John Pattullo, Co Head of Strategic Fixed Income, condivide le sue opinioni sulla domanda che i clienti pongono più di frequente in questo periodo: “E l'inflazione?"

In sintesi:

  • Esistono molte tipologie di inflazione: core/complessiva, ciclica/aciclica, salariale/dei prezzi degli asset, indotta dalla domanda/causata dall’aumento dei costi di produzione e, soprattutto, strutturale. Se da un lato il termine è usato in modo relativamente generico, dall’altro spesso si tralascia un aspetto importante: l'orizzonte temporale.
  • Dato il forte shock della domanda registrato durante la fase di chiusura delle economie, nel prossimo futuro ci aspettiamo che l’inflazione complessiva e core si mantenga su livelli bassi; probabilmente l'inflazione complessiva scenderà ancora, entrando in territorio negativo e dimostrandosi più volatile a causa del crollo del prezzo del petrolio.
  • A brevissimo termine, prevediamo una deflazione, mentre nel medio periodo ci attendiamo una parziale reflazione ciclica accompagnata da oscillazioni dei prezzi. In ogni caso, è importante non confondere l’inflazione ciclica a breve ‑ termine con fattori strutturali di lungo ‑ periodo che potrebbero derivare da un cambio di regime potenziale e quantomai verosimile.

 

Due crisi (Covid 19 e petrolio) nell'ambito della crisi finanziaria globale in atto! È davvero il momento per un'inflazione costante?

La domanda più frequente che Jenna (Barnard) e io riceviamo attualmente è: "E l'inflazione?"

Ci sembra sempre una domanda molto vaga e spero che ponendo l’accento su alcune delle definizioni e delle sfumature, in questo articolo potremo provare a dare una risposta esaustiva. Illustrerò anche il nostro giudizio ciclico a breve termine in contrapposizione alle minacce strutturali di lungo periodo.

L'estate scorsa ho scritto ““ Ti ricordi la grande crisi finanziaria? Ah, intendi quella in cui ci troviamo ancora oggi ... .  . L'ho scritto perché ero un po' seccato dall’atteggiamento eccessivamente ottimista del commerciale junior di una banca d'investimento per cui la grande crisi finanziaria era finita. Nell'articolo sottolineavo che la maggior parte dei Paesi aveva accumulato un debito ben superiore ai livelli del periodo precedente la grande crisi finanziaria e che la politica monetaria utilizzata in sostituzione della politica fiscale era nel complesso inefficace; pertanto il contesto di bassa crescita, bassa inflazione e bassi rendimenti delle obbligazioni si sarebbe protratto ancora a lungo.

In quell'articolo ho affermato che ci aspettavamo rendimenti obbligazionari ancora più modesti data la giapponesizzazione delle economie occidentali. Alcuni investitori si sono fatti beffe della mia opinione e hanno mantenuto una netta sottoesposizione alle obbligazioni a fronte del sovrappeso degli strumenti alternativi come asset creditizi esotici/illiquidi/esoterici - i ‑ cosiddetti “fool’s yield” * . Ricordo di essere stato invitato a una conferenza intitolata "La ricerca di rendimento nella complessità strutturale" alla quale sono stato abbastanza saggio da non partecipare! Sfortunatamente, gran parte dei "fool’s yield" hanno generato performance molto deludenti di recente, un fatto che non ci ha sorpreso.

In quell'articolo citavo anche uno dei nostri eroi, l'economista Richard Koo. In un libro del 2008 Koo aveva affermato che l’unica vera soluzione per far ripartire la crescita a livello mondiale era una risposta monetaria e fiscale analoga a quelle attuate in tempo di guerra, vale a dire caratterizzata da massicci interventi sul fronte fiscale a complemento di una linea monetaria espansiva. Nel periodo pre ‑ coronavirus una risposta di questo genere non era politicamente giustificata ma, per fortuna, lo è ora, e diverse autorità in tutto il mondo hanno fatto un ottimo lavoro offrendo finanziamenti ‑ temporanei a singoli individui e società.

