Con rendimenti degli investimenti a breve scadenza molto bassi o negativi in Europa, i gestori del comparto Janus Henderson Absolute Return Income Fund (EUR) spiegano come spostando la soglia di rischio verso una strategia obbligazionaria a bassa volatilità e gestita attivamente potrebbe essere una soluzione per gli investitori che cercano di fare fruttare la lliquidita' nel medio termine.

Punti chiave:

  • La liquidità è parte integrante del portafoglio di un investitore, tuttavia, con le istituzioni che fanno i conti con tassi negativi, detenere troppo liquidita' può portare a scarsi rendimenti reali.
  • La politica della banca centrale probabilmente manterrà bassi i tassi e i rendimenti dei titoli di Stato si manterranno negativi in Europa
  • Ampliando le opportunità a livello globale al fine di includere i titoli di Stato dei mercati sviluppati e il credito di imprese con rating elevato, è possibile aumentare le opportunità di generare rendimenti senza assumersi rischi eccessivi.

Di fronte all'incertezza, la tentazione spesso è quella di non fare nulla. Non si tratta di una strategia sbagliata in sé. Infatti, nel mondo calcistico, davanti ai calci di rigore, i portieri che decidono di piazzarsi in mezzo alla porta potrebbero potenzialmente riuscire a parare più goal di quelli che si tuffano da una parte o dall'altra.​1​ Eppure i portieri preferiscono fare qualcosa piuttosto che stare fermi, anche se ciò potrebbe non rivelarsi una scelta ottimale.

Per risparmiatori e investitori, l'equivalente di non fare nulla è mantenere la liqudita'. Ancora una volta, non si tratta di una strategia sbagliata. In effetti, la prima regola degli investimenti è quella di mantenere  liquidità a sufficienza su cui poter fare affidamento nel momento del bisogno. Ma è l'ideale?

Nick Maroutsos, uno dei portfolio manager di Janus Henderson Absolute Return Income Fund (EUR), ritiene che la liquidità giochi un ruolo importante, tuttavia è dell'avviso che averne troppa nel contesto attuale potrebbe essere tutt'altro che ottimale. “Per la maggior parte degli investitori, che siano negli Stati Uniti, nel Regno Unito o nell'Eurozona, è difficile ottenere un rendimento reale sulla liquidità. L'inflazione sta infatti erodendo il valore dei risparmi.”

Per gli investitori più grandi e più ricchi in Europa, le prospettive di rendimento del contante sono sconfortanti, dato che le banche centrali impongono tassi di interesse sempre più bassi. Le istituzioni riceveranno in genere tassi vicini a quelli della banca centrale, sottratta una somma concordata, pertanto per gli investitori britannici significa un tasso vicino allo 0,75%, mentre per gli investitori dell'Eurozona il dato è negativo ed è vicino al -0,5% (al 26 novembre 2019)​2​. In Svizzera, i tassi d'interesse negativi vengono applicati anche ai risparmi ingenti delle famiglie e non solo alla clientela istituzionale. In questi casi, non fare nulla significa assistere alla progressiva erosione del proprio denaro, non solo in termini reali, ma anche in termini nominali.

I bassi tassi e i bassi rendimenti riflettono i tassi della politica

Chart

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Source : Refinitiv, taux d'intérêt de la Banque d’Angleterre et taux des facilités de dépôt de la BCE ; Bloomberg, « yields to worst » des indices ICE BofAML 3 month Sterling Government Bill et Bloomberg Barclays Euro Treasury Bill 0-3 month. Les rendements peuvent varier et ne sont pas garantis.

Alla ricerca di una via di mezzo

Gli investitori hanno molte ragioni per cercare di allocare il capitale con prudenza. La guerra commerciale USA-Cina ha peggiorato le prospettive di crescita economica globale, mentre i rischi geopolitici come le tensioni in Medio Oriente e la Brexit sono i principali grattacapi degli investitori. Nick prende atto delle difficoltà: "Non si possono biasimare gli investitori per aver voluto tutelare il loro capitale. I mercati azionari sono vicini ai massimi di tutti i tempi, quindi la minaccia di una correzione è una possibilità reale. Ma verso quali lidi volgono quando i titoli di stato, ritenuti in linea teorica un porto sicuro, generano rendimenti bassi o negativi e i tassi sulla liquidita' sono così bassi?"

Nick crede che esista un terreno intermedio, in cui gli investitori possono ottenere di più dai loro asset difensivi. A suo avviso, l'adozione di un approccio absolute return ad un portafoglio obbligazionario può essere d'aiuto: "Espandendo il loro universo d'investimento, crediamo che gli investitori possano scoprire opportunità che offrono rendimenti potenzialmente più elevati rispetto agli strumenti a breve termine assimilabili al contante, senza assumersi rischi eccessivi".

Una forma mentis a favore del rendimento assoluto

Caratteristica principale del Janus Henderson Absolute Return Income Fund (EUR) è l'essere costituito da un team improntato all'approccio absolute return. "Il focus sulla preservazione del capitale è fondamentale per il nostro processo decisionale, per questo valutiamo costantemente quanto siamo propensi ad investire e a quale rischio", spiega Nick. "Una volta determinato questo aspetto, l'assenza di vincoli del fondo ci consente di ricercare i migliori rendimenti rettificati in tutto il mondo, perfezionando il portafoglio, in genere ricorrendo a derivati, per contribuire a mitigare i rischi e ad aumentare i rendimenti."

