Che cosa implica la ripresa economica per le azioni nel 2021?

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Che cosa implica la ripresa economica per le azioni nel 2021?

Come si evolveranno le piazze azionarie dai livelli attuali? Il Direttore della Ricerca azionaria Matt Peron passa in rassegna gli elementi normalmente necessari per sostenere la resilienza dei mercati azionari e valuta il contesto attuale. Illustra l’importanza degli utili societari, spiega gli effetti dei tassi di interesse bassi e prospetta gli scenari che potrebbero intaccare le previsioni positive per il 2021.

In sintesi:

  • Le recenti revisioni al rialzo delle stime di utili si devono ai progressi dei dati economici, un trend che a nostro avviso proseguirà anche nel 2021.
  • Le società leader del mercato possono uscire dalla crisi più forti di prima, poiché sono alla ricerca di aziende da rilevare e beneficiano di ogni passo falso della concorrenza.
  • La durata della pandemia resta un’incognita, ma occorre tenere gli occhi aperti anche in vista di possibili variazioni del contesto normativo e sorprese sul fronte dell’inflazione.

Negli ultimi anni ogni rialzo del mercato azionario è stato accompagnato da commenti scettici. La tesi era sempre la stessa: valutazioni troppo onerose. Quando non lo erano, venivano sollevati dubbi sul peso spropositato delle mega cap dei settori tecnologia e internet in seno all’indice. Nel 2019 i mercati hanno guadagnato terreno incuranti della guerra commerciale e nel 2020 la ripresa di metà anno ha ignorato la portata della pandemia e ha invece beneficiato di una valanga di stimoli.

Benché sia necessario ponderare il ruolo di tali fattori nell’andamento delle azioni, crediamo che il primo motore della resilienza dei mercati sia tuttora la robustezza degli utili (come meglio illustrato nell’Allegato 1). Guardando al 2021, ci sembra che questo elemento fondamentale sia ben presente. Siamo inoltre fiduciosi circa la durata del fenomeno grazie al rimbalzo economico superiore alle attese registrato dopo i lockdown della prima metà dell’anno e alla capacità delle società di adattarsi rapidamente alle mutevoli condizioni economiche.

Allegato 1: Di norma l’andamento dei mercati azionari rispecchia quello degli utili societari

Solitamente i corsi azionari seguono la traiettoria degli utili e la recente revisione positiva delle stime di utili per il 2021 (nettamente superiori a quelli del 2019) si deve al rally osservato nella seconda metà del 2020.

Fonte: Bloomberg, al 10 novembre 2020. Gli utili per azione del 2020-2022 sono stimati; il livello dell’indice S&P 500 è il dato a fine anno fatta eccezione per il 2020, anno per cui è riportato il livello al 31 marzo (linea continua), seguito dalla ripresa di fine anno sino al 10 novembre (linea tratteggiata).

Un’innegabile e gradita ripresa a V

Sebbene possa apparire inopportuno parlare di previsioni positive per il mercato azionario nel pieno della pandemia di COVID-19 che sta causando immani sofferenze in tutto il mondo, ci preme sottolineare che i prodotti e i servizi offerti da diversi settori hanno aiutato aziende e famiglie in questo periodo di incertezze. Nel momento in cui scriviamo, in Europa e negli USA si registra un aumento dei contagi che lascia presagire una domanda ancora robusta di soluzioni per il lavoro da remoto e l’e-commerce nei prossimi mesi. Di recente le società innovative dei settori farmaceutico e biotecnologico si sono messe in luce per lo sviluppo di vaccini e altre terapie. Il valore economico di questi settori si riflette nelle performance dei rispettivi titoli, sinora tra le più elevate del 2020. Ultimamente anche i materiali hanno registrato solidi guadagni, favoriti dalle misure di stimolo fiscale adottate in Cina. Per contro, viaggi ed energia potrebbero risentire ancora della generale flessione dell’attività economica in mancanza di un vaccino distribuibile su larga scala (per il quale, nonostante i progressi, dovremo attendere ancora molto tempo), e le banche sono penalizzate da tassi di interesse costantemente bassi che erodono i margini.