Non abbiamo previsto la crisi innescata dalla Covid ‑ 19 e neppure la flessione di obbligazioni sovrane e ‑ tassi di interesse a breve; tuttavia non siamo rimasti sorpresi tanto dalla direzione dei mercati, quanto piuttosto dalle tempistiche. Al contempo, molte persone sembrano dimenticare che siamo nel bel mezzo di una crisi petrolifera iniziata a fine febbraio, appena prima dello scoppio della pandemia di Covid ‑ 19 in Europa. Di per sé, oltre ad essere destabilizzante, lo shock petrolifero costituisce un’enorme forza deflazionistica, un po’ come avvenuto nel 2016. Chi avrebbe mai immaginato prezzi del petrolio inferiori allo zero?

Grafico 1: Lo storico crollo del petrolio USA in territorio negativo  

Fonte: Bloomberg, prezzo dei futures sul West Texas Intermediate (WTI), dati giornalieri, da inizio anno al 18 giugno 2020.

Nota: il prezzo del petrolio è sceso temporaneamente in territorio negativo il 20 aprile 2020.

 

In tutto questo, che cosa dire dell’inflazione?

Esistono ovviamente molte definizioni di inflazione e le persone utilizzano il termine in maniera piuttosto vaga. Abbiamo l’inflazione core e complessiva, ciclica e aciclica, salariale e dei prezzi degli asset, indotta dalla domanda e causata dall’aumento dei costi di produzione e così via. Ma soprattutto abbiamo l'inflazione strutturale. E poi, quale orizzonte temporale stiamo prendendo in considerazione?

Il grafico 2 mostra l’evoluzione dei dati di inflazione comunemente considerati – tasso complessivo e core (escluse le componenti volatili degli alimentari e dell’energia) - nelle economie avanzate negli ultimi decenni.

 

Grafico 2: Inflazione G7

Fonte: Bloomberg, Paesi G7 (Canada, Francia, Germania, Italia, Giappone, Regno Unito e Stati Uniti), dati sull'inflazione complessiva e core (escl. energia e alimentari), dati mensili al 31 maggio 2020.

... a brevissimo termine (i prossimi sei mesi circa) ...

Dato il forte shock della domanda registrato durante la fase di chiusura delle economie, nel prossimo futuro ci aspettiamo che l’inflazione complessiva e core si mantenga su livelli bassi; probabilmente l'inflazione complessiva scenderà ancora, entrando in territorio negativo e dimostrandosi più volatile a causa del crollo del prezzo del petrolio.

Non dobbiamo dimenticare che gli indici di inflazione sono ‑ medie mobili su 12 mesi; i mesi caratterizzati da prezzi del petrolio negativi e bassi rimarranno nelle medie per molto tempo prima di essere esclusi. Pertanto, gli effetti base hanno grande rilevanza. La domanda è crollata a picco, mentre l'offerta si è adeguata con un certo ritardo. È ragionevole affermare il contrario, alla luce della progressiva riapertura e di un’offerta limitata nel breve periodo.

... a breve-medio termine (da nove mesi a tre anni) ...

Alla luce degli sconvolgimenti nelle filiere e nel processo di costituzione/riduzione delle scorte, ci aspettiamo strozzature nel settore alimentare e in vari mercati delle materie prime. Quindi, la variazione dei consumi sarà superiore alla variazione della produzione industriale.

Il consulente economico di Janus Henderson, Simon Ward, prevede un rialzo dell'inflazione nelle commodity e nel segmento residenziale, in particolare nei prossimi anni. In generale siamo d'accordo. La pandemia ha messo in luce il desiderio di effettuare un reshoring di determinati settori per ovvie ragioni. La deglobalizzazione implicherà un aumento dei costi e quindi dell’inflazione causata dal rialzo del costo di produzione. In ottica storica, negli ultimi anni negli USA l’inflazione ha riguardato beni non ‑ voluttuari, p.e. costo degli affitti (spese abitative), assistenza sanitaria e istruzione, mentre in riferimento alle merci è stata quasi sempre negativa o molto bassa.

