Jim Cielinski, Global Head of Fixed Income, risponde ad alcune delle domande più comuni che abbiamo ricevuto sul tema della liquidità nei mercati del reddito fisso e spiega il nostro approccio nelle attività di negoziazione e posizionamento di portafoglio.

  Punti salienti

  • Evento di liquidità e crisi di liquidità indicano due concetti diversi. La crisi si verifica quando molti debitori meritevoli non riescono ad avere accesso ai capitali.
  • Una crisi vera e propria è quella evitata a marzo dalla rapida azione delle banche centrali e dei governi, ma ora bisogna prestare attenzione ai danni causati ai fondamentali economici e creditizi.
  • Le fasi di illiquidità generano turbolenza ma possono presentare opportunità a chi dispone di liquidità.
  • Il contesto attuale è diverso da quello del 2008. Era necessaria una risposta politica coordinata a livello globale, che finora è stata molto proattiva. Sarà la capacità di arrestare l’epidemia da COVID-19 a determinare i futuri sviluppi dei mercati.

Cos’è la liquidità?

È difficile darne una definizione. Ha iniziato a raccogliere un grande interesse a marzo, quando i mercati si sono preoccupati di una possibile “crisi di liquidità” o “carenza di liquidità” tra le imprese. In genere, la liquidità può definirsi in uno dei modi seguenti:

  1. Liquidità di mercato: la facilità con la quale è possibile acquistare o vendere un attivo.
  2. Liquidità aziendale: la facilità con la quale una società può accedere ai mercati finanziari o è in grado di convertire prontamente i suoi attivi in liquidità per far fronte alle sue obbligazioni.

Molti hanno sovrapposto queste due definizioni, che invece non vanno confuse. A marzo il tema della liquidità del mercato ha conquistato i titoli di molti giornali, ma in realtà è l’ultimo dei problemi causati dal coronavirus di cui gli investitori dovrebbero preoccuparsi.

Nel corso del mese i prezzi degli attivi sono crollati, ma a causa non dell’illiquidità bensì dell’idea maturata dal mercato che gli attivi rischiosi valessero improvvisamente molto meno. Per il 2020, i mercati sono passati dalla previsione di uno scenario economico ottimistico a uno di profonda recessione. Questa correzione è avvenuta in meno di 20 giorni di negoziazione, pertanto non dobbiamo stupirci del disorientamento dei mercati. L’incapacità dei mercati obbligazionari di operare efficacemente quando tutti gli investitori volevano detenere liquidità è stato certamente un evento di liquidità ma, per la maggior parte degli investitori, ha rappresentato anche un evento secondario. Gli eventi di liquidità originati da shock esogeni sono di norma di breve durata.

Una società indebitata che non riesce ad accedere ai mercati dei capitali vive tuttavia una situazione ben diversa. Si tratta in questo caso di un evento di liquidità da temere, poiché qualsiasi diminuzione delle entrate può portare rapidamente all’incapacità di onorare le proprie obbligazioni. Allo stesso modo, anche una società che detiene attivi illiquidi può trovarsi in difficoltà perché la sua incapacità di convertire gli attivi in liquidità può condurre allo stesso problema.

Non dobbiamo confondere una marcata rettifica o correzione di mercato con una crisi di liquidità. L’illiquidità è sintomo di una condizione di tensione, ma non bisogna incolparsi se un acquirente o un venditore non riesce a ottenere il prezzo che desidera. Un numero di venditori superiore a quello degli acquirenti può portare, in assenza di un riequilibrio, a una crisi di liquidità. Fortunatamente, le banche centrali e i governi hanno risposto alla crisi del COVID-19 in modo rapido e vigoroso. È abbastanza probabile che ci troviamo alla vigilia di una classica crisi di liquidità del mercato.

Per quanto illuminanti, entrambi le definizioni di liquidità di cui sopra non colgono il punto fondamentale: in una recessione, l’unica questione rilevante riguarda la solvibilità. Le società sono in difficoltà quando faticano a sfruttare i mercati dei capitali, sono semplicemente sovraindebitate, non riescono a vendere gli attivi o le loro passività superano le loro attività. Le politiche fiscali e monetarie non riescono a rimuovere con sollecitudine la causa profonda dell’insolvenza di un’azienda.

