Per investitori professionali in Italia

La divergenza dei prezzi del real estate privato rispetto a quello quotato segnala opportunità da cogliere

Il team Global Property Equities analizza la dispersione dei rendimenti tra il real estate pubblico e privato, che rende più interessanti le società immobiliari quotate.

Guy Barnard, CFA

Guy Barnard, CFA

Co-Head of Global Property Equities | Gestore di portafoglio


Tim Gibson

Tim Gibson

Co-Head of Global Property Equities | Gestore di portafoglio


Greg Kuhl, CFA

Greg Kuhl, CFA

Gestore di portafoglio


7 ottobre 2022
8 minuti di lettura

In sintesi

  • Pur disponendo di asset simili, il real estate privato e quello quotato evidenziano un divario di rendimento che quest'anno ha superato il 30%, mentre i REIT quotati sono scambiati a uno sconto storicamente elevato di oltre il 20% del NAV.
  • La metodologia di valutazione e il reporting meno trasparente e poco frequente dell'immobiliare privato potrebbero parzialmente spiegare la dispersione, ma alcune delle caratteristiche dell'immobiliare quotato dovrebbero in realtà avvantaggiare questa asset class rispetto alla controparte privata.
  • Il team ritiene che l'immobiliare quotato sia interessante in questo momento, dato che il differenziale di valutazione si assottiglierà/scomparirà.

Fino ad ora il 2022 è stato un pessimo anno per gli investitori in quasi tutte le aree dei mercati pubblici dei capitali, che si tratti di debito, azioni o fondi di investimento immobiliare (REIT), con rendimenti totali rispettivi da inizio anno al 30 settembre (mercati statunitensi) pari a circa -15%, -24% e -28%.1 Il persistere di un'inflazione elevata, il drastico cambiamento della politica monetaria delle banche centrali e la crescente probabilità di recessione sono in gran parte responsabili della debolezza del sentiment degli investitori e dei rendimenti deludenti.

Tuttavia, i gestori immobiliari privati sembrano situarsi al di sopra della mischia, impermeabili alle attuali difficoltà, con solidi rendimenti del 9-13% fino ad ora.Un osservatore attento potrebbe chiedersi come è possibile questa dispersione dei rendimenti tra il real estate pubblico (quotato) e quello privato.

Non il motivo principale: gli asset immobiliari quotati tendono ad essere di migliore qualità

Una possibile spiegazione per la dispersione dei rendimenti tra il settore immobiliare pubblico e quello privato potrebbe essere la differenza dell'esposizione agli asset sottostanti dal punto di vista geografico, della qualità degli asset o della tipologia di proprietà. Sono pochissimi i dati aggregati sull'immobiliare privato disponibili pubblicamente. Per questo motivo, è difficile trarre conclusioni sulle caratteristiche legate alla qualità degli asset privati. Sappiamo tuttavia che i REIT quotati detengono in genere asset di prima qualità, concentrati nei principali centri abitati e siamo d'accordo con una recente dichiarazione del Journal of Portfolio Management secondo cui "i REIT generalmente adottano strategie di investimento immobiliare core a basso rischio, focalizzate su immobili stabili di qualità elevata".3

In base alla nostra esperienza nei mercati immobiliari, la maggior parte dei partecipanti al mercato pubblico o privato concordano sul fatto che i REIT quotati detengono, in media, asset di migliore qualità rispetto ai loro omologhi privati. Alla luce del reporting trimestrale trasparente e dettagliato, possiamo inoltre osservare che i REIT quotati continuano ad avere fondamentali operativi solidi. In effetti, i risultati dichiarati rispetto alle previsioni nel secondo trimestre del 2022 sono stati i migliori degli ultimi 15 anni, secondo Citi Research.4

Figura 1: Utili dichiarati rispetto alle previsioni per i REIT statunitensi

Fonte: Citi Research: Weekly REIT and Lodging Strategy, 12 agosto 2022. Le performance passate non sono indicative dei rendimenti futuri.

