Possibili opportunità nel legacy debt
Tim Winstone, gestore di portafogli investiti nel credito corporate, valuta le possibili opportunità create dall’avvicinarsi di un’importante scadenza normativa riguardante il debito legacy delle banche dell’Unione Europea.
5 minuti di lettura
In sintesi
- Alcuni titoli di debito emessi dalle banche europee perderanno lo status di capitale Tier 1 in base ai requisiti patrimoniali attualmente in vigore quando non sarà più applicabile la regola del mantenimento dei diritti acquisiti (grandfathering) in base al regime precedente.
- Il nuovo status potrebbe comportare una minore efficienza del capitale e incidere su altri titoli, inducendo le banche a rimborsare anticipatamente il debito legacy.
- Il rimborso anticipato offre la possibilità di generare plusvalenze di capitale se prevede un premio rispetto al valore corrente di mercato.
Le obbligazioni possono essere detenute sino alla scadenza o essere scambiate prima del termine in base ad analisi e previsioni sul valore del titolo.
Talvolta il periodo di detenzione non dipende solamente dall’investitore, dato che l’emittente potrebbe decidere di rimborsare il titolo prima della sua naturale scadenza. In assenza di un’opzione di rimborso anticipato stabilita per contratto che preveda il rimborso dell’obbligazione a una data prestabilita o al verificarsi di un determinato evento (p.e. normativo o fiscale), un emittente può proporre al detentore il riacquisto delle obbligazioni a un dato prezzo e a una data precisa (offerta pubblica di riacquisto di obbligazioni, debt tender offer).
Nel caso del debito bancario subordinato – che può consistere di strumenti perpetui con date di rimborso anticipato predefinite contrattualmente – l’investitore può avere difficoltà a stimare il momento in cui riavrà indietro il capitale. Gli investitori cercheranno di trarre vantaggio da eventuali discrepanze tra il cosiddetto “extension risk” (il rischio che un’obbligazione non venga rimborsata anticipatamente alla data prevista) scontato nel prezzo di mercato e il loro giudizio personale circa l’effettiva scadenza del titolo. Per valutare tali discrepanze gli investitori dovranno considerare eventuali incentivi che potrebbero indurre un emittente a rimborsare i propri bond, e in particolare il trattamento normativo delle obbligazioni in questione.
Trattamento del capitale
Dopo la crisi finanziaria globale, il Regolamento sui requisiti patrimoniali (Capital Requirements Regulation, CRR) dell’Unione Europea (UE) del 2013 ha introdotto norme più severe sui requisiti patrimoniali delle banche europee. Tali novità hanno avuto ripercussioni su alcune tipologie di debito, tra cui le obbligazioni di tipo legacy. I legacy bond sono titoli di debito emessi da banche in base a regimi precedenti al CRR, che le classificavano come capitale Tier 1 ai fini normativi. Ricordiamo che il capitale delle banche europee è classificato in base alla capacità di assorbimento delle perdite e che le classi (tier) inferiori sono le prime ad assorbire le perdite e quelle con credito normativo più ingente.
I legacy bond hanno mantenuto lo status di capitale Tier 1 in base a disposizioni grandfathering che perderanno efficacia nella maggior parte dei casi entro gennaio 2022. A seconda delle specifiche caratteristiche contrattuali, una volta decaduti i diritti precedentemente acquisiti, tali strumenti saranno considerati capitale Tier 2, finanziamenti senior non privilegiati o finanziamenti senior ordinari e godranno quindi di una minore efficienza del capitale.
Un altro problema relativo a questi bond riguarda possibili alterazioni nella gerarchia dei creditori in caso di risoluzione. Detto rischio, definito “rischio di contagio”, fa riferimento alle situazioni in cui le obbligazioni di tipo legacy perdono valore normativo e “contagiano” le obbligazioni pari passu, che verrebbero anch’esse retrocesse in base al principio del “no creditor worse off” sancito dalla Direttiva BRRD (Bank Recovery and Resolution Directive) dell’UE [principio in base al quale nessun creditore deve sostenere perdite più ingenti di quelle che avrebbe sostenuto se l’ente fosse stato liquidato con ordinaria procedura di insolvenza].
Un’eventualità particolarmente sfavorevole per i titoli AT1 (Additional Tier 1), che sono classificati pari passu con la maggior parte dei titoli legacy e rappresentano una componente importante del capitale regolamentare delle banche. L’Autorità Bancaria Europea (ABE) ha dato delle indicazioni in proposito nella sua opinione sul trattamento prudenziale degli strumenti legacy pubblicata lo scorso ottobre.1 Il documento dell’ABE conferma il rischio di contagio e indica due modalità d’elezione per la sua gestione:
- il rimborso anticipato, il rimborso o il riacquisto dello strumento;
- la modifica dei termini e delle condizioni delle obbligazioni.
