare in un'economia trainata dai consumi. A preoccuparci sono le previsioni per l’economia reale. Secondo lo US Department of Labor, nell'arco di quattro settimane sino all'11 aprile 2020, 22 milioni di lavoratori hanno presentato la richiesta per il sussidio di disoccupazione; nell’anno precedente la media settimanale era stata di 217.000 (52 settimane al 14 marzo 2020). Altrettanto allarmanti sono i dati dello US Census Bureau da cui emerge che le vendite al dettaglio, comprese quelle nel settore della ristorazione, duramente colpito, sono diminuite dell'8,7% in marzo, un mese in cui l’introduzione di restrizioni agli spostamenti negli USA era appena agli inizi. Con ogni probabilità i dati di aprile saranno molto peggiori.

Figura 2: Richieste settimanali di sussidi di disoccupazione negli USA

Fonte: Bloomberg, US Department of Labor, dal 23 marzo 2019 all'11 aprile 2020.

C’è il rischio che i mercati sottostimino le pressioni che la contrazione dell'attività economica eserciterà sugli utili societari nel breve periodo. Inoltre, le ripercussioni sull’economia di un lockdown di tre mesi, sei mesi o persino nove mesi sono estremamente diverse. Un altro potenziale errore consiste nel sottovalutare l’entità dei cambiamenti nel comportamento dei consumatori una volta superata la fase più critica. Per determinate attività si assisterà semplicemente al passaggio da una modalità a un’altra. Non c’è da sorprendersi se chi di recente ha optato per l'e-commerce è riluttante a tornare a combattere per un parcheggio al supermercato. Altri comportamenti potrebbero addirittura scomparire nel prossimo futuro. Nonostante la natura sociale dell’uomo, potrebbe volerci un po' prima che le persone si sentano di nuovo a loro agio in ristoranti,  cinema, aeroporti e parchi divertimenti affollati.

Sono attesi dei default

L’intervento della Federal Reserve (Fed) USA sui mercati del credito corporate – che prevede anche l'acquisto di debito dai cosiddetti angeli caduti, recentemente declassati al di sotto della categoria investment grade – potrebbe rappresentare un’ancora di salvezza per gli emittenti, ma non fermerà i default. Alcuni settori risentono già di problematiche di lungo periodo, probabilmente esacerbate dall’attuale sconvolgimento dell’attività economica. A nostro avviso, il rischio di insolvenza è particolarmente elevato per le piccole imprese. Tali aziende rappresentano quasi la metà dell'economia statunitense e notoriamente hanno una liquidità limitata, di conseguenza in molti casi potrebbero non sopravvivere. Dato il numero di americani impiegati in piccole imprese, in breve tempo un'impennata della disoccupazione avrebbe effetti negativi anche su altre aree dell'economia. Ad accrescere il rischio contribuisce la velocità con cui si sono esauriti i fondi inizialmente stanziati per il Payroll Protection Program negli USA. Prevediamo pertanto un ulteriore ampliamento dei pacchetti di stimoli monetari e fiscali già annunciati.

Gli slogan non sono una strategia di investimento

Con gli ultimi interventi il presidente della Fed Jerome Powell ha ribadito la massima “don’t fight the Fed”. Un altro adagio popolare nel settore degli investimenti è “buy what the Fed is buying”. Vale a dire, in ottica futura, una marea di asset rischiosi. Questa potrebbe sembrare un’opportunità estremamente vantaggiosa: le società emettono nuove obbligazioni a condizioni favorevoli e gli investitori acquistano titoli a spread tuttora più ampi della media. Tuttavia, non possiamo escludere divergenze tra i segmenti del mercato sostenuti dall’attività della Fed e i segmenti esclusi dai programmi di acquisto di asset. I mercati obbligazionari hanno messo a segno un rally sulla scia della linea espansiva della Fed, ma in ultima analisi torneremo a giudicare le società in base alla capacità di generare cash flow sufficienti a coprire le passività e di gestire con prudenza i bilanci.

Figura 3: Emissioni di obbligazioni societarie investment grade negli USA

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Fonte: Bloomberg, al 17 aprile 2020.

Un settore che ha grandi difficoltà a mantenere la solidità finanziaria è quello dei viaggi e del turismo. Prevediamo che lo stress a breve termine dovuto alle misure di lockdown non cesserà del tutto dati i probabili cambiamenti nel comportamento dei consumatori. Per tale ragione, di recente abbiamo usato particolare cautela in relazione ad agenzie di viaggio, energia, compagnie aeree e auto, crociere e settore alberghiero.

Analisi della correlazione

L'attività della Fed sul mercato dei titoli di Stato non rende tali asset più sicuri. Tutto il contrario. Nell'ultimo mese, i Treasury detenuti dalla Fed sono aumentati del 45%. Se a ciò si aggiungono il tasso di riferimento allo zero e la riluttanza della banca centrale a scendere in territorio negativo, il potenziale di rialzo su gran parte della curva dei rendimenti appare molto limitato ed è probabile un’interruzione della correlazione negativa tra titoli di Stato e asset rischiosi. In effetti, l'espansione senza precedenti del bilancio ha provocato un irripidimento della curva dei rendimenti che non si era visto per gran parte del 2019. Sebbene non sia il nostro scenario di base, alcuni potrebbero ritenere che la Fed – impegnata a mantenere i tassi bassi e a iniettare nel sistema migliaia di miliardi di dollari – abbia un comportamento inflazionistico. In considerazione di tale rischio e del limitato potenziale di rialzo delle obbligazioni a medio termine, riteniamo che gli investitori prudenti non abbiano altra scelta se non puntare sui bond a breve.

Figura 4: Curva dei rendimenti dei Treasury USA

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Fonte: Bloomberg, al 17 aprile 2020.