Non per il secondo motivo: l'esposizione a diverse tipologie di immobili

In termini di esposizione a tipologie di immobili, esistono alcune differenze osservabili tra il settore immobiliare pubblico e privato, come illustrato nella Figura 2. I fondi core privati sono allocati quasi al 50% a uffici e retail, che rappresentano le tipologie di immobili core tradizionali esposte a difficoltà strutturali a lungo termine legate ai nuovi approcci del lavoro da casa e alla proliferazione dell'e-commerce. Il settore immobiliare pubblico, invece, offre tipologie di immobili destinati ad usi speciali, come le case prefabbricate, il self-storage, gli uffici per le scienze biologiche e gli immobili tecnologici, che sono sostenuti da potenti tendenze secolari a lungo termine, come lo sviluppo demografico, la digitalizzazione, l'adozione di stili di vita pratici e la sostenibilità. Tali differenze sembrano favorire ancora una volta i REIT quotati.

Figura 2: L'immobiliare quotato offre tipologie di immobili più diversificate e specializzate rispetto all'ampia allocazione negli immobili core tradizionali dell'immobiliare privato

Fonte: NCREIF, FTSE al 31 dicembre 2021.

Non per il terzo motivo: i bilanci delle società immobiliari quotate sono più solidi

Forse i REIT quotati operano con una leva finanziaria più elevata e bilanci più rischiosi rispetto ai gestori privati e, in un contesto di aumento dei tassi, ciò potrebbe spiegare l'ampia divergenza dei risultati da inizio anno. Ancora una volta, questo argomento non tiene. I REIT quotati statunitensi presentano attualmente una leva finanziaria (il rapporto tra il debito e il patrimonio complessivo) di circa il 30% e solo circa il 17% di questo debito è legato a tassi variabili.5 I gestori immobiliari privati, invece, possono utilizzare fino al 60-70% di leva finanziaria6 e avere più del 50% del debito a tasso variabile.7

Pertanto, se la qualità degli immobili e i fondamentali dei REIT quotati sono almeno pari a quelli del real estate privato, l'esposizione alle tipologie di immobili dei REIT quotati è almeno altrettanto favorevole di quella del settore immobiliare privato e i bilanci dei REIT quotati sono meno rischiosi di quelli del settore privato, ancora una volta, come spiegare il divario di oltre il 30% dei rendimenti pubblicati da inizio anno?8

Stessi asset, prezzi differenti

Crediamo che quello a cui stiamo assistendo sia un esempio in tempo reale, molto estremo, di ritardo nella valutazione del settore immobiliare privato. I REIT quotati sono negoziati quotidianamente, pertanto tendono a 'scontare' nuove informazioni, come l'aumento dei tassi di interesse e il rischio di recessione, nel giro di pochi giorni o settimane. Per i fondi immobiliari privati, al contrario, non esistono mercati terzi e i gestori di tali fondi si basano invece sulle valutazioni e l'analisi desktop per segnalare una valutazione agli investitori su base mensile o trimestrale.

Considerando le tempistiche delle valutazioni del settore immobiliare privato, è importante capire alcune importanti sfumature:

  • Le valutazioni private sono principalmente basate su stime di terzi. Le stime a loro volta si basano su elementi comparabili inerenti alle operazioni, cioè operazioni concluse che riguardano edifici simili o equivalenti. Le operazioni immobiliari commerciali richiedono sei o più mesi per la commercializzazione, negoziazione, finanziamento e conclusione. Ciò significa che i dati sui prezzi di un'operazione conclusa oggi presentano sempre un ritardo di circa sei mesi.
  • Quando le condizioni di mercato cambiano rapidamente, come quest'anno, tende ad esserci una forte divergenza tra le aspettative di prezzo dell'acquirente e del venditore, il che spesso porta una diminuzione dei volumi delle operazioni e a una minore quantità di elementi di confronto recenti.
  • I gestori immobiliari privati generalmente valutano ciascun edificio del loro portafoglio solo una volta all'anno. Questa valutazione poco frequente ritarda ulteriormente la realizzazione delle variazione del valore dell'asset.

Crediamo che la metodologia di valutazione del settore immobiliare privato sia concepita per muoversi lentamente e livellare i rendimenti riportati invece che per esprimere i valori più attuali sul terreno. Possono essere necessari 18 mesi o più perché i cambiamenti delle condizioni del mercato siano pienamente riflessi nelle valutazioni del settore immobiliare privato, come espresso nell'illustrazione ipotetica seguente (Figura 3).

