Paul O’Connor, responsabile del team Multi-Asset con sede nel Regno Unito, passa in rassegna un primo trimestre pesante per i mercati finanziari di tutto il mondo. Paul illustra l’impatto della pandemia di coronavirus sulle diverse classi di asset e prende in esame gli indicatori positivi e negativi su cui si fonda la sua analisi delle prospettive di mercato per i restanti mesi del 2020.

Punti salienti

  • Le borse globali hanno attraversato il peggior primo trimestre di sempre, dopo che la diffusione del COVID-19 ha mandato in frantumi tutte le precedenti ipotesi sull’outlook per il 2020.
  • A breve termine le misure di confinamento dovrebbero avere un impatto significativo sull’attività economica globale, ma la risposta straordinaria, sia a livello monetario che fiscale, potrebbe riportare l’economia mondiale in espansione nel secondo semestre.
  • Considerata l’eccezionalità dell’evento, è probabile che il sentiment degli investitori rimanga incline a occasionali battute d’arresto. Tuttavia, in regimi di mercato altamente volatili come questo, l’asset allocation attiva può trovare innumerevoli opportunità per aggiungere valore ai portafogli.

Il primo trimestre del 2020 passerà alla storia come il peggiore di tutti i tempi per le borse globali. Molti indicatori di stress di mercato hanno raggiunto livelli che non si vedevano dalla crisi finanziaria del 2008 e alcuni prezzi sono oscillati su intervalli degni del crollo di Wall Street del 1929. L’impennata della volatilità di mercato riflette uno dei cambiamenti più repentini mai osservato nel sentiment degli investitori, che sono passati dalla spensierata compiacenza di metà‑febbraio alla profonda apprensione per un mondo oscurato dalla rapida diffusione della pandemia di COVID-19.

Disorientamento

Il COVID-19 ha cambiato tutto. Ha spazzato via molte delle ipotesi che erano state avanzate sull’outlook economico, di mercato e politico e ha gettato una coltre di incertezza che richiederà mesi per dissiparsi. Sulla possibile evoluzione del COVID-19 gli epidemiologi sono lungi dall’avere un parere unanime: non stupisce quindi che gli investitori non abbiano ancora forti convinzioni sull’impatto finale che il virus avrà sull’economia mondiale e sui mercati finanziari. Non esiste alcun precedente storico evidente che possa aiutarci a tracciare la rotta.

La portata e la velocità con cui le previsioni di crescita del consensus sono state riviste di recente evidenziano quanto sia difficile calcolare le dimensioni economiche dello shock dovuto al coronavirus. Se poco più di un mese fa gli economisti prevedevano che il 2020 sarebbe stato un anno ordinario per l’economia globale, ora le previsioni indicano un netto calo (nell’ordine del 5-10%) del PIL reale nel primo semestre del 2020 per molte grandi economie: un crollo più importante di tutti quelli registrati durante la crisi finanziaria del 2007-09. La disoccupazione dovrebbe impennarsi nella maggior parte dei paesi e molte previsioni indicano tassi a una cifra elevati per il Regno Unito e gli USA. Le richieste di disoccupazione settimanali negli USA sono già aumentate, arrivando a livelli mai visti prima nei 40 anni di storia di questa serie di dati.

Figura 1: Richieste di disoccupazione iniziale USA

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Fonte: Bloomberg, Janus Henderson Investors, da giugno 1967 a marzo 2020.

Grandi problemi, grandi soluzioni

Con l’oscurarsi delle prospettive macroeconomiche, gli utili azionari e i dividendi attesi sono stati tagliati drasticamente e gli analisti del credito hanno prontamente rivalutato il rischio di insolvenza delle obbligazioni corporate. Eppure, benché gli onnipresenti raffronti con la grande depressione e con la crisi finanziaria del 2007-08 siano certamente inquietanti, stiamo attenti a non insistere troppo su queste analogie. In primo luogo, la risposta delle banche centrali alla crisi in corso è stata ampia e tempestiva come mai prima d’ora. Inoltre, gli Stati hanno risposto con forza e rapidità, introducendo una vasta serie di provvedimenti fiscali di sostegno nelle principali economie. Se da un lato si stima che le misure di contenimento del COVID-19 produrranno un calo dei redditi di circa USD 1.400 miliardi nei paesi del G20, nel primo semestre del 2020, dall’altro le iniziative fiscali adottate sembrano destinate a offrire un supporto compensativo valutato in USD 1.800 miliardi.