Nelle prossime settimane i mercati si dedicheranno a invertire l’ordine delle suddette questioni. I problemi di solvibilità diventeranno prioritari, seguiti dal tema della liquidità delle imprese e, ben distanziato al terzo posto, dal tema della liquidità del mercato. Uno spread più ampio fra domanda e offerta (la differenza tra il prezzo di acquisto e di vendita di un titolo) è irrilevante se si teme la capacità delle imprese di assolvere i loro impegni. Sarà la capacità delle imprese di onorare i debiti a far apprezzare o deprezzare i mercati. I fallimenti ci saranno, a prescindere dall’evoluzione del COVID-19, ma probabilmente si potrà evitare una crisi di solvibilità se il blocco globale sarà breve e si attiveranno le protezioni politiche.

Nei mercati obbligazionari emergeranno alcune grandi opportunità, che tuttavia andranno valutate in rapporto alla gravità e alla durata della crisi economica. Poiché il contesto macroeconomico rappresenta un tema ampio e a sé stante, approfondiremo l’analisi e la valutazione dei fondamentali del credito in separata sede.

Quali movimenti di mercati atipici hanno caratterizzato i mercati nel marzo 2020?

Spiccano quattro fattori:

  • Il più importante riguarda la velocità della contrazione. Gli spread tra domanda e offerta, indicatori primari della carenza di liquidità, sono lievitati di tre o quattro volte rispetto al loro livello usuale, e la profondità del mercato si è ridotta drasticamente. Altrettanto atipica è stata la portata generale di questa contrazione, che ha coinvolto persino gli attivi più “sicuri” come, per esempio, i Treasury statunitensi.
  • Le vendite forzate sono state intense, ma apparentemente di breve durata. Ciò rafforza l’idea che la leva sistemica sia oggi molto inferiore a quella della crisi finanziaria globale del 2008. Dopo l’ondata di deleveraging di metà marzo, le vendite di questi asset si sono man mano ridotte, a indicare la diversa natura di questa crisi.
  • Gli interventi dei responsabili politici non hanno precedenti per dimensioni e velocità. Le banche centrali dispongono di molti strumenti per contrastare la carenza di liquidità e a marzo hanno fatto ricorso a buona parte di essi.
  • È stato il primo vero test sui fondi negoziati in borsa (ETF) come fonte di liquidità in mercati altamente volatili e in rapida evoluzione. In queste circostanze si sono comportati abbastanza bene, imitando i derivati come aree dell’universo obbligazionario in grado di assorbire volumi ingenti. Nel breve termine le loro quotazioni hanno reagito in maniera eccessiva, a causa dell’ondata di vendite sul mercato, troppo concentrato sul livello di sconto di alcuni ETF rispetto agli attivi sottostanti. Tuttavia, si è trattato di uno squilibrio passeggero. Poiché la sola liquidità disponibile sul mercato veniva dagli ETF, i prezzi di molte singole obbligazioni di cassa non sono riuscite a tenere il passo con la realtà, dando l’impressione di uno scostamento ampio ma puramente teorico.

Il grafico sottostante riproduce un test di illiquidità mostrando la relazione base che lega i derivati di credito (sintetici) e le obbligazioni di cassa. Nelle fasi di tensione del mercato, i titoli sintetici sono prontamente negoziabili e quindi si adeguano rapidamente ai reali livelli di mercato, ampliando la base rispetto alle obbligazioni di cassa meno liquide (Figura 1). L’option-adjusted spread (OAS) dei titoli investment grade (obbligazioni di cassa - CDX) ha aperto l’anno a 25 punti base (pb) per poi salire fino a 259 pb. Analogamente, lo spread OAS dei titoli high yield (obbligazioni di cassa - CDX) è salito da 59 a 389 pb. È un segno di tensione che è stata ormai superata.

Figura 1: La differenza di spread tra obbligazioni di cassa e titoli sintetici.

I titoli sintetici presentano di norma una liquidità più elevata, che ha raggiunto livelli estremi da metà a fine marzo.

Quali comparti del reddito fisso hanno affrontato le difficoltà maggiori?