Figura 3: I ritardi della valutazione privata influiscono sul valore del patrimonio immobiliare sottostante

Fonte: analisi di Janus Henderson Investors. A mero scopo illustrativo. CRE= Settore immobiliare commerciale, PE= Settore immobiliare privato.

Per contestualizzare la situazione attuale, riteniamo che sia utile esaminare lo sconto del valore patrimoniale netto (NAV). Il NAV rappresenta il valore sul mercato degli asset immobiliari privati sottostanti a cui vengono scambiati attualmente i REIT quotati. Nel lungo periodo, i REIT quotati sono stati negoziati in linea con il valore di mercato privato dei loro asset (storicamente a uno sconto medio dello 0,7%), in base a un'analisi di Green Street Advisors. Al 30 settembre, i REIT quotati erano negoziati a uno sconto del 28% rispetto al NAV. Si tratta di un evento raro e si prevede che sconti di questo livello o superiori si verifichino statisticamente meno dell'1% delle volte (Figura 4).

Figura 4: Distribuzione delle probabilità di sconto/premio rispetto al NAV

Fonte: Green Street Advisors, analisi di Janus Henderson Investors. Premio/sconto rispetto al NAV, dati mensili equamente ponderati dal novembre 2007 al settembre 2022.

La verità finirà per emergere

Per concludere, riteniamo valga la pena di sottolineare come questa situazione non sia nuova. La Figura 5 mostra le performance delle proprietà immobiliari pubbliche rispetto a quelle private, come riportato da oltre 200 fondi pensione statunitensi. Come molti ricorderanno, anche il 2008 è stato un anno molto impegnativo per i mercati finanziari. In quell'anno, i REIT quotati hanno registrato un calo del 38%, a fronte di una diminuzione limitata all'8% per il settore immobiliare privato. Il ritardo di valutazione dei fondi immobiliari privati è stato colmato nel 2009; questi fondi erano ancora in procinto di recepire le variazioni di valutazione dell'anno precedente e hanno registrato un rendimento di quasi -30%. Al contrario, i REIT quotati, che erano già stati rivalutati dal mercato azionario nell'anno precedente, hanno evidenziato un rendimento di circa +30% nel 2009, in quanto il mercato quotato si aspettava una ripresa. Anche se la storia non si ripete, è spesso ciclica. Oggi i REIT quotati non hanno problemi strutturali e l'immobiliare privato non esiste in un mondo a se stante. Siamo certi che gli stessi asset non possano avere prezzi così diversi per sempre.

Figura 5: I REIT quotati lungimiranti crollano e si riprendono prima

Fonte: CEM Benchmarking Report, analisi di Janus Henderson Investors, al 31 dicembre 2019. Alexander D. Beath, Ph.D. & Chris Flynn, CFA. “Asset Allocation and Fund Performance of Defined Benefit Pension Funds in the United States, 1998-2019.” Le performance passate non predicono i rendimenti futuri.

1 Bloomberg Barclays US Aggregate Total Return Unhedged USD, S&P 500 Index, FTSE NAREIT Equity REITs Index. Dal 31 dicembre 2021 al 30 settembre 2022.

2 B-REIT (Blackstone Real Estate Income Trust), il maggiore REIT non quotato/privato con un patrimonio gestito di $70 mld, rendimento da inizio anno al 31 agosto 2022, https://www.breit.com/performance/, NCREIF ODCE Index via Bloomberg, rendimento da inizio anno fino al 30 giugno 2022. Entrambi i rendimenti rappresentano i più recenti dati disponibili.

3 Thomas R Arnold, David C Ling, Andy Naranjo. “Private Equity Real Estate Fund Performance: A Comparison to REITs and Open-End Core Funds.” The Journal of Portfolio Management Special Real Estate Issue 2021, ottobre 2021.

4 Citi Research: Weekly REIT and Lodging Strategy, 12 agosto 2022.

5 Citi Research: Viewpoint, theHunter Express & Lodging Valuation Tool, 19 settembre 2022.

6 Thomas R Arnold, David C Ling, Andy Naranjo. “Private Equity Real Estate Fund Performance: A Comparison to REITs and Open-End Core Funds.” The Journal of Portfolio Management Special Real Estate Issue 2021, ottobre 2021.

