Finanziamento monetario del deficit e inflazione a medio termine

Nel primo semestre del 2021 l’inflazione complessiva dei prezzi al consumo dei Paesi del G7 salirà verosimilmente al 3-4%, il livello massimo su 13 anni. Le banche centrali parleranno di aumento temporaneo, ma l’opinione dei “monetaristi” è che il rialzo dell’inflazione sia legato alla crescita dell’aggregato monetario ampio (broad money) del 2020 e persisterà fino al 2022. Il punto è se nel 2021 la crescita della broad money nel G7 tornerà ai bassi livelli medi del periodo post crisi finanziaria globale. Il finanziamento monetario di ingenti disavanzi di bilancio è stato il driver principale del rialzo nel 2020 e probabilmente continuerà ad alimentarlo anche nel 2021, quindi è presumibile che nel corso dell’anno la massa monetaria in senso ampio aumenterà del 5-10%.

In base alle stime, in gennaio l’inflazione core (cioè al netto dei prezzi di alimentari ed energia e degli effetti di misure quali la modifica delle aliquote IVA tedesche e britanniche e il programma di sussidi governativi per rilanciare il turismo giapponese) dei prezzi al consumo del G7 dovrebbe essere rimasta stabile all’1,3% (cfr. grafico 1). Gli analisti mainstream avevano previsto un calo significativo alla luce della debolezza economica dello scorso anno, ma gli ultimi dati sono perfettamente in linea con la media post crisi finanziaria globale (fra il 2010 e il 2019).

In gennaio l’inflazione complessiva si è mantenuta a livelli inferiori rispetto a quella core, ma il divario tra le due misure aumenterà nel primo semestre, in ragione della solidità dei prezzi delle commodity e degli effetti base. Il rapporto evidenziato nel grafico 2 indica che il gap raggiungerà almeno 2 punti percentuali; in tal caso un’inflazione core stabile all’1,3% comporterebbe un picco del tasso complessivo del 3-4%.

Banche centrali e consensus prevedono una ripresa, ma probabilmente non di simile portata. La reazione ufficiale sarà di indifferenza: si dirà che una risalita dell’inflazione è accettabile ma che il rialzo è solo temporaneo/tecnico, infatti l’analisi dell’output gap suggerisce una debolezza futura. Di fatto l’inflazione complessiva potrebbe diminuire nel secondo semestre, ma secondo i monetaristi continuerà a superare le attese sino al 2022, per effetto della crescita dell’aggregato monetario ampio dello scorso anno e dei due anni (in media) necessari affinché l’aumento della massa monetaria ampia si rifletta sui prezzi. I prezzi delle commodity potrebbero rafforzarsi ulteriormente nel corso del 2021, con un conseguente aumento dell’inflazione core nel 2022.

In base a questa view, le prospettive di inflazione a medio termine dipendono fondamentalmente dall’eventuale ritorno, nel 2021, della crescita dell’aggregato monetario ampio ai modesti livelli medi del periodo successivo alla crisi finanziaria globale (3,7% circa). La crescita annua, stimata al 16,4% in gennaio, subirà un netto calo a partire da marzo a causa degli effetti base negativi, ma lo scenario centrale prevede una crescita del 5-10% a fine anno, in linea con un rialzo persistente dell’inflazione.

Lo scenario centrale riconosce che il finanziamento monetario del deficit fiscale è stato il principale driver della crescita della massa monetaria in senso ampio e che, in considerazione dei disavanzi ancora elevati, potrebbe avere un ruolo simile anche nel 2021. I prestiti bancari al settore privato dovrebbero crescere lentamente ma non subiranno una contrazione come avvenuto dopo la crisi finanziaria globale, quando le banche tentarono di ridurre i bilanci per incrementare i coefficienti patrimoniali.

Il grafico 4 mostra le principali contropartite di credito della crescita dell’aggregato monetario ampio* negli USA. In gennaio il finanziamento monetario del deficit – inteso come prestiti netti al governo federale elargiti dalla Fed e dagli istituti monetari privati – ha contribuito per circa 13,2 punti percentuali (pp) alla crescita annua del 21,2% dell’aggregato monetario ampio. Tramite l’acquisto di titoli garantiti da crediti ipotecari di enti governativi, la Fed ha contribuito per altri 3,5 pp, mentre l’aumento dei prestiti e dei leasing concessi dalle banche commerciali ha contribuito per soli 1,5 pp.

L’incremento del finanziamento monetario va di pari passo con l’enorme crescita del deficit federale, che nel 2020 ha raggiunto il 16,0% del PIL (cfr. grafico 5). Il finanziamento non monetario in percentuale del PIL – il divario tra la linea nera e quella blu – nel 2020 è stato leggermente superiore che nel 2019, benché inferiore rispetto al 2018.

Le stime del CBO relative al bilancio di riferimento pubblicate la scorsa settimana suggerivano una diminuzione del deficit federale a meno del 9% del PIL nel 2021 a fronte di politiche invariate. Il pacchetto di stimoli proposto dal presidente Biden potrebbe, in base a stime prudenti, mantenere il deficit al 13% circa del PIL. Presumendo che il finanziamento monetario abbia lo stesso peso che ha avuto nel 2020, il contributo alla crescita dell’aggregato monetario ampio nei 12 mesi del 2021 sarebbe pari a circa 9 pp.

Una contrazione dei prestiti delle banche commerciali frenerebbe la crescita della broad money come avvenuto dopo la recessione provocata dalla crisi finanziaria globale? L’ultima indagine della Fed sulle attività di prestito bancario evidenziava una riduzione delle restrizioni sul credito, nonché una modesta ripresa della domanda (cfr. grafico 6). I prestiti bancari potrebbero contribuire solo in lieve misura alla crescita della massa monetaria nel 2021 ma è improbabile che la frenino.

La Fed acquista MBS di enti governativi al ritmo di $40 miliardi al mese e potrebbe quindi contribuire per il 2% alla crescita dell’aggregato monetario ampio nel corso di un anno. Altre contropartite di credito potrebbero plausibilmente avere un impatto negativo (p.e. la concessione di prestiti bancari esteri netti qualora il capitale dovesse uscire dagli USA), ma uno scenario centrale ragionevole contempla una crescita della massa monetaria pari ad almeno il 5% (ma probabilmente molto più elevata) nel 2021.

Lo stesso si può dire delle altre economie del G7. Il finanziamento monetario del deficit è responsabile di gran parte della recente crescita dell’aggregato monetario ampio del Regno Unito e ha avuto un ruolo significativo anche nell’Eurozona. Benché i disavanzi di bilancio possano diminuire più rapidamente che negli USA, i prestiti bancari al settore privato potrebbero offrire un contributo più consistente alla luce dei programmi governativi di sussidi e garanzie.

*M2 più i depositi di lungo periodo presso banche commerciali e quote di fondi monetari in possesso di investitori istituzionali.