Jenna Barnard e John Pattullo ritengono che i titoli di Stato dei mercati sviluppati abbiano in serbo una sorpresa per il 2022. 

 In sintesi

  • Mentre continua l’intenso dibattito sull’ipotetica transizione strutturale verso un contesto di inflazione più elevata, in questo 2021 le oscillazioni dei rendimenti obbligazionari hanno seguito un andamento razionale – ovvero hanno seguito l’impulso congiunturale dei dati economici, come misurato dal tasso di variazione su base annua dei dati.
  • Occorreranno svariati anni prima di trovare la quadratura del cerchio in merito all’andamento del tasso di inflazione risultante dal COVID‑19 ed entrambe le fazioni che sostengono la natura ‘transitoria’ oppure ‘persistente’ dell'inflazione potrebbero sostenere di aver ragione. Osserviamo come i cambiamenti strutturali che interessano l’economia globale renderanno verosimilmente più complicata la ricerca della crescita in chiave futura.
  • Nel contempo, prevediamo un marcato rallentamento della crescita e dei dati relativi all’inflazione a partire dal secondo trimestre del 2022, un trend che potrebbe portare a un calo dei rendimenti obbligazionari tra il secondo e il terzo trimestre dell’anno prossimo.

Con ogni evidenza, il 2021 si è rivelato un anno ostico per i titoli di Stato, come peraltro era prevedibile in una fase ancora iniziale della ripresa economica. Vi sono state molte discussioni sulla natura dell’inflazione, con pareri decisamente ben radicati sia nel campo della ‘transitorietà’ che in quello della ‘persistenza’. Nelle ultime settimane, un livello di inflazione più elevato del previsto ha indotto molte banche centrali dei paesi sviluppati a modificare il loro approccio ‘transitorio’ declinandolo in un atteggiamento più restrittivo (stranamente, la Fed si trova qualche passo indietro rispetto alle altre banche, perlomeno ad oggi). Per quanto ci riguarda, gli andamenti del mercato obbligazionario osservati nel 2021 non hanno tuttavia rappresentato una sorpresa. A nostro avviso, è preferibile evitare di assumere delle visioni dogmatiche radicate tanto di moda sul tema dell’inflazione, per focalizzarsi invece sul processo congiunturale rigidamente controllato.

Pensiero lineare

Riteniamo che l’attuale narrativa di ‘tassi più elevati’ e ‘rendimenti obbligazionari più elevati’, sia imperniata sul pensiero lineare, che esprime una semplice estrapolazione di trend in essere oppure un riflesso di orientamenti settoriali ben radicati nel tempo che prevedono tassi più elevati di crescita e di inflazione. Una linea di pensiero che non considera come le variabili evolvono, a nostro giudizio un parametro molto più affidabile sulla direzione che stiamo prendendo

Dal nostro punto di vista, i rendimenti obbligazionari reagiscono principalmente al ritmo di variazione dei dati economici, più che in risposta al ‘livello’ effettivo di crescita, inflazione o disoccupazione. In altre parole, la direzione delle oscillazioni dei rendimenti (al rialzo o al ribasso) è dettata dalle accelerazioni o dai rallentamenti del contesto economico. Accanto alla tradizionale schiera di indicatori che gli investitori obbligazionari utilizzano per orientarsi nei mercati del credito, potrebbe risultare altrettanto utile volgere lo sguardo al ritmo di variazione (accelerazioni o rallentamenti) dei dati economici.

Trend sottostanti

Non è raro osservare un rialzo dell’inflazione in seguito a una recessione – e il COVID‑19 ha indotto una contrazione violenta, caratterizzata da livelli mai visti di misure di stimolo fiscale insieme a delle limitazioni sul lato dell'offerta. Queste sono delle risultanze dettate dalle congiunture e non implicano necessariamente una dipartita nei trend strutturali di lungo periodo. In effetti, occorreranno alcuni anni prima di trovare la quadratura del cerchio in merito all’andamento del tasso di inflazione risultante dal COVID‑19. Volgendo lo sguardo al 2022, sotto il profilo  del ritmo di variazione su base annua dei dati economici, l’inflazione dovrebbe subire un netto calo e verosimilmente diventerà un fenomeno transitorio l’anno prossimo. Tale evoluzione trova la sua logica nelle condizioni di partenza. Prendendo come esempio il 6,2% riferito all’inflazione generale dei prezzi al consumo negli Stati Uniti (ottobre 2021), gli effetti di base comporterebbero un calo del dato su base annua, e tutto ciò in base a delle logiche puramente matematiche. Tuttavia, questa evoluzione potrebbe risultare ingannevole e celare un trend più elevato del tasso di inflazione sottostante. Detto ciò, i dibattiti sull’inflazione continueranno a tenere banco.

Per molti versi, il COVID 19 ha semplicemente accelerato le forze strutturali disinflazionistiche con cui tutti noi siamo alle prese, ed anche la velocità del cambiamento strutturale e digitale. Ha certamente comportato un maggior onere debitorio per tutti noi, un aggravio delle ineguaglianze, insieme a una riduzione nei tassi di fertilità e in quelli migratori. Tutti questi fattori costituiscono una zavorra per la crescita sostenibile in ottica futura.

A fronte di tutto ciò, un livello di disoccupazione così basso in questa fase della ripresa è certamente un dato sorprendente. Questo è in parte imputabile alla contrazione post-COVID registrata nella dimensione della forza lavoro, dettata da ragioni sia congiunturali che strutturali. Una situazione questa che può segnalare un mercato del lavoro più contratto rispetto alle previsioni di molti, con conseguente potenziale stretta monetaria (aumento dei tassi) precauzionale da parte delle banche centrali, anche se di breve durata. Per gli investitori obbligazionari, un tale scenario presenta sia opportunità che rischi.