Le aree più rischiose del mercato, ossia high yield e prestiti bancari, sono tra le più duramente colpite. Gli spread tra domanda e offerta restano elevati e il mercato mantiene uno spessore limitato. I segmenti del reddito fisso a leva maggiore presentano naturalmente il massimo rischio di insolvenza e hanno ricevuto politiche di sostegno limitate. Tendiamo quindi a credere che la liquidità potrebbe rimanere a livelli insufficienti.

I mutui ipotecari hanno inizialmente risentito della situazione e alcuni segmenti di questo mercato rimangono molto fiacchi. Ancora una volta, la scarsa liquidità si muove in parallelo con il rapido peggioramento dei fondamentali in quest’area. Molte ipoteche commerciali risentiranno delle difficoltà nei pagamenti da parte di un ampio ventaglio di debitori.

In che modo la minore attività dei market maker dopo la crisi finanziaria globale del 2008 ha influito sulla liquidità?

Nei mercati si sente spesso ripetere che l’illiquidità ha risentito della regolamentazione, ma è un’affermazione facilmente confutabile. Le norme introdotte dopo la crisi finanziaria globale hanno limitato la capacità dei broker di assumere livelli elevati di rischio. In periodi di normale contrattazione, la profondità dei mercati è stata ostacolata da queste restrizioni. Nelle fasi di tensione, tuttavia, non esistono prove che questa capacità di assumere un rischio maggiore abbia mai contribuito ad accrescere la liquidità. Storicamente, i bilanci dei broker/dealer (B/D) hanno dimensioni fortemente cicliche. Nel 2007, per esempio, alla vigilia della crisi finanziaria globale, i bilanci degli operatori avevano toccato un picco storico. Di conseguenza, non appena il mercato invertì la rotta anche i market maker dovettero liquidare il rischio. I mercati non regolamentati hanno peggiorato ulteriormente una situazione già grave. Probabilmente, se i vincoli di capitale fossero stati meno stringenti, si sarebbe verificata una situazione simile anche nel 2020.

In che modo Janus Henderson gestisce le sfide della liquidità nel reddito fisso?

Come stiamo modificando la nostra operatività? 

Quando la liquidità scarseggia, cerchiamo di offrirla. È meglio acquistare quando tutti vendono. In tal modo riusciamo a essere più opportunisti nei periodi di maggiore volatilità. Inoltre, cerchiamo di essere molto più attivi nei mercati delle nuove emissioni scarsamente liquidi, poiché presentano prezzi che scontano la forte turbolenza. Ove possibile, infine, stiamo facendo ricorso a derivati liquidi per ridurre al minimo i costi di transazione.

Come stiamo intervenendo sui livelli di cassa? 

In generale, per quanto possibile stiamo mantenendo livelli di cassa più elevati rispetto alla nostra media. Una delle ragioni è la liquidità. Quando i costi di transazione e l’incertezza sono entrambi elevati, vogliamo evitare di dover vendere nel momento sbagliato. Nel reddito fisso, è relativamente facile sostituire il rischio con l’esposizione a derivati o esposizioni a beta superiore per compensare i livelli di cassa più elevati.

Manteniamo livelli di cassa più elevati anche per sfruttare le molte opportunità che i mercati volatili potrebbero offrire.

Come misuriamo la liquidità?

La liquidità, come il rischio di investimento, non può essere spiegata attraverso un solo dato. È altamente instabile e varia nel tempo. Ricorriamo a una serie di fattori per valutare la liquidità sia a livello dei mercati che nei nostri portafogli. Nei mercati ci serviamo diversi strumenti di misurazione della liquidità, per esempio gli spread tra domanda e offerta e i volumi giornalieri. Utilizziamo anche strumenti di terze parti che attribuiscono alle nostre posizioni punteggi di liquidità, a loro volta utili per assegnare punteggi ai nostri portafogli. Infine, teniamo conto di molti altri parametri come i livelli delle nuove emissioni. Anche a livello di portafoglio raccogliamo un’ampia gamma di dati come, per esempio: la percentuale del portafoglio in contanti e investimenti liquidi; il numero di giorni per liquidare un portafoglio; la segmentazione, che ci consentirà di identificare la parte di un portafoglio che risulta illiquida. Tutti questi elementi concorrono alla valutazione dei rischi dei nostri portafogli.

Confronto con altre crisi

Quali differenze esistono fra il 2020 e la crisi finanziaria globale del 2008?

