Riesame dell'azionario growth statunitense in un contesto complicato
I Gestori di Portafoglio Doug Rao e Brian Demain discutono dell'evoluzione del contesto di mercato per le azioni growth, dal conflitto Russia/Ucraina alle ripercussioni derivanti dalla risposta politica al COVID.
La volatilità recente ha chiaramente segnalato che gli investitori stanno cercando di orientarsi tra la possibilità di un'azione militare protratta in Ucraina e le implicazioni economiche delle sanzioni dei Paesi occidentali nei confronti della Russia. Se da un lato il conflitto in Ucraina è diventato il fulcro dell'attenzione dei mercati, dall'altro gli investitori si trovano ad affrontare anche gli impatti a lungo termine delle risposte monetarie e fiscali alla pandemia. La prospettiva di inflazione persistente è sicuramente una delle maggiori preoccupazioni. Allo scopo di comprendere meglio le dinamiche sottostanti, riteniamo utile suddividere l'inflazione in due componenti: inflazione dei beni e inflazione salariale.
Inflazione dei beni
All'inizio del COVID, le banche centrali e i governi hanno inondato i mercati di stimoli monetari e fiscali facendo così salire vertiginosamente le spese di consumo. Per la precisione, è stata la spesa in beni (e non in servizi) a registrare incrementi notevoli poiché le restrizioni ai viaggi e i problemi di sanità pubblica hanno impedito ai consumatori di accedere all'economia fisica. Prima della pandemia, gli acquisti di beni costituivano circa il 31% del totale della spesa per consumi personali (PCE) negli Stati Uniti, ma in seguito sono aumentati e ora restano al di sopra del 35%. Questo aumento della domanda in combinazione con il blocco delle filiere produttive ha fatto salire i prezzi dei beni, causando gli elevati incrementi dell'inflazione osservati negli ultimi mesi (Figura 1).
Figura 1: Inflazione della spesa per consumi personali (PCE) negli Stati Uniti
Fonte: U.S. Bureau of Economic Analysis, al 7 marzo 2022, variazione % dei prezzi rispetto al periodo precedente, destagionalizzata a tassi annuali.
L'azione militare russa in Ucraina ha a sua volta causato una notevole impennata dei prezzi delle materie prime poiché i Paesi riflettono sulla loro dipendenza dalle materie prime russe e il conflitto frena l'offerta. I prezzi di petrolio e gas naturale sono stati alcuni degli esempi più visibili, ma la Russia è anche un importante fornitore di metalli come nichel, acciaio e alluminio. Russia e Ucraina sono esportatori primari di cereali come grano e mais, nonché di fertilizzanti come potassio e fosfati. Una contrazione di tali forniture è in grado di incidere in modo significativo sulla sicurezza alimentare e sui raccolti e, di conseguenza, sui prezzi nei prossimi anni.
L'impatto e la durata effettivi del conflitto rimangono sconosciuti, ma impennate consistenti dei prezzi delle commodities, in particolare del greggio, potrebbero innescare una recessione. Gli effetti dell'inflazione e le crescenti turbative nelle filiere logistiche sono destinati a diffondersi nell'economia statunitense in vari modi, ma i conseguenti rincari agiscono come una tassa sui consumatori, limitandone la capacità di spendere in altri beni e servizi e far crescere l'economia. Sulla scia del calo dei mercati, i consumatori potrebbero inoltre risentire negativamente dell'effetto ricchezza in quanto il valore dei loro asset diminuisce.
La maggiore pressione sui consumatori e lo spettro della recessione complicheranno il già difficile compito della Federal Reserve (Fed) statunitense di contenere l'inflazione senza alterare la ripresa economica. Qualora il quadro COVID continuasse a migliorare e si riuscisse a ripristinare le filiere produttive, potremmo osservare una frenata dei prezzi e un aumento della spesa per i servizi, con un conseguente maggiore allineamento ai normali livelli pre-pandemici. Tuttavia, un conflitto Russia/Ucraina prolungato continuerà a esercitare pressioni inflazionistiche sui beni.
Inflazione dei salari
Al contempo, crediamo che l'inflazione legata ai salari nella fascia di reddito inferiore sarà sostenuta. Negli ultimi decenni, la globalizzazione ha compresso i salari di fascia inferiore negli Stati Uniti, in quanto sono stati importati beni a basso costo spostando i posti di lavoro all'estero in Paesi con stipendi inferiori. Negli ultimi tempi, gli Stati Uniti hanno tuttavia cercato di invertire il trend della globalizzazione attuando un processo di re-industrializzazione, verosimilmente accelerato dallo sganciamento dell'Occidente dalla Russia. Ciò, in combinazione con tassi di occupazione nettamente più bassi a causa della pandemia, ha provocato un aumento dei salari. Livelli retributivi più elevati potrebbero essere in generale positivi per l'economia statunitense perché la spesa da consumo costituisce gran parte del prodotto interno lordo (PIL) e i lavoratori hanno più denaro da spendere. Tuttavia, il repricing secolare dei salari di fascia inferiore comporterà alcune criticità per i margini delle imprese nei prossimi anni.
