Nick Maroutsos, Co-Head di Global Bonds, commenta il posizionamento della strategia Absolute Return Income nel momento in cui gli sconvolgimenti economici causati dal coronavirus diventano più profondi.

  Punti salienti

  • È sempre più evidente che le differenti economie stanno affrontando un significativo riposizionamento con i singoli Paesi che, uno dopo l’altro, combattono contro il virus.
  • Le mosse viste a metà marzo, in confronto alla crisi finanziaria globale del 2008, non hanno precedenti in termini di velocità dell’indebolimento dei mercati.
  • La mancanza di visibilità nel breve periodo significa che, probabilmente, i mercati saranno volatili mentre gli investitori valuteranno se le misure messe in campo per affrontare il virus e le conseguenze economiche avranno successo.
  • I titoli di stato globali si stanno muovendo in modo inusuale con gli asset rischiosi e le lunghe durate non compensano necessariamente l’allargamento degli spread sul credito. Abbiamo aumentato nell’indice derivati su crediti come copertura di future debolezze del credito.

Il contesto

Dopo settimane di preoccupazioni causate dal coronavirus (COVID-19) i singoli Paesi, uno dopo l’altro, stanno cessando ogni attività nel tentativo di combattere la minaccia del virus contro le rispettive popolazioni. I mercati, a marzo, hanno reagito violentemente, con sell off azionari e spingendo il rendimento del “porto sicuro” dei titoli di stato USA a 10 anni a minimi da record. I governi e le banche centrali sono stati costretti a introdurre misure fondamentali ed estreme nel tentativo di controbilanciare quello che potrebbe essere un declino consistente dell’economia globale. Ci attendiamo che i governi e le banche centrali supporteranno ancora di più il sistema nei tempi opportuni.

I mercati finanziari, considerate queste circostanze straordinarie, rimarranno probabilmente volatili e la propensione al rischio bassa, riflettendo le situazioni di rischio per la salute pubblica e di incertezza economica. Gli unici dati economici che coprono sufficientemente il periodo dall’inizio delle preoccupazioni si limitano per lo più alle revisioni sugli utili, alla chiusura temporanea di negozi e attività in Asia e agli effetti a domino delle interruzioni delle catene logistiche. I dati provenienti dalla Cina riguardanti il lockdown nel nuovo anno lunare sono negativi, con una riduzione della produzione industriale alla cifra record del 13,5% e l’abbassamento delle vendite al dettaglio di più del 20% nei primi due mesi del 2020. Questa situazione è stata complicata dal collasso dei prezzi del petrolio a circa 30 dollari USA al barile dopo che la Russia non ha raggiunto l’accordo con l’OPEC per i tagli di produzione e che l’Arabia Saudita, di conseguenza, ha annunciato un aumento della produzione e il taglio dei prezzi.

I mercati si stanno rendendo conto che la chiusura di interi settori economici in numerosi Paesi significa un serio colpo ai prodotti interni lordi, non solo all’interno di singoli Stati ma a livello globale. Il dibattito, nello spazio di alcuni giorni, si è spostato dai dubbi sulla recessione alla gravità della stessa.

Posizionamento

  • Manteniamo un atteggiamento difensivo: abbiamo asset ad elevate valutazioni, aumentiamo, quando possibile, le nostre allocazioni in liquidità e ci concentriamo sulle esposizioni in obbligazioni societarie a breve che, riteniamo, possano nel tempo offrire una maggiore stabilità - i titoli a breve, ora subiscono abbassamenti più rapidi in caso di ulteriori ampliamenti degli spread sul credito. Con i tassi a livello minimo, la volatilità della curva a breve dovrebbe essere minore.
  • La durata del portafoglio, a metà marzo, era di circa 1,5 anni - l’estremità superiore dell’intervallo della nostra strategia - e si concentra nella parte 2-5 anni della curva dei tassi. Abbiamo anticipato che la Federal Reserve americana (Fed) avrebbe assunto una politica di riduzione dei tassi; ha già favorito l’aumento delle durate prima dell’aumento della volatilità causata dai recenti eventi. La banca centrale australiana, inoltre, è stata la prima a tagliare i tassi (con successivo annuncio di QE), seguita dalla Fed e dalla Bank of England, dimostrando il tentativo di agire in senso proattivo. I titoli di stato, più recentemente, si stanno muovendo in modo correlato positivamente con gli asset rischiosi: il rendimento dei titoli di stato, ad es., è aumentato allorché si sono allargati gli spread sul credito, e quindi le nostre posizioni long sono state meno utili in termini di copertura.
  • Prima di procedere al sell-off degli asset rischiosi, abbiamo ridotto la durata degli spread sul credito, vicini ai minimi storici. Abbiamo controbilanciato all’incirca il 20% della nostra esposizione sugli spread del credito utilizzando una protezione in credit default swap (CDS). Non ci aspettavamo, tuttavia, il livello di debolezza che abbiamo osservato nel credito investment grade durante il mese di marzo, con l’indice Bloomberg Barclays US Aggregate Corporate Bond che negoziava a oltre 200bps di allargamento da inizio mese (Fonte Bloomberg, option-adjusted spread, al 19 marzo 2020). Al 20 marzo 2020 abbiamo ridotto ulteriormente la durata degli spread sul credito, portandola a circa 1,2 anni.
  • Le esposizioni collegate al settore energetico consistono in una commercial paper della durata di una settimana emessa da società del settore tubazioni. Crediamo che questa commercial paper offra un’opportunità di rendimenti extra senza rischi maggiori grazie alla sua natura a breve.
  • Continueremo, per il momento, a tenere contanti e liquidità ai livelli più elevati, investendo qualsiasi surplus in commercial paper a breve.

Prospettive

Con i tassi di interesse vicini allo zero, alla Fed rimangono poche munizioni da impiegare con i tassi. Ci attendiamo, di conseguenza, un aumento del quantitative easing e ulteriori stimoli in forma di politica fiscale. Le misure annunciate dai governi a metà maggio, con provvedimenti di supporto fiscale fino al 15% del PIL nel RU, iniziano ad affrontare la serietà della situazione; se queste misure saranno sufficienti dipenderà dalla durata della situazione all’interno della quale siamo noi tutti.

Mentre è difficile prevedere la durata della pandemia da coronavirus, sarà probabile una ripresa di economia e mercati sullo sfondo di bassi tassi, inflazione inesistente e ampi stimoli. Stiamo tuttavia vivendo tempi straordinari e pertanto fare parallelismi con i recenti cali potrebbe non essere appropriato. Nessuno potrà dire, con certezza, se il virus potrà essere contenuto nel mondo e per quanto tempo dureranno i turbamenti economici. La ridotta visibilità significa che i mercati rimarranno probabilmente volatili e, dal nostro punto di vista, ci consoliamo con la nostra posizione difensiva.