Obbligazioni Globali

Opportunità e rischi di una ripresa a più velocità

Obbligazioni Globali

Opportunità e rischi di una ripresa a più velocità

I Gestori di portafogli di obbligazioni globali Dan Siluk e Jason England spiegano perché una ripresa globale asincrona può creare anomalie e opportunità sui mercati del reddito fisso.

In sintesi

  • Probabilmente le banche centrali globali saranno riluttanti a inasprire la politica monetaria prima della Federal Reserve.
  • L’ondata di vendite sui tassi osservata a inizio anno ha determinato un incremento dei premi a termine in molti mercati, creando opportunità di guadagno tramite strategie “roll down”.
  • La ripresa economica sarà asincrona, cioè procederà a velocità diverse a livello geografico e settoriale.

Nel 2021 le obbligazioni sono state abbastanza maltrattate. Ora che il peggio della crisi è passato (si spera) e i tassi di interesse in diverse regioni possono solo salire, molti ritengono sia facile incrementare l’esposizione agli asset rischiosi. I continui accenni a una possibile accelerazione dell’inflazione hanno solo peggiorato la situazione. Anche se alcuni di questi timori sono giustificati, riteniamo che i portafogli diversificati debbano mantenere un’allocazione obbligazionaria sufficiente essenzialmente per due motivi: la mancanza di correlazione con le azioni e la volatilità di norma inferiore, soprattutto nel caso delle emissioni a breve scadenza di qualità elevata.

A fronte dei diversi benchmark azionari globali che questa primavera hanno toccato nuovi massimi e di spread fra obbligazioni high yield e titoli di Stato inferiori del 40% circa rispetto alla media ventennale, viene spontaneo chiedersi in che misura la riapertura dell’economia mondiale sia già scontata. L’incremento degli utili e, in alcuni casi (ma non tutti), il ripristino dei bilanci hanno sostenuto il rally degli asset rischiosi, così come la ricerca di rendimento innescata dagli acquisti delle banche centrali ha sostenuto i bond di qualità inferiore. Un’eventuale delusione in termini di ripresa economica o una riduzione del sostegno implicito ai mercati da parte delle banche centrali ricorderebbe bruscamente agli investitori i vantaggi degli asset in grado di preservare il capitale e attenuare la volatilità.

Creare uno schema

I tassi sono bassi e i bilanci delle banche centrali scoppiano. Ci siamo già passati. Era lo schema adottato soprattutto dalla Federal Reserve (Fed) al culmine della crisi finanziaria globale (GFC). Ma la recessione scatenata dalla pandemia di COVID-19 presenta alcune differenze rispetto ad allora, in positivo. All’inizio del 2020 l’economia mondiale era relativamente robusta e la crisi non è stata provocata da operazioni sconsiderate sul mercato del credito. Le recessioni causate da eventi naturali tendono ad avere una durata inferiore rispetto a quelle che hanno origini nell’economia poiché non ci sono eccessi passati da assorbire.

Tuttavia, anche se la crisi ha colpito tutto il mondo più o meno contemporaneamente, non ne usciremo tutti insieme e infatti determinati settori e regioni viaggiano su corsie diverse. Alcuni acquisteranno gradualmente velocità, altri potrebbero restare bloccati nella corsia di ingresso e un piccolo gruppo potrebbe accelerare così tanto da attirare l’attenzione delle banche centrali.

Riflettori puntati (ancora) sulla Fed

Dopo la lezione della GFC, allo scoppio della pandemia le banche centrali sono intervenute immediatamente per stabilizzare i mercati. All’inizio l’obiettivo era sostenere la liquidità sulle piazze finanziarie. L’impossibilità di valutare con precisione i titoli delle società con scarsa visibilità degli utili e la riluttanza degli investitori ad allontanarsi dagli asset “più sicuri” rischiavano di aggravare la crisi.  La prima a scendere in campo è stata la Fed. Partendo dal primo incremento all’inizio della GFC, in sei anni e con tre tranche di quantitative easing (QE) il bilancio della Fed è lievitato da $900 miliardi a circa $4.500 miliardi. Nel 2020, gli asset totali detenuti dalla banca centrale USA sono saliti di $3.000 miliardi in appena 14 settimane.