In base a questa seconda possibilità probabilmente l’emittente dovrebbe chiedere al detentore del titolo il consenso alla modifica dei termini contrattuali (una procedura nota come “consent solicitation”), consenso che il detentore potrebbe essere restio a concedere qualora preferisca un rimborso anticipato o un’offerta di riacquisto.
Incentivi al rimborso
In base alla nostra interpretazione del documento dell’ABE, il contesto normativo spinge le banche a rimborsare i titoli legacy prima della fine di quest’anno, cioè prima che scadano le disposizioni di transizione. Rimborsi anzitempo o anticipati a prezzi superiori a quelli del mercato potrebbero generare rendimenti interessanti per i detentori di tali bond.
Abbiamo adottato un rigoroso approccio nel selezionare le obbligazioni che a nostro avviso presentano il maggior potenziale di rialzo, concentrandoci sui titoli con termini e condizioni in base ai quali potrebbero perdere la qualifica di capitale regolamentare. Sono ad esempio i bond emessi dalle società veicolo (special purpose vehicle), le obbligazioni di diritto estero senza clausola contrattuale di bail-in, i titoli con clausole di dividend pusher / dividend stopper o con incentivi al rimborso e le obbligazioni orientate al mercato retail. Il prossimo pensionamento del Libor e le scarse disposizioni di riserva potrebbero essere un altro buon motivo per rimborsare le obbligazioni. Riteniamo che puntare sui bond con tali caratteristiche tenendo conto della propensione dell’emittente a intervenire a favore dei detentori possa mettere al riparo da esiti deludenti. Inoltre diverse obbligazioni legacy scambiano con uno sconto rispetto al valore nominale, altro fattore a sostegno della nostra tesi di investimento.
Possibili ostacoli
Il rischio principale della posizione che sosteniamo è un eccessivo ottimismo sulla data in cui lo strumento perde effettivamente valore in termini normativi e quindi un’estensione dell’obbligazione oltre il periodo previsto. Un’eventualità che potrebbe presentarsi se, in caso di risoluzione, venisse adottata una soluzione statutaria che semplifica la gerarchia dei creditori nel Paese di domicilio dell’emittente, anche se le tempistiche per percorrere questa strada sono molto ridotte. Alcune banche potrebbero altresì risultare idonee per l’opzione “last resort” menzionata dal documento dell’ABE, che prevede di mantenere lo strumento in bilancio come titolo non regolamentare.
Nei mesi scorsi diverse obbligazioni legacy sono state rimborsate anticipatamente, in alcuni casi proprio perché i management delle banche interessate hanno interpretato il documento dell’ABE come lo abbiamo inteso noi. C’è inoltre un effetto di correlazione positivo in questo trade tematico: il segmento dei legacy bond è nel complesso favorito dal rimborso di un legacy bond dal momento che, non essendoci nuove emissioni di questo tipo, si crea un premio di scarsità tecnica.
Dividend pusher/stopper: La clausola di dividend pusher rende obbligatorio il pagamento di un dividendo o una cedola in caso di pagamenti relativi a un altro titolo. La clausola di dividend stopper impedisce a un emittente di pagare un dividendo o una cedola su un altro titolo se non paga una cedola sul titolo in oggetto. Disposizioni di riserva: Disposizioni contrattuali che definiscono nel dettaglio la procedura di individuazione di un tasso sostitutivo in caso di non disponibilità di un benchmark (p.e. il Libor). Clausola grandfather: Norma che esenta determinati soggetti od oggetti da nuove limitazioni o restrizioni. Libor: Il London Interbank Offered Rate (LIBOR) è un tasso di interesse di riferimento utilizzato dalle principali banche globali per i prestiti a breve termine sul mercato interbancario. Verrà presto eliminato dal sistema. Pari passu: Espressione latina che significa “di pari passo”. Qui si riferisce a strumenti di debito che hanno le medesime condizioni.
Queste sono le opinioni dell'autore al momento della pubblicazione e possono differire da quelle di altri individui/team di Janus Henderson Investors. I riferimenti a singoli titoli non costituiscono una raccomandazione all'acquisto, alla vendita o alla detenzione di un titolo, di una strategia d'investimento o di un settore di mercato e non devono essere considerati redditizi. Janus Henderson Investors, le sue affiliate o i suoi dipendenti possono avere un’esposizione nei titoli citati.