Un altro tipo di ‑ inflazione a breve termine è l'inflazione importata, come quella che ha interessato in maniera piuttosto significativa il Regno Unito nel 2011, quando l’inflazione dell'indice dei prezzi al consumo (CPI) è salita al 5,2% a settembre a causa degli effetti ritardati della forte svalutazione della sterlina dopo la grande crisi finanziaria. Giustamente la Bank of England ha trascurato quest’inflazione importata, che si è rivelata un fenomeno temporaneo, e non ha reagito aumentando i tassi di interesse. All'epoca una mossa del genere sarebbe stata disastrosa per l'economia.

... e a lungo termine (oltre tre anni)?

A brevissimo termine prevediamo una deflazione, nel medio periodo ci attendiamo una certa reflazione ciclica accompagnata dalla volatilità dei prezzi (in varie forme) a seconda delle limitazioni in essere nei diversi Paesi, che potrebbero attraversare una fase di stagflazione.

In ogni caso, è importante non confondere l’inflazione ciclica a breve ‑ termine con fattori strutturali di lungo ‑ periodo che potrebbero derivare da un cambio di regime potenziale e quantomai verosimile.

Riteniamo vi siano le giuste condizioni per ‑ un cambio di paradigma di lungo periodo. Molti commentatori, spesso anziani (che avevano sperimentato l'inflazione degli anni '70 e '80), avevano previsto un aumento dell'inflazione a seguito della stampa di moneta da parte delle autorità dopo la grande crisi finanziaria, e sono stati smentiti.

Nel 2010 ‑ 11 anche noi abbiamo fatto un errore: in linea con l’opinione dominante, secondo cui sarebbe stato necessario un inasprimento dei tassi di interesse, abbiamo infatti assunto un assetto corto duration. Poi abbiamo letto il libro di Richard Koo e da allora abbiamo mantenuto un posizionamento lungo sulla duration – fino a quando la recente crisi innescata dalla pandemia ha colpito i mercati – poiché abbiamo visto un mondo intrappolato in un contesto di tassi di interesse bassi (cfr. Inflation: is that it? ).

All’epoca, la maggior parte delle iniezioni di liquidità era bloccata all’interno del sistema bancario o riusciva ad arrivare sui mercati finanziari comportando un’inflazione dei prezzi degli asset a cui tuttavia non si accompagnava un’inflazione nell’economia reale. Oggi la situazione è un po' diversa, quindi manteniamo un atteggiamento aperto ‑. Attualmente le banche sono ben capitalizzate, disposte a concedere prestiti e in grado di farlo (in gran parte coperti dai governi, o dovrei dire dai contribuenti!). Inoltre, sono stati varati stimoli fiscali e monetari senza precedenti. Infine, sembra si registri un’effettiva domanda di prestiti da parte delle società sia in Europa che in America.

Anche qui tuttavia non mancano le differenze.

L’impennata delle richieste di finanziamento da parte delle imprese in America deriva dalla volontà di creare una rete di sicurezza/riserva di liquidità. Alcune delle aziende più grandi e solide raccolgono capitale tramite bond a lungo ‑ termine per rimborsare ‑ linee di credito revolving a breve. Le società più fragili stanno semplicemente capitalizzando il ‑ debito a breve.

Solo il tempo ci dirà che cosa succederà alla liquidità in eccesso raccolta. Gli ottimisti affermano che la liquidità permetterà alle aziende di sopravvivere e potrebbe essere investita. Potrebbe essere restituita agli obbligazionisti o persino utilizzata per riacquistare azioni; tutto dipenderà dalla fiducia e dalle prospettive economiche, ovviamente. Allo stesso modo, gli assegni corrisposti del governo USA saranno utilizzati per ripagare il debito, spesi per l’acquisto di beni di consumo o investiti? Si tratta di una questione più spinosa.

L’eccessivo volume dei risparmi personali frena l'economia.

Ancora una volta, Koo suggerisce che il surplus dovrebbe essere catturato e speso dal governo tramite misure di politica fiscale. A tal proposito, è in atto un acceso dibattito sulla "velocità" di circolazione della moneta (il numero di transazioni in un'economia in un determinato periodo di tempo) nell'equazione MV = PT ** .