A differenza di quanto fece ai tempi della GFC, questa volta la Fed si è impegnata a tutelare le obbligazioni corporate. Anche se mirate a sostenere gli emittenti investment grade e i “fallen angel”, le misure adottate hanno offerto un’ancora di salvezza anche ai titoli di credito più rischiosi, dal momento che la rapida contrazione degli spread del segmento investment grade ha spinto gli investitori verso le emissioni che offrivano rendimenti più consistenti. Queste iniezioni di liquidità hanno tuttavia avuto degli effetti collaterali: la distorsione dei prezzi dei titoli indipendentemente dal rating. Ora che l’economia globale è in fase di stabilizzazione, i fondamentali torneranno ad avere il loro peso e per gli emittenti di dubbia qualità la festa finirà non appena le banche centrali ridurranno le misure di sostegno.

Questo schema si è ripetuto in tutte le principali economie mondiali. Benché non abbiano avuto i riflessi altrettanto pronti, alla fine anche altre banche centrali hanno adottato politiche a supporto della liquidità cercando di tenere in piedi le economie sino alla distribuzione dei vaccini su larga scala. In base a determinati parametri, alcune sono state più accomodanti della Fed. Considerando le dimensioni dei mercati obbligazionari locali e non dell’economia, in proporzione molti Paesi hanno ampliato i bilanci quanto gli Stati Uniti (al livello massimo) o persino oltre, come nel caso dell’Australia.

Figura 1: Asset delle banche centrali rispetto alle dimensioni dei mercati obbligazionari nazionali e al PIL

Il bilancio di una banca centrale misurato rispetto al mercato obbligazionario interno anziché rispetto al PIL fa spostare l’ago della bilancia e ci dice che alcuni Paesi sono stati tanto accomodanti quanto gli Stati Uniti, se non di più.

Figure 1: Central bank assets relative to domestic bond markets and GDP

Fonte: Bloomberg, al 20 maggio 2021. Le dimensioni dei mercati obbligazionari si basano sul peso che hanno nel Bloomberg Barclays Multiverse Index, che rappresenta ampiamente il mercato globale del reddito fisso ed è costituito da titoli investment grade e high yield denominati in tutte le valute ammissibili.

Dopo di lei, prego

Comunque è sempre la Fed la prima a smuovere le acque. Il Presidente Jerome Powell è determinato a tener fede all’impegno della Fed di mantenere i tassi invariati sino a 2023 inoltrato e consentire il superamento del target di inflazione purché il tasso medio a lungo termine si attesti al 2%.

Altre autorità monetarie sono quindi di fronte a un dilemma. Nessun Paese, soprattutto quelli che dipendono dalle esportazioni, intende inasprire la politica monetaria prima della Fed. Così facendo si alimenterebbe un apprezzamento della valuta che frenerebbe la crescita. Purtroppo per molte economie si avvicina il punto di non ritorno. L’Australia, ad esempio, ha già recuperato tutti i posti di lavoro persi durante la pandemia e prevede una crescita del PIL del 4,5% quest’anno e del 3,1% nel 2022. Il Canada ha recuperato oltre l’80% dei quasi 3 milioni di posti di lavoro persi nei primi due mesi di pandemia. Negli USA i posti di lavoro persi ammontano a 22 milioni, e in proporzione ne sono stati ripristinati meno, solo il 63%. Di conseguenza la Bank of Canada è stata costretta a ridurre il bilancio, mentre la Fed continua ad ampliarlo al ritmo di $120 miliardi al mese.

Il segreto della determinazione della Fed sta in una parola: transitorietà. In ciascuno dei prossimi tre trimestri l’inflazione complessiva dei prezzi al consumo anno su anno dovrebbe attestarsi oltre il 3% in ragione degli effetti base, dello sblocco della domanda repressa ad esempio nell’area viaggi e dei persistenti problemi alle filiere. La Fed ritiene che tale incremento sarà temporaneo e che nel 2022 la crescita dei prezzi tornerà al 2,1%. Se ha ragione, ha senso aspettare. Ma se il balzo dei prezzi alimenterà le attese di un persistente rialzo dell’inflazione, come talvolta accade, la Fed potrebbe rimanere un passo indietro e si creerebbero le condizioni per un sell off dei rendimenti dei Treasury a lunga scadenza.

