Le azioni immobiliari negli ultimi anni hanno perso il favore degli investitori, e vi sono segnali che i titoli immobiliari quotati siano attualmente sottovalutati. I gestori Guy Barnard, Tim Gibson e Greg Kuhl analizzano gli indicatori, nonché i rischi e le opportunità legati a tale contesto. 

In sintesi:

  • La sottoperformance dei titoli immobiliari quotati rispetto al mercato azionario nel complesso appare sempre più marcata in termini storici.
  • Sembra che i detentori di REIT (real estate investment trust) considerino il profilo di rischio di tale asset class in totale ripresa dalla pandemia, ma lo stesso non si può dire dei mercati azionari.
  • Il rifinanziamento del debito esistente è sostenuto dall’ampia disponibilità di finanziamenti di lungo periodo a prezzi allettanti, i quali potrebbero inoltre favorire l’attività di M&A del segmento immobiliare.

In un recente dibattito ci è stato chiesto se avessimo ravvisato possibili bolle a livello di valutazioni; la nostra risposta in merito al mercato immobiliare è stata piuttosto superficiale: “magari”. Gli altri partecipanti - investitori nei settori delle tecnologie, della sanità e delle strategie azionarie sostenibili - erano tutti concordi sul fatto che nelle loro rispettive asset class vi sono segmenti in cui un certo grado di prudenza è sicuramente giustificato - ad esempio, nelle tecnologie a idrogeno.

A differenza del mercato azionario generale, nei REIT quotati non vi sono esempi degni di nota di titoli azionari i cui corsi abbiano registrato un incremento esponenziale negli ultimi anni; la performance complessiva del settore ha ceduto il 25% rispetto al mercato azionario nel complesso sin dall’inizio del 2020. Nei 5 anni conclusisi il 31 dicembre 2020, i titoli azionari immobiliari a livello globale hanno reso il 4,7% annuo contro il 12,9% delle azioni globali.1

Come illustrato nella figura 1, un tale livello di sottoperformance relativa non si verifica spesso: l’ultima volta risale all’epoca del crollo delle dot-com. Nel quinquennio dal 2000 al 2005 i titoli immobiliari hanno generato rendimenti pari al 16% all’anno; per contro, le azioni globali sono rimaste su livelli invariati.2 Benché non possiamo certamente affermare che ‘tutto il resto è uguale’, tale fenomeno merita sicuramente una riflessione.

Figura 1: I titoli immobiliari quotati hanno segnato il passo rispetto alle azioni globali

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Fonte: Bloomberg, Janus Henderson Investors al 31 dicembre 2020. Titoli immobiliari quotati = indice FTSE EPRA NAREIT Developed Total Returns Market, azioni globali = indice MSCI World Total Returns. Il calcolo dei rendimenti relativi su base mobile si basa sugli extrarendimenti dei titoli immobiliari quotati rispetto alle azioni globali. I rendimenti sono annualizzati ed espressi in dollari USA. Le performance passate non sono indicative dei risultati futuri.

Questa volta sarà diverso?

Anche se il pricing degli asset immobiliari sottostanti potrebbe non essere ritenuto “conveniente” in termini assoluti rispetto al passato - i rendimenti derivanti dall’affitto a lungo termine di un ufficio di qualità elevata a Londra ammontano oggi al 4% circa, analogamente al 20063 (prima dell’ultima correzione) - il contesto economico è decisamente diverso. Nel 2006 i Gilt britannici a 10 anni rendevano il 5%, il che significava che non vi era alcuna ragione di detenere titoli immobiliari e perciò occorreva scommettere sulla futura crescita del capitale (“greater fool theory?”) per giustificare la determinazione dei prezzi. Ad oggi, visti i rendimenti dei decennali britannici inferiori allo 0,5%, il differenziale tra i REIT e il costo del debito prossimo ai massimi storici fornisce agli investitori un valido motivo per detenere un asset immobiliare, che ha inoltre storicamente dimostrato di poter offrire una protezione di lungo periodo dall’inflazione.2

Mentre i riflettori sono puntati sul cambiamento delle previsioni verso un aumento dell’inflazione e un irripidimento della curva dei rendimenti obbligazionari, i rendimenti dei Treasury USA a 10 anni (nel momento in cui scriviamo) sono scesi dello 0,7% circa rispetto allo scorso anno. La differenza relativa in termini di performance tra i mercati azionari nel complesso e il settore immobiliare appare pertanto piuttosto eccessiva.

