Il Credit Portfolio Manager Tim Winstone ci spiega in che modo i fattori tecnici potranno potenzialmente favorire la domanda di obbligazioni investment grade denominate in euro.

  Punti chiave

  • La BCE ha riavviato il suo programma di acquisti di obbligazioni societarie, ma gran parte dell'impatto era già scontato nel loro prezzo.
  • Anche così, poter fare affidamento su un acquirente non vulnerabile ai prezzi agisce come un fattore tecnico positivo per il mercato.
  • Gli spread non sono ancora ai loro livelli minimi toccati di recente e, a fronte di un 84% del mercato che offre rendimenti positivi, riteniamo che il mercato delle obbligazioni societarie in euro continuerà ad attrarre investitori.

Dopo uno stop di quasi un anno, a novembre 2019, la Banca Centrale Europea (BCE) ha ripreso gli acquisti di obbligazioni societarie. Nelle prime tre settimane sono stati acquistati circa 4,6 miliardi di euro di obbligazioni, portando il totale degli acquisti dal lancio del programma Corporate Sector Purchasing Programme (CSPP) risalente a giugno 2016 a 182 miliardi di euro (dati aggiornati al 22 novembre 2019).

Grafico 1: acquisti della BCE nell'ambito del programma CSPP

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Fonte: HSBC, BCE, dati al 22 novembre 2019

È difficile dedurre l'impatto sugli spread (ossia il differenziale di rendimento di un'obbligazione societaria rispetto ad un titolo di Stato equivalente), in parte perché la BCE ha annunciato la ripresa del programma a settembre 2019 e dunque si era già formato un consensus su un imminente intervento dell'Eurotower. Si potrebbe sostenere che l'impatto sui prezzi si era già fatto sentire nei mesi precedenti al rilancio del programma. Lo spread sulle obbligazioni investment grade in euro misurato dall'indice ICE BofAML Euro Corporate è sceso da 155 punti base (pb) all'inizio del 2019 e ha raggiunto il minimo dell'anno di 98 pb il 7 novembre 2019, per poi risalire a quota 105 pb il 22 novembre​1​. Ci sono una miriade di fattori che spiegano l'andamento degli spread, ma sul piano dell'abbassamento degli spread, poter contare su un acquirente insensibile ai prezzi, che fa man bassa di obbligazioni, non fa di certo male.

 

L'universo delle obbligazioni societarie investment grade espresse in euro misurate dall'indice ICE BofAML Euro Corporate è pari a circa 2.600 miliardi di euro​1​. L'universo di obbligazioni ammissibili al  programma CSPP della BCE è più contenuto, pari a circa 600 miliardi di euro​2​ , in quanto si applicano una serie di restrizioni sul tipo di obbligazioni che possono essere acquistate. Ad esempio, le obbligazioni devono essere emesse da società non bancarie e da società con sede nell'Eurozona. I titoli di debito devono essere emessi nell'Eurozona ed essere denominati in euro, devono avere un rating creditizio di almeno BBB- (o equivalente), una scadenza minima di sei mesi e una scadenza massima di 31 anni.

 

Ciò che è più significativo degli acquisti recenti è che la BCE ha esteso la possibilità di acquistare attivi con rendimenti inferiori al tasso di deposito (ossia inferiori a -0,5%), per cui sono ammissibili anche le obbligazioni a rendimento negativo.

 

Le imprese europee non sono state condiscendenti nell'approfittarsi di questo scenario. Negli ultimi anni c'è stato un aumento dell'offerta netta di emissioni di titoli investment grade in euro, via via che le società hanno cercato non solo di rifinanziarsi a tassi inferiori ma anche di emettere titoli di debito, mentre i costi di finanziamento si sono mantenuti relativamente bassi e sul mercato vi è un acquirente pronto a fare acquisti. Le emissioni non sono giunte solo dalle imprese europee. Abbiamo assistito a un'importante ripresa anche nel segmento delle c.d. "Reverse Yankees": obbligazioni emesse sui mercati dell'euro da società che hanno sede negli Stati Uniti, dal momento che le società USA sono in cerca di tassi di finanziamento più bassi o di far quadrare i costi di finanziamento con i flussi di entrate locali.

 

Nel complesso, il mercato si trova in uno stato di ragionevole equilibrio. L'offerta è aumentata, ma c'è anche un'abbondante domanda, il che tiene sotto controllo gli spread. A fronte della prevalenza di rendimenti negativi di molte obbligazioni sovrane dell'Eurozona, gli investitori guardano alle obbligazioni societarie investment grade in euro per accaparrarsi un rendimento positivo senza assumersi rischi eccessivi. Come illustrato dal grafico sottostante, la stragrande maggioranza delle obbligazioni societarie investment grade offrono rendimenti positivi, e solo il 16% dei titoli investment grade denominati in euro offrono rendimenti negativi​3​.

 

Grafico 2: Analisi dettagliata dei titoli obbligazionari a rendimento positivo e negativo suddivisi per settore

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Fonte: Citi Research Fonte: Citi Research, indice Markit iBoxx Euro Corporate, dati al 31 ottobre 2019.

A fronte di uno spread medio di 105 punti base sulle obbligazioni investment grade denominate in euro, differenziale più ampio ampio rispetto ai minimi toccati negli ultimi cinque anni (74 pb di febbraio 2018), ma leggermente al di sotto della media quinquennale, 114 pb, riteniamo che il mercato non sia né costoso né economico1. A nostro avviso, è probabile che l'interesse degli investitori per le obbligazioni societarie investment grade in euro rimanga forte, a fronte della prudenza sulle prospettive economiche, e degli acquisti della BCE che offrono una sorta di "rete di sicurezza" al mercato.

1Fonte: Bloomberg, indice ICE BofAML Euro Corporate, Full Market Value, Govt OAS (spread rettificati per opzioni), dati al 22 novembre 2019.
2Fonte: Bloomberg Intelligence, dati aggiornati al 30 ottobre 2019
3indice ICE BofAML Euro Corporate, dati aggiornati al 13 novembre 2019