Una lezione acquisita: l'approccio più prudente dei REITs quotati verso la leva finanziaria

La riduzione strutturale osservata nei rendimenti obbligazionari e nei tassi di interesse ha senza dubbio agito da volano per gli investitori immobiliari negli ultimi anni. In un contesto di turbolenza nei mercati del credito e con l’attuale risalita dei tassi, vi sono timori incombenti di un’interruzione del contesto favorevole e che il ciclo di solide performance sia giunto al termine.

I mercati azionari prezzano su base giornaliera i REITs e quest’ultimi tendono ad adattarsi rapidamente a tali situazioni di incertezza, con il risultato di scontare già di fatto un significativo calo sul fronte delle valutazioni (i REIT USA sono scesi del 20% da inizio anno al 28 giugno 2022)¹. Al contrario, le valutazioni dell’immobiliare non quotato, che per loro natura sono retrospettive, registrano tuttora dei guadagni da inizio 2022 (il principale REIT statunitense non quotato è in crescita del 6,7%, da inizio anno a fine maggio 2022)² - solo il tempo ci indicherà se tali valutazioni sono corrette.

In ogni caso, è evidente che il settore dei REIT quotati non sia nella stessa posizione vulnerabile in cui si trovava prima della crisi finanziaria globale. A differenza di molti dei loro omologhi presenti nel settore non quotato, la maggior parte dei REIT non si è prestata a un indebitamento smodato nell’ultimo decennio. Al contrario, questi veicoli hanno mantenuto la disciplina, evitando di incorrere nella trappola di assumere un'eccessiva leva finanziaria (ovvero, contrarre debiti) in una fase in cui i prezzi degli asset erano in fase ascendente. Le ferite arrecate dalla crisi finanziaria globale hanno cambiato il modo in cui molti REIT quotati gestiscono la loro operatività. I bilanci sono stati irrobustiti e, pertanto, nel caso in cui l'asset class dovesse affrontare un'eventuale recessione negli Stati Uniti, si troverebbe nella migliore condizione di salute finanziaria. In presenza di una leva finanziaria più bassa, una liquidità più corposa, e una continuità di accesso ai mercati dei capitali, il settore immobiliare quotato si trova in una posizione decisamente più sicura.

Il contesto attuale NON è simile alla crisi del 2008/2009 per i REITs

I bilanci sono importanti per qualsiasi investitore immobiliare, un fatto ancor più vero durante fasi contraddistinte da un’accresciuta incertezza, costi di finanziamento più elevati e una minore disponibilità di capitale. Un’operatività segnata da una leva finanziaria più elevata aumenta il rischio finanziario presente nel profilo di rendimento dell’immobiliare. Tale leva può rafforzare le performance al rialzo, ma può anche accentuare quelle negative al ribasso. Qualora i rendimenti immobiliari dovessero aumentare in misura significativa, come prevedono le Borse, gli strumenti con una leva più spinta verosimilmente registreranno cali più marcati nei valori azionari rispetto a quelli che hanno assunto un approccio più prudente.

Il settore dei REITs quotati ricade nel campo « prudente », con un indice di leva finanziaria (calcolato come il rapporto tra debito e asset totali) a quota 28%, un minimo storico che non si osservava da più di vent’anni (Figura 1). Tale dato incorpora un calo del 18% rispetto alla fine del 2007, e del 37% dal culmine della crisi finanziaria globale. Fondamentalmente, i REIT quotati hanno conseguito con successo una leva finanziaria più contenuta in questo ciclo immobiliare, facendo affidamento in misura più consistente alla raccolta di capitale proprio e alle joint venture, più che all'indebitamento per finanziare acquisizioni e iniziative di sviluppo.

Figura 1: la leva finanziaria dei REITs quotati ha toccato un minimo storico

Fonte: Nareit, Janus Henderson Investors, al 29 giugno 2022. REIT statunitensi, rapporto debito/asset (leva finanziaria) dal T1 2000 al T1 2022.