Le performance passate non sono indicative dei rendimenti futuri. Tutti i dati dei rendimenti includono sia il reddito che le plusvalenze o le eventuali perdite ma sono al lordo dei costi delle commissioni dovuti al momento dell'emissione.
Le informazioni contenute in questo articolo non devono essere intese come una guida all'investimento.
Comunicazione di Marketing.
Informazioni importanti
Si prega di leggere attentamente le seguenti informazioni sui fondi citati in questo articolo.
- Gli emittenti di obbligazioni (o di strumenti del mercato monetario) potrebbero non essere più in grado di pagare gli interessi o rimborsare il capitale, ovvero potrebbero non intendere più farlo. In tal caso, o qualora il mercato ritenga che ciò sia possibile, il valore dell'obbligazione scenderebbe.
- L’aumento (o la diminuzione) dei tassi d’interesse può influire in modo diverso su titoli diversi. Nello specifico, i valori delle obbligazioni si riducono di norma con l'aumentare dei tassi d'interesse. Questo rischio risulta di norma più significativo quando la scadenza di un investimento obbligazionario è a più lungo termine.
- Il Fondo investe in obbligazioni ad alto rendimento (non investment grade) che, sebbene offrano di norma un interesse superiore a quelle investment grade, sono più speculative e più sensibili a variazioni sfavorevoli delle condizioni di mercato.
- Alcune obbligazioni (obbligazioni callable) consentono ai loro emittenti il diritto di rimborsare anticipatamente il capitale o di estendere la scadenza. Gli emittenti possono esercitare tali diritti laddove li ritengano vantaggiosi e, di conseguenza, il valore del Fondo può esserne influenzato.
- Un Fondo che presenta un’esposizione elevata a un determinato paese o regione geografica comporta un livello maggiore di rischio rispetto a un Fondo più diversificato.
- Il Fondo potrebbe usare derivati al fine di conseguire il suo obiettivo d'investimento. Ciò potrebbe determinare una "leva", che potrebbe amplificare i risultati dell'investimento, e le perdite o i guadagni per il Fondo potrebbero superare il costo del derivato. I derivati comportano rischi aggiuntivi, in particolare il rischio che la controparte del derivato non adempia ai suoi obblighi contrattuali.
- Qualora il Fondo detenga attività in valute diverse da quella di base del Fondo o l'investitore detenga azioni o quote in un'altra valuta (a meno che non siano "coperte"), il valore dell'investimento potrebbe subire le oscillazioni del tasso di cambio.
- Se il Fondo, o una sua classe di azioni con copertura, intende attenuare le fluttuazioni del tasso di cambio tra una valuta e la valuta di base, la stessa strategia di copertura potrebbe generare un effetto positivo o negativo sul valore del Fondo, a causa delle differenze di tasso d’interesse a breve termine tra le due valute.
- I titoli del Fondo potrebbero diventare difficili da valutare o da vendere al prezzo e con le tempistiche desiderati, specie in condizioni di mercato estreme con il prezzo delle attività in calo, aumentando il rischio di perdite sull'investimento.
- Le spese correnti possono essere prelevate, in tutto o in parte, dal capitale, il che potrebbe erodere il capitale o ridurne il potenziale di crescita.
- I CoCo (Obbligazioni contingent convertible) possono subire brusche riduzioni di valore in caso d’indebolimento della solidità finanziaria di un emittente e qualora un evento trigger prefissato comporti la conversione delle obbligazioni in azioni dell’emittente o il loro storno parziale o totale.
- Il Fondo potrebbe perdere denaro se una controparte con la quale il Fondo effettua scambi non fosse più intenzionata ad adempiere ai propri obblighi, o a causa di un errore o di un ritardo nei processi operativi o di una negligenza di un fornitore terzo.
Specific risks
5 minuti di lettura
In sintesi
- Alcuni titoli di debito emessi dalle banche europee perderanno lo status di capitale Tier 1 in base ai requisiti patrimoniali attualmente in vigore quando non sarà più applicabile la regola del mantenimento dei diritti acquisiti (grandfathering) in base al regime precedente.
- Il nuovo status potrebbe comportare una minore efficienza del capitale e incidere su altri titoli, inducendo le banche a rimborsare anticipatamente il debito legacy.
- Il rimborso anticipato offre la possibilità di generare plusvalenze di capitale se prevede un premio rispetto al valore corrente di mercato.