Di conseguenza, benché si preveda che le misure di confinamento deprimeranno l’attività economica globale più di quanto sia mai accaduto dalla grande depressione, la risposta monetaria e fiscale straordinaria dovrebbe riportare l’economia mondiale in espansione nel secondo semestre. Di fatto, per la maggior parte degli esperti quella del 2020 potrebbe essere una delle recessioni più brevi mai viste. In ogni caso, la ripresa sarà certamente più lenta della depressione ed è improbabile che l’economia globale si riprenda appieno dalla crisi del coronavirus prima del 2021 inoltrato.

Figura 2: Indice del PIL reale USA (Dic 2016 = 100)

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Fonte: Janus Henderson Investors, al 1° aprile 2020. Proiezione basata sulla media ponderata Bloomberg delle previsioni del consensus.

La luce alla fine del tunnel

Naturalmente la situazione economica globale rimane molto fluida e fare previsioni economiche sembra essere un’attività più speculativa che mai. La maggior parte delle proiezioni economiche pare indicare con sicurezza numerose revisioni nelle settimane a venire, legate all’evolversi delle percezioni sul coronavirus. Gli scenari ottimistici potrebbero concentrarsi sull’andamento del contagio in Cina e nella Corea del Sud, dove il virus è stato contenuto in un paio di mesi. I recenti sviluppi in Italia, primo paese europeo a essere stato gravemente colpito dal COVID-19, sono anch’essi abbastanza incoraggianti. I casi confermati di coronavirus in Italia crescevano al ritmo giornaliero del 40% circa dall’inizio di marzo, mentre hanno chiuso il mese su un ritmo di crescita a una cifra intermedio. Anche in altri paesi europei, come la Germania e la Spagna, i tassi di contagio hanno rallentato in modo netto nelle ultime settimane.

Certo non è difficile immaginare sviluppi più pessimistici del coronavirus. In Cina, ad esempio, vi è un chiaro rischio di una seconda ondata di contagi, ora che oltre due milioni di lavoratori migranti sono ritornati ai loro posti di lavoro. La penetrazione del COVID-19 negli altri paesi emergenti finora è stata bassa in generale (Brasile escluso), ma molti di questi potrebbero dover far fronte a significativi stress finanziari, sociali e politici se i tassi di contagio dovessero impennarsi. In questo senso, l’arrivo dell’inverno nell’America Meridionale è un potenziale fattore di rischio. Per il momento, tuttavia, gli Stati Uniti sono l’area su cui concentrarsi maggiormente, poiché mostrano tassi di contagio in aumento e persistenti interrogativi sull’efficacia delle attuali politiche di contenimento. I timori non riguardano soltanto un possibile aumento dei tassi di contagio, ma anche la capacità di un paese con un sistema sanitario costoso e coperture assicurative sanitarie parziali di assorbire l’ondata di casi di COVID-19 in arrivo.

Oltre a queste dinamiche nazionali, altre questioni cruciali potrebbero svolgere un ruolo importante nel plasmare le percezioni di mercato sull’evoluzione della pandemia. Nonostante alcuni recenti servizi giornalistici diano per imminente la messa a punto di soluzioni terapeutiche contro il COVID-19, in generale la comunità scientifica concorda nel sostenere che nessuna di queste soluzioni, né alcun vaccino sarà probabilmente disponibile nel prossimo anno. Un potenziale sviluppo positivo che pare essere più imminente è la disponibilità generalizzata di test sierologici. Questi test valuterebbero quali individui sono già stati contagiati dal COVID-19, consentendo di comprendere meglio i livelli complessivi di immunità e identificando coloro che possono tornare al lavoro in sicurezza. Molti grandi paesi si stanno affannando per procurarsi questi test, ma non è ancora dato sapere per certo quando saranno disponibili su vasta scala.