La struttura debitoria a più lungo termine riduce l'impatto dell'aumento dei tassi

Nel corso dell’ultimo decennio, i REITs quotati hanno adottato una prassi generale: suddividere il loro indebitamento in maniera tale da farlo coincidere con le scadenze dei loro affitti con i locatari. Tale consuetudine produce l’effetto di frazionare il rischio di rifinanziamento nell’arco di diversi anni. La durata media ponderata dell’indebitamento dei REITs statunitensi oggi è pari a circa 7,3 anni, rispetto ai soli 5,3 anni a fine 2007 (Figura 2). Inoltre, molti REITs hanno tratto vantaggio dall’aver fissato una rilevante porzione del loro indebitamento ai tassi di finanziamento più allettanti osservati negli ultimi anni, in un intervallo tipico che ad oggi spazia tra il 75% e il 95% di debito a tasso fisso.³ Secondo Morgan Stanley Research, di fatto solamente circa l’11% del debito complessivo dei REIT statunitensi è in scadenza nel periodo 2022-23, a un tasso medio pari al 3,3%. Il rifinanziamento in un contesto di tassi più elevati, ipotizzando un tasso del 5,5%, si tradurrebbe in un freno pari a circa il 2% applicato sui flussi di cassa dei REITs.

Grazie all’implementazione di finanziamenti a lungo termine e prevalentemente a tasso fisso, la minore esposizione all’aumento dei tassi comporta verosimilmente un impatto meno significativo sul versante degli utili dei REITs nel breve termine. Un binomio composto da bilanci floridi e da una crescita dei ricavi, alimentata da uno scenario fondamentale ben solido sul lato dell’offerta e della domanda, dovrebbe favorire la crescita dei dividendi per gli azionisti negli anni a venire.

Figura 2: i REITs quotati hanno allungato la scadenza del debito dopo la crisi finanziaria globale

Fonte: NAREIT, Janus Henderson Investors, al 29 giugno 2022. Periodo medio ponderato a scadenza (anni) dal T1 2000 al T1 2022.

Un vantaggio cruciale dei REITs: l’accesso al capitale

L’accesso costante al capitale duraturo offerto dai mercati azionari e obbligazionari costituisce un vantaggio significativo per i REITs quotati nei periodi di contrazione economica. Una caratteristica fondamentale dell’asset class è data dal fatto che la stragrande maggioranza dei REITs quotati presenta un merito di credito investment grade. Nel 2019, 68 REIT statunitensi avevano un rating investment grade, rispetto ai soli 44 nel 2006, secondo le rilevazioni del National Association of Real Estate Investment Trusts (Nareit). Tale peculiarità offre ai REITs quotati una maggiore flessibilità rispetto ai gestori attivi negli strumenti non quotati, i quali dipendono quasi esclusivamente dai mutui legati a un particolare immobile o a specifiche unità immobiliari.

Grazie a dei bilanci più solidi attestati dall’appartenenza alla categoria investment grade, molti REITs quotati verosimilmente avranno la flessibilità di investire, accelerare l’attività di crescita esterna, e trarre vantaggio da eventuali situazioni di stress sui mercati non quotati.

In definitiva, la qualità dei bilanci assume una maggior rilevanza quando i rischi macroeconomici sono più elevati. Laddove gli investitori che seguono su base giornaliera l’andamento dei REITs quotati sono consapevoli dei progressi compiuti dal settore, gli investitori generalisti o quelli che hanno più dimestichezza con l’immobiliare non quotato spesso ritengono che i REITs quotati abbiano una leva molto più spinta di quanto non lo sia in realtà. Molti investitori analizzano ancora il settore dei REITs quotati in un’ottica pre-2008. Sulla base dei dati che osserviamo ad oggi, tali timori appaiono piuttosto ingiustificati.

Stessi asset, prezzi differenti

REITs quotati, non quotati, fondi immobiliari privati: tutti detengono degli asset immobiliari non residenziali che risultano in linea di massima comparabili. Il fatto che i REITs quotati abbiano registrato un calo del 20% da inizio anno mentre il principale REITs statunitense non quotato sia in crescita del 6,7%, apre la strada a due possibilità: gli strumenti non quotati, con la loro leva finanziaria più elevata, sono posti di fronte a rilevanti svalutazioni del valore degli asset e ancor più ampie perdite di valore del capitale; oppure, i REITs quotati si sono discostati dalle valutazioni degli strumenti non quotati per una ragione non legata ai fondamentali, motivo per cui dovrebbero tornare ad attestarsi sui livelli equivalenti ai quali storicamente sono scambiati. In entrambi i casi, riteniamo che i REITs quotati, alla luce della loro leva finanziaria più bassa e delle attuali valutazioni degne di nota, presentino delle carte interessanti da giocare rispetto ai loro omologhi non quotati. 

1. Fonte: Bloomberg, FTSE Nareit Equity REITs Index USD (FNRE), performance da inizio anno al 28 giugno 2022.
2. Fonte: dati relativi al principale REITs statunitense non quotato al 31 maggio 2022.
3. Fonte: S&P Global Market Intelligence al 30 giugno 2022.

Le performance passate non sono indicative dei rendimenti futuri.