Stessi asset, valutazioni differenti?

Un aspetto dell’attuale mercato che vale la pena approfondire è la discrepanza di valutazioni tra il mercato delle azioni REIT e il mercato delle obbligazioni REIT (la figura 2 mostra i dati USA). Nel mercato delle obbligazioni REIT, i differenziali di rendimento tra il credito corporate REIT e i CMBS (commercial mortgage-backed securities) e i Treasury USA sono tornati ai livelli pre-crisi e sono in linea con il loro track record di lungo periodo (figura 3). Tale contesto suggerisce che secondo gli investitori il profilo di rischio dell’asset class ha registrato una totale ripresa dalla crisi pandemica. Tuttavia, nel mercato azionario, numerosi parametri di valutazione tra cui il differenziale tra i dividend yield dei REIT e il rendimento sui relativi strumenti di debito ha raggiunto o quasi i massimi storici.

Figura 2: Le azioni REIT sembrano essere più convenienti rispetto alle obbligazioni REIT in termini storici

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Fonte: Bloomberg, Janus Henderson Investors. Obbligazioni REIT = indice Barclays Investment Grade (IG) REIT Azioni REIT = indice FTSE NAREIT Equity REIT Spread: in questo caso si riferisce al differenziale di rendimento tra i REIT USA e le obbligazioni REIT e il rendimento di un’obbligazione governativa equivalente, p.e. Treasury USA. I rendimenti possono variare e non sono garantiti.

Poiché il finanziamento del debito è una componente fondamentale della struttura finanziaria della maggior parte dei REIT, è inoltre estremamente positivo che i rendimenti sul credito corporate dei REIT investment grade (IG) e dei CMBS investment grade siano ai minimi da oltre 20 anni (1,7% alla fine del 2020) - si veda la figura 3. I team di gestione dei REIT hanno così un’interessante opportunità di generare risparmi sugli interessi grazie al rifinanziamento del debito esistente, o di finanziare nuove acquisizioni con strumenti di debito di lungo periodo a prezzi molto convenienti. Anche l’elevata disponibilità di strumenti di debito a tassi d’interesse ridotti offre agli acquirenti privati diverse opportunità di generare extrarendimenti grazie all’attività di M&A nel segmento dei REIT quotati o delle società immobiliari private.

Figura 3: Spread tra obbligazioni immobiliari a reddito fisso e obbligazioni governative (%)

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Fonte: Bloomberg, Janus Henderson Investors al 31 dicembre 2020. Real estate = indice Bloomberg Barclays Investment Grade REIT (IG REIT OAS), Treasury USA = indice ICE BoFA US Fixed Rate CMBS (CMBS Govt OAS). Spread: in questo caso si riferisce al differenziale di rendimento tra le obbligazioni REIT e le obbligazioni governative equivalenti (Treasury USA). L’OAS (option-adjusted spread) misura il differenziale di rendimento tra un’obbligazione con opzioni implicite, quali i mortgage-backed security o il call back dell’emissione.

In conclusione, in un contesto di riduzione delle stime sui rendimenti di numerose asset class, crediamo che il reddito legato al real estate stia iniziando a emergere quale interessante opportunità sia nei mercati immobiliari diretti che in quelli quotati. Inoltre, siamo del parere che i recenti forti risultati dei mercati del debito immobiliari possano favorire la performance dei titoli immobiliari quotati in futuro.

Note a piè pagina

1,2  Fonte: Bloomberg, al 31 dicembre 2020. Società immobiliari quotate = indice FTSE EPRA NAREIT Developed, titoli azionari nel complesso = indice MSCI World.  Rendimenti degli indici espressi in USD in termini di rendimento complessivo. Le performance passate non sono indicative dei risultati futuri.

3 Fonte: Indagine di Deutsche Bank, CB Richard Ellis al 31 dicembre 2020.

4 Fonte: NAREIT (National Association of Real Estate Investment Trusts) al 26 gennaio 2021.

CMBS (commercial mortgage-backed securities): prodotti di investimento a reddito fisso garantiti da ipoteche su immobili commerciali. I CMBS forniscono liquidità agli investitori del comparto immobiliare e ai prestatori del settore commerciale. In caso di default i mutui ipotecari che compongono un CMBS fungono da garanzia e gli investitori ricevono il capitale e gli interessi.