7 In base ai prospetti di agosto 2022 per i REIT non quotati: B-REIT (Blackstone Real Estate Income Trust) e S-REIT (Starwood Real Estate Income Trust).

8FTSE NAREIT All Equity REITs Index vs NCREIF ODCE Index al 27 settembre 2022 e B-REIT valutazioni dichiarate più recenti.

Bilancio: rendiconto finanziario che fotografa attività, passività e patrimonio netto in un determinato momento. Viene utilizzato come indicatore della solidità finanziaria di una determinata società.

Leva finanziaria: nel contesto di questo articolo, si fa riferimento all'ammontare del debito sostenuto da un REIT. L’indice di leva finanziaria è pari al rapporto tra debito e asset totali.

Lo sconto sul NAV si verifica quando il prezzo di mercato del REIT è inferiore al NAV più recente. Uno sconto significa spesso che il mercato è ribassista sugli investimenti del portafoglio. Il valore patrimoniale netto (NAV) degli asset del portafoglio alla chiusura del mercato, meno le passività, diviso per il numero totale di azioni in circolazione. Il premio sul NAV si verifica, invece, quando il prezzo del mercato del REIT è superiore al NAV ed è alimentato dalla prospettiva rialzista del mercato sugli investimenti in portafoglio, da cui la disponibilità a pagare un 'premio'.

Politica monetaria: insieme degli interventi di una banca centrale mirati a influenzare il livello di inflazione e crescita in un'economia. Include il controllo dei tassi di interesse e l’offerta monetaria.

Note:

I REIT o Real Estate Investment Trusts sono uno strumento di investimento che investe nell'immobiliare, tramite la proprietà diretta di beni immobili, quote di partecipazione o ipoteche. Essendo quotati su una borsa valori, in genere i REIT sono molto liquidi e si scambiano come normali azioni.

I titoli immobiliari, compresi i Real Estate Investment Trusts (REIT), possono essere soggetti a rischi aggiuntivi quali rischi di tasso d'interesse, di gestione, fiscali, economici, ambientali e di concentrazione.

I titoli esteri  sono soggetti a ulteriori rischi, tra cui oscillazioni valutarie, incertezze politiche ed economiche, aumento della volatilità, calo della liquidità e differenze negli standard di reporting finanziario e informativo, tutti amplificati nei mercati emergenti.

FTSE Nareit Equity REITs Index (FNRE) racchiude tutti i REIT azionari non classificati come timber REIT (veicoli specializzati nell'investimento immobiliare in legno da costruzione) o REIT infrastrutturali. L'indice FTSE NAREIT US Real Estate Index Series è strutturato per presentare agli investitori una famiglia completa di indici di performance REIT che coprono lo spazio immobiliare commerciale lungo tutto l'arco dell'economia statunitense.

L'indice Bloomberg US Aggregate Bond (LBUSTRUU) misura il mercato delle obbligazioni imponibili investment grade a tasso fisso denominate in USD.

L'indice S&P 500® (SPX) riflette la performance delle large-cap statunitensi e rappresenta la performance generale del mercato azionario statunitense.

The NCREIF Property Index (NPI) è il principale indice utilizzato dagli investitori istituzionali negli Stati Uniti per analizzare la performance del settore immobiliare commerciale; è utilizzato come benchmark per i portafogli immobiliari a gestione attiva.

IlFTSE Nareit All Equity REITs Index (FNER)  segue la performance del mercato dei fondi di investimento immobiliare (REIT) statunitensi.

Queste sono le opinioni dell'autore al momento della pubblicazione e possono differire da quelle di altri soggetti/team di Janus Henderson Investors. Eventuali titoli, fondi, settori e indici citati nel presente articolo non costituiscono né fanno parte di alcuna offerta o invito all'acquisto o alla vendita.

 

Le performance passate non sono indicative dei rendimenti futuri. Tutti i dati dei rendimenti includono sia il reddito che le plusvalenze o le eventuali perdite ma sono al lordo dei costi delle commissioni dovuti al momento dell'emissione.

 

Le informazioni contenute in questo articolo non devono essere intese come una guida all'investimento.

 

Comunicazione di Marketing.

 

Glossario

 

 

 

 

Informazioni importanti

Si prega di leggere attentamente le seguenti informazioni sui fondi citati in questo articolo.