In teoria, la quantità di moneta nell'economia, moltiplicata per la velocità di circolazione, è un indicatore della domanda aggregata.  Simon Ward ritiene che la velocità sia diminuita per una serie di ragioni strutturali. Sostiene che il calo tendenziale della velocità di circolazione della moneta riflette un aumento del rapporto ricchezza/reddito; vale a dire che la moneta ha superato il prodotto interno lordo nominale (PIL) non a causa di un "accumulo", ma della domanda aggiuntiva di moneta riconducibile all'aumento della ricchezza (si veda il suo blog: A long‑term perspective on US money and wealth).

L'attuale impennata dell'offerta di moneta appare enorme in ottica storica. Simon è dell’avviso che difficilmente la diminuzione della velocità sarà tale da compensare l'espansione dell'offerta monetaria, un fattore potenzialmente inflazionistico. Anche in questo caso, se l’ipotesi è corretta, potremmo discutere della longevità di tale impulso.

Le stime di Simon su crescita e inflazione a lungo ‑ termine sono supportate anche da alcune delle sue ricerche sul ciclo economico (in relazione a scorte, investimenti tecnici e, soprattutto, al ciclo sul mercato residenziale). Altri commentatori si rifiutano a priori di considerare un potenziale eccesso di domanda. Si potrebbe ribattere che un eccesso di domanda (inflazione indotta dalla domanda) è improbabile in presenza di un output gap così ampio. È difficile individuare società a corto di capacità produttiva, se si escludono le temporanee strozzature ‑ di cui abbiamo parlato in precedenza.

Mantenere un approccio pragmatico e una mentalità ‑ aperta

Su questo punto - l'inflazione a lungo termine - manterremo una mentalità aperta, o ‑ almeno ci proveremo! Da anni guardiamo con un certo scetticismo ad altre teorie economiche in auge come la curva di Phillips (cfr. Broken curves: are misguided inflation measures leading to policy mistakes?).

Siamo seriamente preoccupati per la monetizzazione ormai evidente e ampiamente accettata dei deficit di bilancio, nonché per l’ascesa di una Teoria monetaria moderna (una sorta di magico albero dei soldi!) e per il controllo della curva dei rendimenti. Il totale svilimento della moneta e l’helicopter money per tutti potrebbero certamente alimentare un’inflazione derivante dall’eccesso di domanda (tramite la chiusura dell’output gap).

Inoltre, potremmo assistere a una variazione delle attese inflazionistiche, soprattutto data la sempre minor credibilità delle banche centrali. Ne abbiamo già parlato. Ci aspettiamo tuttora una maggiore financial repression con rendimenti reali negativi in tutti i Paesi avanzati. Nel periodo successivo ‑ alla Seconda Guerra Mondiale, politiche di financial repression erano molto comuni al fine di ridurre il rapporto deficit/PIL.

Chi investe nell’oro guarda con favore allo svilimento della moneta. Per quale motivo? L'oro presenta una correlazione positiva con il calo dei rendimenti reali. Inoltre, in senso lato, il metallo giallo è piuttosto "redditizio" in presenza di rendimenti reali negativi nella maggior parte delle economie e infine, al contrario della cartamoneta, è caratterizzato da un’offerta limitata.

Tale contesto è particolarmente critico per gli investimenti in obbligazioni governative, motivo per cui ora siamo quasi completamente investiti in obbligazioni societarie di qualità. Per il momento occorre prestare attenzione ai rialzi ciclici dell'inflazione e alla volatilità dei prezzi, ma non dobbiamo confondere tali oscillazioni con un cambio di paradigma, non ancora!

 

 

Note

* Dan Rasmussen, Portfolio Manager, Consulente Verdad negli Stati Uniti. ‘Fool’s yield and the wild west of private credit’, intervista su Real Vision, 22 gennaio 2020.

** MV = PT: Equazione di Fisher, Teoria quantitativa della moneta. M = Offerta di moneta, V = Velocità di circolazione, P = Livello dei prezzi e T = Transazioni.