Tuttavia, crediamo che i titoli migliori del 2020 possano essere eguagliati da titoli di altri settori nel quadro di una ripresa che assume sempre più i contorni di una V. I dati economici stanno migliorando su tutti i fronti. I principali indici dei responsabili degli acquisti sono tornati in territorio espansivo, come illustrato nell’Allegato 2. Questi indicatori anticipatori sono in dima con le previsioni di consensus sulla produzione economica globale, che indicano una contrazione del 3,9% nel 2020 e incrementi del 5,2% nel 2021 e del 3,6% nel 2022.

Allegato 2: Imprese sempre più fiduciose nella ripresa della crescita

Il crollo senza precedenti e la successiva risalita degli indici dei responsabili degli acquisti riflettono altri dati che supportano l’idea di una ripresa dell’economia globale più rapida del previsto.

Fonte: Bloomberg, al 10 novembre 2020. Gli indici dei responsabili degli acquisti si basano sui report e sui sondaggi mensili relativi ai settori manifatturiero e dei servizi. Offrono uno spaccato dei trend economici e della fiducia delle imprese.

A livello regionale, i principali Paesi emergenti e l’Asia Giappone escluso potrebbero chiudere l’anno in positivo, la crescita degli Stati Uniti è stata rivista al rialzo al -4,0%, mentre area euro e Regno Unito continuano ad arrancare. Tuttavia, entro il 2021 tutte le grandi regioni dovrebbero tornare in territorio positivo.

12 dei 21 milioni di posti di lavoro andati persi negli Stati Uniti all’apice del primo lockdown imposto dalla pandemia sono stati ripristinati. Il settore dei consumi misurato in base alle vendite al dettaglio core  ha recuperato in tempi brevissimi nella prima metà dell’anno e subito dopo sono ripartiti anche gli investimenti aziendali. Sappiamo che i guadagni mensili registrati negli USA si devono a una base di partenza molto modesta e che imprese e famiglie potrebbero nuovamente rinunciare agli acquisti in caso di diffusione incontrollata del coronavirus, tuttavia molti Paesi sono concordi nel ritenere essenziali determinate attività e molte società hanno saputo adattare i propri business model alle nuove abitudini della clientela.

Crescita globale positiva prevista per il 2021

Le aziende si danno da fare

Le migliori condizioni economiche si riflettono già negli utili societari e nelle revisioni positive delle stime relative ai prossimi trimestri. Nel momento in cui scriviamo la maggior parte delle società dell’S&P 500® ha già pubblicato i risultati del terzo trimestre, che nell’82% dei casi hanno battuto le stime di consensus, superando le attese del 17% in media. Guardando al futuro, gli utili dell’S&P 500, dopo il previsto calo nell’esercizio 2020 di quasi il 9% rispetto al 2019, dovrebbero salire del 22% nel 2021 e del 15,7% nel 2022. Nel prossimo anno il rialzo sarà trainato da industria, beni voluttuari e materiali, tre settori normalmente dipendenti da una generale crescita economica.

Sono pochi i business model in grado di reggere una flessione dei ricavi del 50%. E valutare le società in base a questo rischio di coda non è affatto semplice. Tuttavia ci sembra vi siano parecchie aziende posizionate molto meglio di quanto ci aspettassimo solo pochi mesi fa. Tale resilienza è in gran parte ascrivibile alla lezione imparata dalla grande crisi finanziaria (Global Financial Crisis, GFC) e dalla successiva lenta ripresa. Le società hanno snellito i processi, risanato i bilanci e aumentato l’efficienza. Ora la storia sembra ripetersi, ma tutto procede più velocemente e con l’aiuto dello Stato.

Riteniamo che le forze che sostengono un mercato azionario resiliente favoriscano anche gli utili societari.”

Fonte: Bloomberg Consensus Estimates, all’11 novembre 2020.

Da tempo sosteniamo che la prossima crisi è dietro l’angolo. Lo sanno bene anche i vertici delle aziende più robuste. Riteniamo che le società resilienti e consapevoli dei rischi possano uscire da una crisi ancora più forti di prima. Uno dei mezzi a cui ricorrono (al quale non è data molta importanza) è il consolidamento. Prevediamo che le società con bilanci adeguati cercheranno di acquisire altre aziende o rami di attività complementari al loro core business per ottimizzare la struttura dei costi e aumentare il potere di determinazione dei prezzi.