Janus Henderson Horizon Fund (il “Fondo”) è una SICAV lussemburghese costituita il 30 maggio 1985 e gestita da Janus Henderson Investors Europe S.A. Janus Henderson Investors Europe S.A. può decidere di risolvere gli accordi di commercializzazione di questo Organismo d'investimento collettivo del risparmio in conformità alla normativa applicabile. Questa è una comunicazione di marketing. Consultare il prospetto dell’OICVM e il KIID prima di prendere qualsiasi decisione finale di investimento.
    Specific risks
  • Le Azioni/Quote possono perdere valore rapidamente e normalmente implicano rischi più elevati rispetto alle obbligazioni o agli strumenti del mercato monetario. Di conseguenza il valore del proprio investimento potrebbe diminuire.
  • Il Fondo si concentra su determinati settori o temi d’investimento e potrebbe risentire pesantemente di fattori quali eventuali variazioni ai regolamenti governativi, una maggiore competizione nei prezzi, progressi tecnologici ed altri eventi negativi.
  • Questo Fondo può avere un portafoglio particolarmente concentrato rispetto al suo universo d’investimento o altri fondi del settore. Un evento sfavorevole riguardante anche un numero ridotto di partecipazioni potrebbe creare una notevole volatilità o perdite per il Fondo.
  • Il Fondo investe in fondi d’investimento immobiliari (REIT) e altre società o fondi impegnati nell’investimento immobiliare, che comportano rischi maggiori di quelli associati all’investimento immobiliare diretto. In particolare, i REIT possono essere soggetti a normative meno rigide di quelle del Fondo stesso e possono registrare una maggiore volatilità delle rispettive attività sottostanti.
  • Il Fondo potrebbe usare derivati al fine di ridurre il rischio o gestire il portafoglio in modo più efficiente. Ciò, tuttavia, comporta rischi aggiuntivi, in particolare il rischio che la controparte del derivato non adempia ai suoi obblighi contrattuali.
  • Qualora il Fondo detenga attività in valute diverse da quella di base del Fondo o l'investitore detenga azioni o quote in un'altra valuta (a meno che non siano "coperte"), il valore dell'investimento potrebbe subire le oscillazioni del tasso di cambio.
  • Se il Fondo, o una sua classe di azioni con copertura, intende attenuare le fluttuazioni del tasso di cambio tra una valuta e la valuta di base, la stessa strategia di copertura potrebbe generare un effetto positivo o negativo sul valore del Fondo, a causa delle differenze di tasso d’interesse a breve termine tra le due valute.
  • I titoli del Fondo potrebbero diventare difficili da valutare o da vendere al prezzo e con le tempistiche desiderati, specie in condizioni di mercato estreme con il prezzo delle attività in calo, aumentando il rischio di perdite sull'investimento.
  • Le spese correnti possono essere prelevate, in tutto o in parte, dal capitale, il che potrebbe erodere il capitale o ridurne il potenziale di crescita.
  • Il Fondo potrebbe perdere denaro se una controparte con la quale il Fondo effettua scambi non fosse più intenzionata ad adempiere ai propri obblighi, o a causa di un errore o di un ritardo nei processi operativi o di una negligenza di un fornitore terzo.
  • Oltre al reddito, questa classe di azioni può distribuire plusvalenze di capitale realizzate e non realizzate e il capitale inizialmente investito. Sono dedotti dal capitale anche commissioni, oneri e spese. Entrambi i fattori possono comportare l’erosione del capitale e un potenziale ridotto di crescita del medesimo. Si richiama l’attenzione degli investitori anche sul fatto che le distribuzioni di tale natura possono essere trattate (e quindi imponibili) come reddito, secondo la legislazione fiscale locale.