Tassi sempre più complessi

Anche se la riapertura dell’economia dovrebbe riportare l’attenzione degli investitori sui fondamentali degli emittenti corporate e governativi, la traiettoria futura della politica monetaria rimarrà probabilmente un fattore determinante per i mercati finanziari. All’inizio dell’anno i rendimenti dei Treasury USA hanno probabilmente travalicato la realtà economica (un giudizio confermato dalla recente stabilità degli scambi), tuttavia i tassi dei titoli a lungo termine tendono senza dubbio al rialzo. Per gli investitori sarà fondamentale individuare le regioni in grado di crescere discretamente senza innescare un’inflazione tale da far salire i rendimenti obbligazionari a livelli troppo elevati o costringere le autorità monetarie ad alzare i tassi prima del previsto.

Abbiamo soppesato tali rischi e ci sembra che le probabilità di una forte volatilità delle obbligazioni governative a medio e lungo termine siano aumentate. Sei mesi fa, puntando sul tratto a breve della curva dei rendimenti gli investitori avrebbero conseguito magri guadagni. Ora non è più così, data la maggiore inclinazione prodottasi nel frattempo tra i titoli a brevissima scadenza e quelli a 3-5 anni. I titoli in scadenza possono ancora generare guadagni tramite il roll down poiché i rendimenti tendono a scendere quando i prezzi convergono verso il valore nominale alla scadenza.

Sempre che il tratto a breve della curva sia ben ancorato. Ma per creare una situazione simile le banche centrali devono mantenere una linea ultra accomodante. I Paesi che rischiano un’inflazione trainata dalla crescita salariale in ragione della solidità del mercato del lavoro non possono permettersi un simile lusso. D’altro canto, gli Stati Uniti sembrano il mercato adatto alle strategie basate sul carry nel segmento a breve della curva, dato che il mercato del lavoro locale non è ancora a regime e la banca centrale ha legato la sua credibilità alla promessa di non alzare i tassi. E così sarà sino a che reggerà la tesi della Fed sulla transitorietà dell’inflazione del 2021.

Figura 2: Rendimenti obbligazionari a 2 e 5 anni e relativi spread

Le regioni con spread obbligazionari simili a quelli degli USA potrebbero essere restie ad alzare i tassi prima della Fed

Figure 2: Two- and five-year bond yields and associated spreads

Fonte: Bloomberg, al 20 maggio 2021.

Con ciò non intendiamo trascurare le previsioni relative ad altre regioni. Diversi Paesi, tra cui Canada, Australia, Singapore e Corea del Sud, offrono rendimenti a breve termine prossimi o persino superiori a quelli degli USA. E dato che le banche centrali estere non sembrano intenzionate a inasprire la politica prima della Fed, potrebbero mantenere la linea attuale fintantoché le attese inflazionistiche resteranno modeste. Qualora invece l’incremento dei prezzi richiedesse un intervento, le curve sovrane di questi mercati potrebbero evidenziare un appiattimento dettato dal rapido incremento dei tassi a breve (“bear flattener”), che eliminerebbe la possibilità di sfruttare il carry a breve termine.

Scegliere la regione giusta e il settore giusto

L’insistenza sul QE durante la pandemia ha solo rafforzato la convinzione che gli acquisti delle banche centrali distorcano il mercato del debito sovrano. Lo conferma la presenza di un premio e termine più consistente sulla curva del credito corporate investment grade, che a nostro avviso rispecchia meglio le attese del mercato in termini di crescita economica. Riteniamo che, alla luce dei rendimenti obbligazionari relativamente più elevati e della scarsa esposizione alla volatilità dei tassi di interesse in un contesto potenzialmente inflazionistico, il profilo di rischio/rendimento dei titoli corporate a breve scadenza sia al momento uno dei più favorevoli nell’ambito del reddito fisso.

Inoltre, la graduale divergenza delle politiche monetarie e i differenziali dei tassi di interesse dovrebbero consentire agli investitori di individuare operazioni di relative value allettanti laddove i titoli con merito di credito analogo – talvolta del medesimo emittente – scambiano a valutazioni più favorevoli in un mercato piuttosto che in un altro. Tali incongruenze di prezzo si sono moltiplicate durante la crisi dato che altre giurisdizioni non hanno sostenuto i mercati creditizi quanto la Fed. In presenza di tassi ancora modesti, un investitore che espande il raggio d’azione per trarre vantaggio da tali distorsioni può avere più possibilità di generare extra rendimento senza assumere un rischio di credito proporzionatamente più elevato.

Figura 3: Valutazioni creditizie in base agli spread rispetto ai credit default swap

In alcune regioni le valutazioni dei titoli di credito sono più interessanti di quelle di titoli nordamericani di qualità equivalente

Figure 3: Credit valuation as measured by spreads on credit default swaps

Fonte: Bloomberg, al 20 maggio 2021. Indici CDX a 5 anni di Markit per le regioni indicate, formati da credit default swap equamente ponderati su titoli investment grade.

