Tim Winstone, gestore di portafogli investiti nel credito  corporate, valuta le possibili opportunità create dall’avvicinarsi di un’importante scadenza normativa riguardante il debito legacy delle banche dell’Unione Europea.

In sintesi

  • Alcuni titoli di debito emessi dalle banche europee perderanno lo status di capitale Tier 1 in base ai requisiti patrimoniali attualmente in vigore quando non sarà più applicabile la regola del mantenimento dei diritti acquisiti (grandfathering) in base al regime precedente.
  • Il nuovo status potrebbe comportare una minore efficienza del capitale e incidere su altri titoli, inducendo le banche a rimborsare anticipatamente il debito legacy.
  • Il rimborso anticipato offre la possibilità di generare plusvalenze di capitale se prevede un premio rispetto al valore corrente di mercato.

 

Le obbligazioni possono essere detenute sino alla scadenza o essere scambiate prima del termine in base ad analisi e previsioni sul valore del titolo.

Talvolta il periodo di detenzione non dipende solamente dall’investitore, dato che l’emittente potrebbe decidere di rimborsare il titolo prima della sua naturale scadenza. In assenza di un’opzione di rimborso anticipato stabilita per contratto che preveda il rimborso dell’obbligazione a una data prestabilita o al verificarsi di un determinato evento (p.e. normativo o fiscale), un emittente può proporre al detentore il riacquisto delle obbligazioni a un dato prezzo e a una data precisa (offerta pubblica di riacquisto di obbligazioni, debt tender offer).

Nel caso del debito bancario subordinato – che può consistere di strumenti perpetui con date di rimborso anticipato predefinite contrattualmente – l’investitore può avere difficoltà a stimare il momento in cui riavrà indietro il capitale. Gli investitori cercheranno di trarre vantaggio da eventuali discrepanze tra il cosiddetto “extension risk” (il rischio che un’obbligazione non venga rimborsata anticipatamente alla data prevista) scontato nel prezzo di mercato e il loro giudizio personale circa l’effettiva scadenza del titolo. Per valutare tali discrepanze gli investitori dovranno considerare eventuali incentivi che potrebbero indurre un emittente a rimborsare i propri bond, e in particolare il trattamento normativo delle obbligazioni in questione.

Trattamento del capitale

Dopo la crisi finanziaria globale, il Regolamento sui requisiti patrimoniali (Capital Requirements Regulation, CRR) dell’Unione Europea (UE) del 2013 ha introdotto norme più severe sui requisiti patrimoniali delle banche europee. Tali novità hanno avuto ripercussioni su alcune tipologie di debito, tra cui le obbligazioni di tipo legacy. I legacy bond sono titoli di debito emessi da banche in base a regimi precedenti al CRR, che le classificavano come capitale Tier 1 ai fini normativi. Ricordiamo che il capitale delle banche europee è classificato in base alla capacità di assorbimento delle perdite e che le classi (tier) inferiori sono le prime ad assorbire le perdite e quelle con credito normativo più ingente.

Classificazione semplificata delle obbligazioni bancarie in base alle normative vigenti

Classificazione semplificata delle obbligazioni bancarie in base alle normative vigenti

Fonte: Autorità Bancaria Europea, Janus Henderson Investors.

I legacy bond hanno mantenuto lo status di capitale Tier 1 in base a disposizioni grandfathering che perderanno efficacia nella maggior parte dei casi entro gennaio 2022. A seconda delle specifiche caratteristiche contrattuali, una volta decaduti i diritti precedentemente acquisiti, tali strumenti saranno considerati capitale Tier 2, finanziamenti senior non privilegiati o finanziamenti senior ordinari e godranno quindi di una minore efficienza del capitale.

Un altro problema relativo a questi bond riguarda possibili alterazioni nella gerarchia dei creditori in caso di risoluzione. Detto rischio, definito “rischio di contagio”, fa riferimento alle situazioni in cui le obbligazioni di tipo legacy perdono valore normativo e “contagiano” le obbligazioni pari passu, che verrebbero anch’esse retrocesse in base al principio del “no creditor worse off” sancito dalla Direttiva BRRD (Bank Recovery and Resolution Directive) dell’UE [principio in base al quale nessun creditore deve sostenere perdite più ingenti di quelle che avrebbe sostenuto se l’ente fosse stato liquidato con ordinaria procedura di insolvenza].