Inflazione e tassi più elevati: implicazioni per le società growth
Nei prossimi tre - cinque anni l'inflazione e, analogamente, i tassi d'interesse saranno fattori a nostro avviso importanti ai fini delle valutazioni delle azioni growth. Dopo la crisi finanziaria globale, abbiamo goduto di un lungo periodo di tassi d'interesse e inflazione molto bassi, in cui i tassi storicamente contenuti hanno indotto gli investitori a investire in titoli growth facendone salire le valutazioni. Questa dinamica può cambiare rapidamente man mano che i tassi d'interesse e, di conseguenza, i tassi di sconto aumentano, soprattutto nel caso delle società di natura fortemente growth con flussi di cassa attesi in un futuro lontano.
I prezzi di titoli azionari sono espressione di una funzione che comprende utili, crescita degli utili e multipli che gli investitori sono disposti a pagare per tali utili e crescita.Ci aspettiamo che, se i tassi salgono, i multipli degli utili si contraggano; sarà quindi sempre più importante identificare le società in grado di superare, grazie alla loro crescita, la contrazione dei multipli da noi attesa. Le società con potere di determinazione dei prezzi dovrebbero inoltre essere maggiormente attrezzate per far fronte a un contesto inflazionistico rispetto alle società incapaci di aumentare i prezzi quando i costi salgono.
Una componente consistente del panorama d'investimento growth negli Stati Uniti è costituita da titoli dei settori di informatica e sanità. Oltre la metà degli indici Russell 1000® Growth e Russell Midcap® Growth comprende infatti aziende attive in tali settori (Figura 2), contrariamente all'ultimo periodo significativo di inflazione ‒ gli anni Settanta ‒ in cui l'economia era in prevalenza alimentata dai beni e focalizzata sul comparto industriale.
Figura 2: Ponderazioni settoriali degli indici U.S. Growth
Fonte: FactSet, al 31 gennaio 2022.
Alcune società in questi settori sono in grado di generare ampi margini di profitto e operare con un livello di intensità di forza lavoro inferiore rispetto ad altri segmenti di mercato. Di conseguenza, anche se l'inflazione rappresenterà sicuramente un fattore importante per gli utili di tali imprese, queste caratteristiche potrebbero contribuire ad attenuarne l'impatto.
Temi d'investimento in un contesto in continua evoluzione
Una delle lezioni che abbiamo imparato dalla crisi COVID è che le anche se virtuale, il contatto diretto con i clienti è fondamentale. Le aziende che hanno plasmato con successo queste relazioni hanno acquisito la capacità di comunicare in modo costante con i propri clienti, ma anche di imparare da questi, per esempio a gestire meglio le scorte, il capitale d'esercizio e altre attività aziendali. L'approccio multi-canale è evidente nel settore della vendita al dettaglio, ma è stato adottato anche nell'ambito del lavoro d'ufficio, nella telemedicina, per gli appuntamenti online e in altre aree. Sul piano degli investimenti, queste relazioni digitali hanno incrementato la flessibilità e la resilienza, rafforzando le imprese in tutta l'economia.
In futuro, intravediamo opportunità in altri temi di lungo termine. Per esempio, riteniamo che vi siano ancora ampi spazi di crescita per i grandi fornitori di piattaforme cloud, anche se queste aziende sono già cresciute a un ritmo impressionante. I semiconduttori sono elementi strutturali dell'aumento della domanda di server cloud, ma anche componenti fondamentali del passaggio a veicoli elettrici e, in ultima analisi, autonomi. Sulla scia dell'incremento della produzione di veicoli elettrici (VE), si registrerà una domanda elevata di chip e componenti essenziali per i VE, ma non utilizzati nei veicoli a combustione interna.
Discorso analogo vale per la crescita di biofarmaci, come per esempio terapie a base di proteine, terapia genica e, come è noto, vaccini a mRNA. Parallelamente ai progressi di queste tecnologie, si registreranno probabili aumenti rilevanti dei costi della produzione farmaceutica e le aziende che vendono i numerosi componenti utilizzati in tale produzione riscontreranno una forte domanda nei prossimi 10-15 anni.
Restare concentrati
Nelle fasi di difficoltà, è importante chiedersi cosa stia cambiando nell'economia e sul fronte delle aziende. Così come il COVID ha plasmato i mercati negli ultimi anni, l'intervento militare in Ucraina ha modificato il panorama economico globale e avrà un impatto duraturo. A fronte dell'evoluzione dei mercati, continuiamo tuttavia a concentrarci sulle società ben posizionate per una crescita pluriennale secolare in aree che richiedono investimenti significativi. Le imprese di alta qualità in grado di conquistare quote ragguardevoli di tali mercati sono destinate a essere meno esposte a fattori esterni poiché una maggiore percentuale della loro crescita deriva dalla conquista di quote di mercato.
Prospettive per le Azioni