Dove sono diretti i rendimenti obbligazionari?

La figura 1 mostra i risultati del nostro modello in rapporto ai rendimenti del Treasury decennale. All’inizio del 2021, potevamo osservare con chiarezza una rapida accelerazione nel ritmo di variazione dei dati economici, dettata da un mix composto da: effetti di base, misure supplementari di stimolo fiscale negli Stati Uniti e infine la riapertura delle economie spinta dalle repentine campagne vaccinali. Questi tre fattori hanno condotto a un picco nella crescita e, questo era il nostro pensiero, anche nell’inflazione entro la primavera. Come era prevedibile, in seguito gli stessi dati hanno registrato nel periodo estivo un deciso ribasso sotto il profilo del ritmo di variazione e un trend analogo ha caratterizzato i rendimenti obbligazionari. A quel punto, abbiamo pensato che tale impostazione potesse risultare particolarmente inadeguata fino ai primi mesi del 2022, ovvero nel momento in cui le previsioni delineavano una possibile forte decelerazione nei dati, in ragione degli effetti di base. L’atteggiamento non più accomodante della Fed ha invece aperto un varco per un rialzo dei rendimenti ad inizio 2022.

Figura 1: i rendimenti obbligazionari seguono il ritmo di variazione dei dati economici

JB JP 1

Fonte: Janus Henderson Investors, al 31 ottobre 2021. Esempio a scopo puramente illustrativo. Nota: variazione su base annua dei dati economici statunitensi e variazione prevista (fino a giugno 2022) in rapporto ai rendimenti del Treasury decennale. La performance passata non è indicativa della performance futura.

Questo andamento è in linea con i trend storici nei mercati obbligazionari, dove i rendimenti hanno evidenziato una tendenza al ribasso uno o due anni dopo una fase recessiva (in genere a causa di un’assenza di fattori strutturali di inflazione). Ulteriori prove a sostegno di questa tesi provengono dagli studi del nostro Economic Adviser, Simon Ward, che mostrano un crollo negli aggregati monetari reali in tutto il mondo (un cattivo presagio per lo stato di salute delle economie nel 2022).

Attendiamo con interesse l’arrivo di un 2022 denso di stimoli

In sintesi, i segnali congiunturali che esaminiamo indicano un ribasso dei rendimenti dei titoli di Stato nel 2022. Volgendo lo sguardo ai due motori della crescita economica, gli Stati Uniti e la Cina, è improbabile che l'impulso fiscale osservato durante la pandemia possa ripetersi nel 2022 sull'altra sponda dell'Atlantico, mentre l'economia cinese mostra già segnali di un evidente rallentamento. Tuttavia, potremmo trovarci al cospetto di un panorama nel quale i banchieri centrali, abbandonati i toni accomodanti, potrebbero non avere troppe remore ad alzare i tassi di interesse. Tale decisione sarebbe una ricetta per indurre un ribasso nei rendimenti obbligazionari di lungo periodo.

I mercati del credito sono ad oggi piuttosto stagnanti, tuttavia riteniamo che siano prezzati in maniera appropriata in quanto la volatilità e i default hanno registrato valori estremamente bassi in tale segmento di mercato nel 2021 (i default si sono materializzati solamente nella categoria con rating più basso, la tripla C, del segmento high yield, principalmente nel comparto energetico).

Nel complesso, riteniamo che all’inizio dell’anno prossimo i titoli di Stato saranno un terreno fertile di opportunità da cogliere e, con un po’ di pazienza, le attenderemo anche nei mercati del credito. A nostro avviso, il 2022 si sta delineando come una stagione molto più florida per le obbligazioni.

 

Glossario

Effetti di base: indicano l’impatto del confronto tra i dati/livelli di prezzo rilevati in un dato mese con i livelli di prezzo nello stesso mese dell'anno precedente.

Rendimento obbligazionario: il livello di reddito di un titolo, espresso solitamente come percentuale. Si ricorda che rendimenti obbligazionari più bassi implicano prezzi obbligazionari più elevati e viceversa.

Credito: si riferisce alle obbligazioni a reddito fisso emessi da enti non governativi o sovrani. Generalmente l’emittente è una società o un singolo individuo, e i titoli vengono emessi sotto forma di obbligazioni, prestiti o altri strumenti a reddito fisso.

Mercato del credito: un mercato per gli investimenti in obbligazioni societarie e derivati correlati.

Default: mancato pagamento degli interessi o il mancato rimborso del capitale da parte di un debitore (come un emittente di obbligazioni) nei termini previsti.

Politica fiscale: imposte, debito e spesa del governo.

Orientamento restrittivo: (tono della banca centrale restrittivo, hawkish in gergo) si riferisce all’orientamento dei responsabili di politica monetaria favorevole all’incremento dei tassi di interesse.

Inflazione: Il tasso di aumento dei prezzi di merci e servizi in una economia. CPI e RPI sono due parametri comunemente utilizzati per misurare l’inflazione. È il contrario di deflazione.

Aggregati monetari: unità di misura della quantità di denaro in circolazione in un'economia.

Cambiamento strutturale: drastica modifica nei meccanismi di funzionamento di un settore o di un mercato, di solito legata a importanti sviluppi economici, come il progresso tecnologico.