Un’eventualità particolarmente sfavorevole per i titoli AT1 (Additional Tier 1), che sono classificati pari passu con la maggior parte dei titoli legacy e rappresentano una componente importante del capitale regolamentare delle banche. L’Autorità Bancaria Europea (ABE) ha dato delle indicazioni in proposito nella sua opinione sul trattamento prudenziale degli strumenti legacy pubblicata lo scorso ottobre.1 Il documento dell’ABE conferma il rischio di contagio e indica due modalità d’elezione per la sua gestione:

  1. il rimborso anticipato, il rimborso o il riacquisto dello strumento;
  2. la modifica dei termini e delle condizioni delle obbligazioni.

In base a questa seconda possibilità probabilmente l’emittente dovrebbe chiedere al detentore del titolo il consenso alla modifica dei termini contrattuali (una procedura nota come “consent solicitation”), consenso che il detentore potrebbe essere restio a concedere qualora preferisca un rimborso anticipato o un’offerta di riacquisto.

1Fonte: Autorità Bancaria Europea, “Opinion of the European Banking Authority on the prudential treatment of legacy instruments”, 21 ottobre 2020.

Incentivi al rimborso

In base alla nostra interpretazione del documento dell’ABE, il contesto normativo spinge le banche a rimborsare i titoli legacy prima della fine di quest’anno, cioè prima che scadano le disposizioni di transizione. Rimborsi anzitempo o anticipati a prezzi superiori a quelli del mercato potrebbero generare rendimenti interessanti per i detentori di tali bond.

Abbiamo adottato un rigoroso approccio nel selezionare le obbligazioni che a nostro avviso presentano il maggior potenziale di rialzo, concentrandoci sui titoli con termini e condizioni in base ai quali potrebbero perdere la qualifica di capitale regolamentare. Sono ad esempio i bond emessi dalle società veicolo (special purpose vehicle), le obbligazioni di diritto estero senza clausola contrattuale di bail-in, i titoli con clausole di dividend pusher / dividend stopper o con incentivi al rimborso e le obbligazioni orientate al mercato retail. Il prossimo pensionamento del Libor e le scarse disposizioni di riserva potrebbero essere un altro buon motivo per rimborsare le obbligazioni. Riteniamo che puntare sui bond con tali caratteristiche tenendo conto della propensione dell’emittente a intervenire a favore dei detentori possa mettere al riparo da esiti deludenti. Inoltre diverse obbligazioni legacy scambiano con uno sconto rispetto al valore nominale, altro fattore a sostegno della nostra tesi di investimento.

Possibili ostacoli

Il rischio principale della posizione che sosteniamo è un eccessivo ottimismo sulla data in cui lo strumento perde effettivamente valore in termini normativi e quindi un’estensione dell’obbligazione oltre il periodo previsto. Un’eventualità che potrebbe presentarsi se, in caso di risoluzione, venisse adottata una soluzione statutaria che semplifica la gerarchia dei creditori nel Paese di domicilio dell’emittente, anche se le tempistiche per percorrere questa strada sono molto ridotte. Alcune banche potrebbero altresì risultare idonee per l’opzione “last resort” menzionata dal documento dell’ABE, che prevede di mantenere lo strumento in bilancio come titolo non regolamentare.

Nei mesi scorsi diverse obbligazioni legacy sono state rimborsate anticipatamente, in alcuni casi proprio perché i management delle banche interessate hanno interpretato il documento dell’ABE come lo abbiamo inteso noi. C’è inoltre un effetto di correlazione positivo in questo trade tematico: il segmento dei legacy bond è nel complesso favorito dal rimborso di un legacy bond dal momento che, non essendoci nuove emissioni di questo tipo, si crea un premio di scarsità tecnica.

Dividend pusher/stopper:  La clausola di dividend pusher rende obbligatorio il pagamento di un dividendo o una cedola in caso di pagamenti relativi a un altro titolo. La clausola di dividend stopper impedisce a un emittente di pagare un dividendo o una cedola su un altro titolo se non paga una cedola sul titolo in oggetto.

Disposizioni di riserva: Disposizioni contrattuali che definiscono nel dettaglio la procedura di individuazione di un tasso sostitutivo in caso di non disponibilità di un benchmark (p.e. il Libor).

Clausola grandfather: Norma che esenta determinati soggetti od oggetti da nuove limitazioni o restrizioni.

Libor: Il London Interbank Offered Rate (LIBOR) è un tasso di interesse di riferimento utilizzato dalle principali banche globali per i prestiti a breve termine sul mercato interbancario. Verrà presto eliminato dal sistema.

Pari passu: Espressione latina che significa “di pari passo”. Qui si riferisce a strumenti di debito che hanno le medesime condizioni.