Il portafoglio è composto da una parte core di titoli obbligazionari a gestione attiva (che chiamano "yield foundation") e da un gruppo di idee di trading accuratamente selezionate (considerate l'alfa strutturale).

Sebbene il fondo sia in grado di investire ovunque nell'universo obbligazionario, i gestori si sono autoimposti dei limiti. L'obiettivo è mantenere la volatilità annuale al di sotto dell'1,5% e la duration è tendenzialmente mantenuta tra -2 e +2 anni per evitare che il portafoglio sia eccessivamente esposto al rischio di tasso di interesse. Il debito inferiore a investment grade e quello dei mercati emergenti non supera mai il 15% del portafoglio e, nella pratica, raramente supera il 5%. A fine ottobre 2019, il rating medio del fondo era A-. Il risultato è che il fondo detiene in prevalenza obbligazioni investment grade a più breve termine.

“In ultima analisi, vogliamo offrire rendimenti costanti agli investitori con una bassa volatilità. Non ci vedrete inseguire i rendimenti addentrandoci nella parte più rischiosa dello spettro del credito. Si tratta di costruire guadagni incrementali”, ha affermato Nick.

Un approccio davvero globale

Quello che distingue il team dagli altri fondi è la volontà di essere veramente globali. Con i gestori con sede in California e Australia, insieme ai corrispondenti di Denver e Londra, il team non ha paura di essere geograficamente diversificato con le proprie partecipazioni. Attualmente, questo si traduce in una scarsa esposizione all'Europa e una maggiore presenza negli Stati Uniti e nei mercati sviluppati dell'Asia-Pacifico.

“A nostro avviso, ci sono intere fasce del mercato obbligazionario europeo che non offrono alcuna remunerazione", afferma Dan Siluk, co-gestore del fondo.

A sostegno della sua argomentazione, sottolinea che i rendimenti e gli spread di credito sui bancari europei sono stati compressi a causa dell'allentamento quantitativo. “Perché investire in un'obbligazione emessa da una banca europea in euro o in sterline quando possiamo potenzialmente avere un migliore margine detenendo una delle sue obbligazioni emesse in dollari australiani, approfittando del differenziale dei tassi di interesse tra i due paesi? Possiamo coprire il rischio di cambio in modo da non assumerci alcun rischio di insolvenza aggiuntivo, visto che è la stessa società sottostante a staccare la cedola dell'obbligazione.”

Anche se possono accettare scommesse molto ridotte sulla valuta, quasi tutte le obbligazioni detenute sono coperte nella valuta di base. I derivati, quando utilizzati, servono in genere per attenuare il rischio, ad esempio il ricorso a futures sui tassi di interesse per la gestione della duration e ai credit default swap per la gestione del rischio di credito.

Destreggiarsi lungo la curva dei rendimenti

Per ora, l'attenzione del team si concentra sulla ricerca di nazioni con rendimenti reali positivi o in cui sia possibile sfruttare la curva dei rendimenti. Jason England, co-gestore, osserva: "Anche nei luoghi in cui le curve dei rendimenti sovrani possono essere invertite, la curva del credito corporate di un paese spesso può essere positivamente inclinata, in questo modo possiamo ottenere un certo roll-down investendo nel segmento a breve della curva del credito".

I co-gestori hanno visto la loro giusta fetta di cicli economici e creditizi. In effetti, la valutazione delle prospettive macroeconomiche e tecniche è una parte fondamentale del loro processo di investimento; i gestori prendono in esame prospettive inferiori ai 12 mesi, dato che i rischi a breve termine influenzano maggiormente la volatilità e monitorano attentamente la liquidità e le correlazioni.

"Gestiamo fondi a reddito fisso absolute return da 12 anni e siamo uno dei gestori di più lunga data in questo settore", sottolinea Nick. "Il Janus Henderson Absolute Return Income Fund (EUR) è stato lanciato sul mercato solo all'inizio del 2019, ma applica gli obiettivi chiave su cui ci concentriamo in tutta la nostra strategia di gestione di portafoglio, vale a dire la conservazione del capitale, la creazione di reddito, la bassa volatilità e la diversificazione.

1Fonte: Journal of Economic Psychology, Action bias among elite soccer goalkeepers: The case of penalty kicks. Michael Bar-Eli, Ofer H Azar, Ilana Ritov, Yael keidar-Levin, Galit Schein, 2006.

2Fonte: Bank of England, Banca centrale europea

3Se si acquista un'obbligazione a lungo termine e la curva dei rendimenti mostra una naturale pendenza verso l'alto, il prezzo di mercato di un'obbligazione aumenta via via che l'obbligazione percorre verso il basso la curva dei rendimenti . Ad esempio, immaginiamo di acquistare un'obbligazione a 2 anni, pagando una cedola del 3% con un rendimento del 3%; l'obbligazione avrà un prezzo nominale di 100. Dopo un anno, saremo effettivamente titolari di un'obbligazione a 1 anno. Se i tassi non saranno cambiati, il rendimento di mercato di un'obbligazione a 1 anno dovrebbe essere inferiore perché si tratta di un'obbligazione a più breve termine. Il titolo obbligazionario distribuirebbe ancora il 3% tuttavia il rendimento di mercato di un'obbligazione a 1 anno è diciamo del 2%. Un investitore sarebbe pronto a pagare 101 per quell'obbligazione. L'obbligazione è aumentata di valore via via che è discesa lungo la curva dei rendimenti.