Di recente abbiamo osservato un trend di questo tipo nell’area dei semiconduttori, dove le società si sono allargate per contrastare l’eccesso di capacità e la debolezza dei prezzi. Potrebbero adottare un approccio simile nel quadro della pandemia le aziende energetiche e quelle esposte a viaggi e turismo. Pochi settori sono immuni allo stravolgimento provocato dalla COVID-19 e a nostro avviso le società farebbero meglio a intraprendere un percorso di “auto-aiuto” oggi piuttosto che rischiare di trovarsi in balia di condizioni avverse domani. Le banche, ad esempio, subiscono forti pressioni a causa dei tassi di interesse bassi. Le società finanziarie, non potendo incrementare i margini di interesse netti, cercano di accrescere la redditività abbandonando le attività con margini modesti e puntando su quelle potenzialmente più redditizie, come ad esempio la gestione patrimoniale.

L’importanza dei tassi

Un obiettivo dichiarato dei tassi di interesse bassi e degli acquisti di asset da parte delle banche centrali è alimentare la propensione al rischio degli investitori. Ma l’aumento dei corsi non si deve solo al fatto che le azioni costituiscono un’alternativa a obbligazioni con rendimenti scarsi. Il contesto di tassi bassi favorisce le aziende – e i rispettivi titoli – sotto molteplici punti di vista. Le società fremono per rifinanziare il proprio debito a costi irrisori, poiché in tal modo possono ridurre l’onere degli interessi passivi e magari incrementare i profitti. I tassi bassi aumentano inoltre le probabilità di successo in termini di redditività dei progetti che richiedono ingenti investimenti di capitale. Tali dinamiche dovrebbero incoraggiare la spesa che a sua volta potrebbe favorire produttività e redditività. Di conseguenza, come illustrato nell’Allegato 3, nei periodi caratterizzati da tassi di interesse esigui le valutazioni azionarie tendono a salire.

Allegato 3: Da sempre a tassi di interesse bassi corrispondono valutazioni più elevate

In un contesto di bassi tassi di interesse di norma le valutazioni azionarie aumentano, mentre quando i tassi salgono il prezzo che un investitore è disposto a pagare per unità di utile tende a diminuire.

Fonte: Bloomberg, al 10 novembre 2020. Fed = Federal Reserve USA. PE prospettico = un rapporto comunemente utilizzato per valutare le azioni di una società. Si calcola dividendo il prezzo corrente dell'azione per gli utili per azione. In generale, un PE prospettico elevato indica che gli investitori prevedono una solida crescita degli utili.

Rischi noti e meno noti

Anche se la ripresa delle azioni, a nostro avviso, è stata favorita da fondamentali solidi, vi sono molti rischi latenti che potrebbero far peggiorare rapidamente la situazione. Dopo tutto, solo un anno fa nessuno aveva mai sentito parlare di COVID-19. I rischi più insidiosi per gli investitori in borsa sono legati a una diffusione incontrollata del coronavirus. Anche quando avremo un vaccino sicuro ed efficace, la vaccinazione della popolazione globale in misura sufficiente a frenare i contagi potrebbe richiedere più tempo del previsto. Nel frattempo, la riduzione dell’attività economica provocherebbe ulteriori danni.

Inoltre, come temevamo, l’amministrazione Trump e il Congresso non sono riusciti a trovare un accordo su un nuovo pacchetto di stimoli per gli Stati Uniti prima delle elezioni. Tutti concordano sul fatto che l’economia necessiti di ulteriore sostegno fiscale, ma la mancanza di chiarezza sul volume del pacchetto e sulla sua idoneità a sostenere le aree economiche più vulnerabili rischia di minare le prospettive aziendali.