Tutti i contenuti del presente documento hanno solo scopo informativo o di utilizzo generale e non riguardano nello specifico i requisiti di singoli clienti. Janus Henderson Capital Funds Plc è un OICVM di diritto irlandese con separazione patrimoniale tra i comparti. Si ricorda agli investitori che le rispettive decisioni d'investimento vanno intraprese solo in virtù del Prospetto più recente che contiene informazioni su commissioni, spese e rischi ed è disponibile presso tutti i distributori e gli agenti per i pagamenti/agente per i serviz e va letto con attenzione. Questa è una comunicazione di marketing. Consultare il prospetto dell’OICVM e il KIID prima di prendere qualsiasi decisione finale di investimento. Il fondo può non essere adatto a tutti gli investitori e non è disponibile per tutti gli investitori in tutte le giurisdizioni. Non è disponibile per i soggetti statunitensi. I rendimenti passati non sono indicativi dei risultati futuri. Il tasso di rendimento può variare e il valoredel capitale investito è soggetto a oscillazioni a causa dell'andamento del mercato e dei tassi di cambio. In caso di rimborso, il valore delle azioni può essere maggiore o minore del rispettivo costo iniziale. Il presente documento non costituisce una sollecitazione alla vendita di azioni e nessun contenuto dello stesso è da intendersi come una consulenza agli investimenti. Janus Henderson Investors Europe S.A. può decidere di risolvere gli accordi di commercializzazione di questo Organismo d'investimento collettivo del risparmio in conformità alla normativa applicabile.
    Specific risks
  • Le Azioni/Quote possono perdere valore rapidamente e normalmente implicano rischi più elevati rispetto alle obbligazioni o agli strumenti del mercato monetario. Di conseguenza il valore del proprio investimento potrebbe diminuire.
  • Le azioni di società a piccola e media capitalizzazione possono presentare una maggiore volatilità rispetto a quelle di società più ampie e talvolta può essere difficile valutare o vendere tali azioni al momento e al prezzo desiderati, il che aumenta il rischio di perdite.
  • Il Fondo si concentra su determinati settori o temi d’investimento e potrebbe risentire pesantemente di fattori quali eventuali variazioni ai regolamenti governativi, una maggiore competizione nei prezzi, progressi tecnologici ed altri eventi negativi.
  • Il Fondo investe in fondi d’investimento immobiliari (REIT) e altre società o fondi impegnati nell’investimento immobiliare, che comportano rischi maggiori di quelli associati all’investimento immobiliare diretto. In particolare, i REIT possono essere soggetti a normative meno rigide di quelle del Fondo stesso e possono registrare una maggiore volatilità delle rispettive attività sottostanti.
  • Il Fondo potrebbe usare derivati al fine di conseguire il suo obiettivo d'investimento. Ciò potrebbe determinare una "leva", che potrebbe amplificare i risultati dell'investimento, e le perdite o i guadagni per il Fondo potrebbero superare il costo del derivato. I derivati comportano rischi aggiuntivi, in particolare il rischio che la controparte del derivato non adempia ai suoi obblighi contrattuali.
  • Qualora il Fondo detenga attività in valute diverse da quella di base del Fondo o l'investitore detenga azioni o quote in un'altra valuta (a meno che non siano "coperte"), il valore dell'investimento potrebbe subire le oscillazioni del tasso di cambio.
  • Se il Fondo, o una sua classe di azioni con copertura, intende attenuare le fluttuazioni del tasso di cambio tra una valuta e la valuta di base, la stessa strategia di copertura potrebbe generare un effetto positivo o negativo sul valore del Fondo, a causa delle differenze di tasso d’interesse a breve termine tra le due valute.
  • I titoli del Fondo potrebbero diventare difficili da valutare o da vendere al prezzo e con le tempistiche desiderati, specie in condizioni di mercato estreme con il prezzo delle attività in calo, aumentando il rischio di perdite sull'investimento.
  • Le spese correnti possono essere prelevate, in tutto o in parte, dal capitale, il che potrebbe erodere il capitale o ridurne il potenziale di crescita.
  • Il Fondo potrebbe perdere denaro se una controparte con la quale il Fondo effettua scambi non fosse più intenzionata ad adempiere ai propri obblighi, o a causa di un errore o di un ritardo nei processi operativi o di una negligenza di un fornitore terzo.
  • Oltre al reddito, questa classe di azioni può distribuire plusvalenze di capitale realizzate e non realizzate e il capitale inizialmente investito. Sono dedotti dal capitale anche commissioni, oneri e spese. Entrambi i fattori possono comportare l’erosione del capitale e un potenziale ridotto di crescita del medesimo. Si richiama l’attenzione degli investitori anche sul fatto che le distribuzioni di tale natura possono essere trattate (e quindi imponibili) come reddito, secondo la legislazione fiscale locale.