Ogni crisi è diversa e non conosciamo ancora l’esito di quella in corso. Sinora, la sua gravità è ben minore di quella del 2008. Una differenza fondamentale riguarda l’evoluzione prevista della contrazione dell’attività economica. La crisi finanziaria globale si è protratta per due anni, con una contrazione cumulativa della produzione simile a quella attesa oggi ma anche una durata maggiore che ne ha aggravato gli effetti negativi. Se come da previsioni la crisi del 2020 si rivelerà una correzione più breve, benché più netta, i mercati riusciranno a risollevarsi più in fretta.

Altre differenze importanti riguardano l’ampiezza e la velocità della recente risposta politica. Ha raggiunto dimensioni ben maggiori, con un allentamento quantitativo (QE) illimitato, strumenti di sostegno della liquidità, acquisti delle obbligazioni societarie e programmi fiscali. Le risposte politiche arrivano normalmente in ritardo rispetto al verificarsi delle crisi di mercato; questa volta, invece, hanno preceduto la recessione e gli eventi creditizi. Sarà un esperimento per testare i limiti delle azioni politiche.

Com’erano posizionati gli obbligazionisti prima della crisi finanziaria globale del 2008 rispetto al periodo precedente la correzione del marzo 2020? 

Questa volta gli investitori sono posizionati in modo più difensivo. È importante sottolineare che oggi la leva sistemica è molto minore in tutto il sistema finanziario. Durante la crisi finanziaria globale il forte indebitamento delle istituzioni finanziarie aveva portato a una crisi di liquidità, poiché la fine dei finanziamenti aveva costretto a una massiccia liquidazione delle attività detenute da queste strutture a leva. Oggi la leva finanziaria ha un carattere meno sistemico, ma gli investitori posizionati in strutture meno liquide sono più numerosi e il debito delle società non finanziarie è complessivamente maggiore.

Quali principali risposte politiche si differenziano da quelle del 2008?

In maggioranza vengono utilizzati gli stessi strumenti della crisi finanziaria globale, anche se con alcuni ritocchi di facciata. Diversi altri, tuttavia, sono strumenti nuovi e degni di nota. La US Federal Reserve segue ormai la medesima politica di acquisti di obbligazioni societarie investment grade (IG) adottata dalla Banca centrale europea (BCE) e dalla Bank of England, che aiuta questo segmento di obbligazioni a raggiungere un punto di svolta inferiore. Da marzo abbiamo assistito a un significativo rally degli spread dei crediti IG e le ultime emissioni di obbligazioni IG hanno registrato volumi elevati. Secondo Bloomberg, a marzo le emissioni negli Stati Uniti hanno raggiunto il record mensile di 259 miliardi di USD mentre in Europa hanno segnato il massimo dal 2016, a quota 135 miliardi di €. È un quadro difficilmente conciliabile con un’ipotesi di crisi della liquidità, che fa supporre un certo successo delle misure adottate dalle autorità per far ripartire il sistema.

La Fed sta attuando due programmi:

  • Il Primary Market Corporate Credit Facility (PMCCF) per acquistare obbligazioni societarie IG di durata inferiore a quattro anni nel mercato primario. Inoltre la Fed può acquistare ETF quotati nei listini USA che si prefiggano l’obiettivo di un’ampia esposizione al mercato delle obbligazioni IG statunitensi.
  • Il Secondary Market Corporate Credit Facility (SMCCF) per acquistare obbligazioni societarie IG di durata inferiore a cinque anni nel mercato secondario.

In Europa, la BCE ha abolito le norme che limitavano gli acquisti a non più di un terzo delle obbligazioni idonee di ogni paese membro. Si tratta di un grande passo, che riflette la necessità di fare di più per proteggere i paesi più vulnerabili come l’Italia.

Quali aree dei mercati del credito beneficiano dei nuovi programmi di acquisto titoli?

I maggiori beneficiari saranno gli attivi di qualità superiore. Obbligazioni investment grade, titoli di Stato e mutui ipotecari di alta qualità sono direttamente inclusi nei vari pacchetti di aiuti. Prima o poi i titoli high yield offriranno valore, ma le società che li emettono dovranno sostenersi da sole e quindi sono più esposte al rischio di coda di un blocco prolungato.