Gli investitori tifano per un governo diviso (Casa Bianca in mano ai Democratici e Senato a maggioranza repubblicana). Ma si tratta di uno scenario debole, dato che restano da assegnare ancora due seggi in Georgia. L’esito dell’ultimo ballottaggio, previsto per inizio gennaio, e le nomine del Presidente eletto Biden per le principali cariche del suo gabinetto definiranno il livello di determinazione della nuova amministrazione in ambito fiscale e normativo. Nonostante la nuova squadra di governo negli USA, prevediamo che il recente trend di deglobalizzazione e l’approccio più cauto alle relazioni commerciali con la Cina resteranno in essere.

Nonostante la nuova squadra di governo negli USA, prevediamo che il recente trend di deglobalizzazione e l’approccio più cauto alle relazioni commerciali con la Cina resteranno in essere.”

Un altro rischio che a nostro parere non è sufficientemente scontato è il possibile rialzo dell’inflazione. Il nostro scenario di base non contempla un rapido aumento dei prezzi, ma non mancano gli ingredienti per degli imprevisti su questo fronte. Il livello di liquidità raggiunto tramite gli stimoli monetari è esorbitante. Negli anni immediatamente successivi alla GFC, il livello del bilancio della Federal Reserve (Fed) rispetto al prodotto interno lordo (PIL) ha raggiunto il picco poco oltre il 26%. Lo scorso giugno ammontava al 40%. Qualora venisse approvato un vaccino e la l’attività economica tornasse alla normalità mentre la Fed consente un aumento dell’inflazione oltre il target del 2%, i prezzi potrebbero facilmente schizzare in alto a dispetto di ogni tentativo di contenimento.

Crediamo che, data la quantità di denaro “fresco” in attesa di essere impiegato, se la velocità di circolazione della moneta (cioè la rapidità con cui il dollaro viene fatto girare nel sistema economico) smettesse di diminuire si innescherebbe un’impennata dei prezzi. Nel lungo periodo, il debito governativo accumulato durante la pandemia potrebbe finire per pesare sul valore del dollaro, e generare una “inflazione importata” sotto forma di beni esteri più costosi.

Le insolvenze delle aziende ci preoccupano meno. Dopo anni di tassi bassi – e un’ondata di rifinanziamenti a fronte di tassi di riferimento prossimi allo 0% nella prima metà del 2020 – i bilanci sono per lo più stabili e i tassi di default sono inferiori rispetto a quelli registrati durante la GFC. Anche se gli interventi operati dalla Fed nel 2020 erano volti proprio a evitare una crisi di liquidità, qualche dubbio sulla solvibilità resta. Tali timori sono diminuiti, ma non scomparsi, grazie alla ripresa di metà anno e all’impegno della Fed a sostenere il settore corporate, in particolare tramite l’acquisto di obbligazioni con vari meriti di credito.

Scenari da tenere in considerazione

  • In base all’analisi dei fondamentali societari e dei dati macroeconomici, il 2021 si prospetta favorevole alle azioni. Di conseguenza, i rialzi dei mercati azionari potrebbero essere molto più distribuiti in presenza di una crescita economica più diffusa, soprattutto per quanto riguarda il settore duramente colpito dei consumi. I temi settoriali alimentati dall’innovazione tecnologica dovrebbero contribuire alle performance azionarie per effetto dell’accelerazione legata alla pandemia. Tenendo conto della natura della flessione e della solidità dell’economia globale prima dello scoppio dell’epidemia, potremmo considerare il nadir delle azioni nel 2020 come la premessa di un nuovo ciclo rialzista - e non dimentichiamo che gli ultimi cinque cicli di questo tipo sono durati oltre cinque anni ciascuno.
  • Teniamo gli occhi aperti sull’inflazione. Qualora venisse approvato un pacchetto di stimoli più consistente del previsto e venisse distribuito un vaccino in tempi brevi, potremmo assistere a una rotazione verso i titoli value come quelli finanziari, che rappresentano circa il 14% dell’universo value, e quelli energetici, nonché verso altri “price maker” in grado di trasferire i costi sui clienti. In un simile scenario, alcuni temi esposti ai consumi potrebbero risentire della riallocazione dei budget familiari.
  • Non escludiamo nuovi lockdown con tutte le conseguenze economiche del caso. Né ci sono i presupposti per un contesto normativo favorevole alle aziende o una ripresa degli scambi globali senza restrizioni. In presenza di una crescita zoppicante, gli investitori cercherebbero crescita laddove si può trovare, cioè probabilmente nelle tematiche settoriali di lungo periodo legate alla tecnologia, ai consumi dei mercati emergenti e all’invecchiamento della popolazione nelle aree sviluppate.