I mercati rimangono fragili

Considerata la velocità di diffusione del COVID-19 e la vasta portata delle ripercussioni epidemiologiche ed economiche, non sorprende certo che il sentiment dei mercati finanziari rimanga così gracile. La risposta di forza approntata dalle principali banche centrali ha ripristinato drasticamente la liquidità sui mercati finanziari, consentendo alla convulsa fuga degli investitori di procedere in modo più ordinato. Tuttavia, benché le politiche monetarie abbiano ridotto notevolmente alcuni rischi sistemici, non possono incidere sull’andamento del virus, né dissipare in modo significativo l’incertezza che avvolge l’impatto economico finale della pandemia. Affinché la fiducia del mercato migliori in modo sostenibile servirà probabilmente maggiore chiarezza sull’efficacia dei provvedimenti di serrata e la ferma convinzione che il crollo eccezionale dell’attività economica sia prossimo alla fine.

Le banche centrali in soccorso degli attivi difensivi

Per quanto riguarda le nostre strategie multi-asset, abbiamo effettuato due importanti mosse per far fruttare la liquidità durante la recente ondata di cessioni. Nelle settimane centrali di marzo, quando tutto era in vendita, abbiamo aggiunto esposizioni su titoli di Stato indicizzati, titoli di debito corporate investment grade e oro venduti sottovalutati. Riteniamo che i recenti interventi delle banche centrali cambino completamente lo scenario per questi attivi difensivi, che dovrebbero riprendere la loro natura difensiva dopo alcune settimane inconsulte in cui sono stati coinvolti in una cessione “liquidativa” multi-asset generalizzata.

Sulla parte più rischiosa dello spettro abbiamo cominciato a ricostruire esposizioni azionarie, sostenuti da interpretazioni contrarian di molti indicatori del sentiment e del posizionamento degli investitori e dall’imponente risposta sul fronte delle politiche monetarie e fiscali. Un ulteriore stimolo per noi è stato il calo dei tassi di contagio del COVID-19 in Iran, Corea del Sud e nella maggior parte dei principali paesi europei. Ciò nonostante, entriamo nel secondo trimestre con alcune munizioni di scorta per quanto riguarda gli attivi rischiosi. Benché nelle ultime settimane molte delle classiche condizioni per una ripresa del mercato siano andate al posto giusto, prevediamo che l’eccezionalità delle sfide che gli investitori stanno affrontando in questo momento continueranno a generare un sentiment esitante, fragile e incline a battute d’arresto.

Opportunità nella volatilità

Molti crolli di mercato sono stati seguiti da riprese a V dei prezzi degli asset, ma questa volta prevediamo una lotta per il potere più prolungata tra spinte rialziste e ribassiste prima che l’altalena prenda una direzione più decisa. In questo contesto di mercato la volatilità probabilmente si placherà con lentezza, creando molte opportunità sia per comprare titoli al ribasso che per vendere titoli al rialzo. L’investimento buy‑and‑hold può essere una strategia d’investimento efficiente in mercati con trend sostenuti, ma in un regime altamente volatile come questo l’asset allocation attiva può trovare innumerevoli opportunità per aggiungere valore ai portafogli.

Il secondo trimestre del 2020 inizia con solidi argomenti su entrambi i fronti. I pessimisti avranno alcuni mesi di dati economici di tipo depressivo da evidenziare, oltre a rischi di insolvenza sulle obbligazioni corporate e significativi cali negli utili societari e nei dividendi attesi. Inoltre, potranno mettere in rilievo la minaccia di una seconda ondata di contagi da COVID-19 in Cina, con il ritorno al lavoro di molti, e la possibilità di un’ulteriore seconda ondata altrove con l’arrivo dell’inverno.

A più breve termine, i recenti miglioramenti dei tassi di contagio da COVID-19 in Europa dovrebbero contribuire a tirare acqua al mulino dei rialzisti, così come potrebbero contribuirvi eventuali passi avanti nella disponibilità generalizzata di test per il coronavirus. Al di là del virus, riteniamo che gli organi decisionali delle principali economie abbiano giocato, per ora, buona parte delle carte a loro disposizione, mentre la Cina potrebbe ancora attuare misure di stimolo a sostegno della crescita nei prossimi mesi. A parte ciò, sarà bene monitorare da vicino gli sviluppi nel settore petrolifero. Il recente crollo del prezzo del greggio ha scatenato un’onda d’urto di volatilità che ha colpito molte altre classi di asset. Qualsiasi segnale di stabilità nei prezzi del petrolio contribuirebbe ad attenuare più in generale la volatilità sui mercati.