La velocità della ripresa dalla pandemia inciderà anche sul potenziale di investimento dei vari settori economici, come accade per le regioni. Per gran parte dello scorso anno abbiamo sottolineato i rischi delle aree esposte ai viaggi. Vi sono ancora molti timori, tuttavia le prospettive di alcuni settori sono migliorate. Non crediamo che il mercato sconti tutto questo ottimismo.

Le anomalie possono derivare da una mera classificazione delle società in un determinato “paniere COVID” o dalla sottovalutazione della posizione finanziaria dell’azienda. Al contrario diversi emittenti non meritevoli beneficiano dei trend del mercato anche se in realtà hanno superato l’anno scorso grazie alla generosità di investitori alla disperata ricerca di rendimento sull’onda della contrazione degli spread. Crediamo che individuare gli emittenti realmente validi ma trascurati e tenersi alla larga dagli “scrocconi” sia un buon modo per ottenere extra rendimento sul mercato del credito in vista della normalizzazione dell’economia globale.

Flessibilità, sempre

Per gran parte del periodo post-GFC abbiamo insistito sul fatto che i portafogli obbligazionari avrebbero dovuto darsi da fare per raggiungere i tradizionali obiettivi di un’allocazione nel reddito fisso: preservazione del capitale e generazione di buoni flussi di reddito corretti per il rischio. È ancora così. Tuttavia, all’alba dell’era post-pandemia, la divergenza delle traiettorie della ripresa a livello regionale e settoriale aumenta il margine di manovra.

Alcune sacche di crescita in seno all’economia presentano delle opportunità, ma non possiamo ignorare lo spettro dell’inflazione e la possibilità di un errore di politica monetaria (inasprimento prematuro o tardivo). Nei prossimi trimestri la priorità di chi investe nel reddito fisso sarà individuare il mix di regioni, settori e titoli in grado di generare una performance meno correlata agli asset rischiosi e offrire una volatilità inferiore a quella delle azioni e persino delle obbligazioni con duration lunga.

Fonti: Tutti i dati riportati provengono da Bloomberg, salvo quanto diversamente indicato; al 21 maggio 2021.

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Tutti i contenuti del presente documento hanno solo scopo informativo o di utilizzo generale e non riguardano nello specifico i requisiti di singoli clienti. Janus Henderson Capital Funds Plc è un OICVM di diritto irlandese con separazione patrimoniale tra i comparti. Si ricorda agli investitori che le rispettive decisioni d'investimento vanno intraprese solo in virtù del Prospetto più recente che contiene informazioni su commissioni, spese e rischi ed è disponibile presso tutti i distributori e gli agenti per i pagamenti e va letto con attenzione. Il fondo può non essere adatto a tutti gli investitori e non è disponibile per tutti gli investitori in tutte le giurisdizioni. Non è disponibile per i soggetti statunitensi. I rendimenti passati non sono indicativi dei risultati futuri. Il tasso di rendimento può variare e il valoredel capitale investito è soggetto a oscillazioni a causa dell'andamento del mercato e dei tassi di cambio. In caso di rimborso, il valore delle azioni può essere maggiore o minore del rispettivo costo iniziale. Il presente documento non costituisce una sollecitazione alla vendita di azioni e nessun contenuto dello stesso è da intendersi come una consulenza agli investimenti. Henderson Management SA può decidere di risolvere gli accordi di commercializzazione di questo Organismo d'investimento collettivo del risparmio in conformità alla normativa applicabile.
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  • Gli emittenti di obbligazioni (o di strumenti del mercato monetario) potrebbero non essere più in grado di pagare gli interessi o rimborsare il capitale, ovvero potrebbero non intendere più farlo. In tal caso, o qualora il mercato ritenga che ciò sia possibile, il valore dell'obbligazione scenderebbe.
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  • Oltre al reddito, questa classe di azioni può distribuire plusvalenze di capitale realizzate e non realizzate e il capitale inizialmente investito. Sono dedotti dal capitale anche commissioni, oneri e spese. Entrambi i fattori possono comportare l’erosione del capitale e un potenziale ridotto di crescita del medesimo. Si richiama l’attenzione degli investitori anche sul fatto che le distribuzioni di tale natura possono essere trattate (e quindi imponibili) come reddito, secondo la legislazione fiscale locale.