In sintesi, le nostre previsioni per le azioni nel 2021 sono positive alla luce delle grandi attese di incremento degli utili e di una ripresa economica più rapida di quanto temuto. Tale scenario è minato da rischi non trascurabili che richiedono prudenza, ma per il momento i fondamentali, la lungimiranza dei management e i bassi tassi di interesse costituiscono importanti catalizzatori che aiutano i mercati azionari a superare le avversità.

Fonte di PIL, dati sull’occupazione, risultati societari e stime di utili, livelli degli asset della Federal Reserve e distribuzione dei titoli value: Bloomberg, al 10 novembre 2020.

Glossario

Mercato rialzista (o toro): Un mercato finanziario in cui i prezzi dei titoli aumentano, soprattutto per un lungo periodo. È l’opposto di un mercato ribassista (o orso).

Fondamentali societari: Le informazioni che concorrono alla valutazione di un titolo, come gli utili aziendali o la valutazione del management, nonché fattori economici più generali.

Default societari: L’incapacità di un debitore (ad esempio l’emittente di un titolo obbligazionario e nello specifico di una società che emette bond) di versare gli interessi o restituire il capitale preso a prestito nei tempi previsti.

Merito di credito (o rating): Un punteggio assegnato a un emittente in base alla sua affidabilità creditizia. Può riferirsi a un governo o a una società, o ancora a uno dei debiti o degli obblighi finanziari di questi soggetti. Un’entità che emette obbligazioni di tipo investment grade avrà tipicamente un merito di credito più elevato di un emittente high yield.

Utili per azione: La quota dei profitti di una società attribuibile a ciascuna azione della società stessa. È uno dei parametri più utilizzati dagli investitori per valutare la redditività di un’azienda.

Espansione fiscale / stimolo fiscale / sostegno fiscale: La linea seguita da un governo nella determinazione delle aliquote fiscali e dei livelli di spesa. È distinta dalla politica monetaria, la cui definizione spetta alle banche centrali. Per espansione (o stimolo) fiscale si intende un incremento della spesa pubblica e/o una riduzione delle imposte. L’austerità fiscale prevede l’aumento delle imposte e/o il taglio della spesa pubblica nel tentativo di ridurre l’indebitamento statale.

Prodotto interno lordo: Il valore di tutte le merci finite e i servizi prodotti da un Paese in un determinato lasso di tempo (di norma un trimestre o un anno). Viene solitamente espresso in percentuale rispetto a un periodo precedente e misura l’attività economica di un Paese nel suo insieme.

Liquidità: La capacità di acquistare o vendere un determinato titolo o asset sul mercato. Gli asset che possono essere negoziati facilmente sul mercato (senza causare oscillazioni importanti dei prezzi) sono definiti “liquidi”.

Stimoli monetari / politica monetaria: Insieme degli interventi di una banca centrale mirati a influenzare il livello di inflazione e crescita in un'economia. Tra questi rientrano il controllo dei tassi di interesse e l’offerta di moneta. Quando si parla di stimoli monetari ci si riferisce all’aumento dell'offerta di moneta e alla riduzione del costo di finanziamento da parte di una banca centrale. Per inasprimento monetario si intende invece l'attività della banca centrale volta a contenere l'inflazione e a rallentare la crescita economica tramite il rialzo dei tassi di interesse e la riduzione dell'offerta di moneta.

Indici dei responsabili degli acquisti: Indici basati sui report e sui sondaggi mensili dei settori manifatturiero e dei servizi. Offrono uno spaccato dei trend economici e della fiducia delle imprese.

Rischi di coda: Rischi remoti ma che potrebbero avere enormi ripercussioni sulla performance qualora si concretizzassero.

Ripresa a V: Fa riferimento alla forma delle linee di un grafico a linee che illustra i dati dei mercati finanziari o degli indicatori economici. La forma a V rappresenta una consistente flessione seguita da un altrettanto consistente rialzo. 

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