Nicholas Ware, gestore di portafoglio del team Strategic Fixed Income, spiega perché, a suo parere, nella seconda metà del 2020 l'emissione netta sui mercati dei corporate bond diminuirà a seguito del volume vertiginoso di nuove emissioni obbligazionarie nel primo semestre. 

In sintesi:

  • Nella seconda metà del 2020, l'emissione netta di obbligazioni societarie sarà probabilmente più limitata a causa dei riacquisti di obbligazioni e dei rimborsi, poiché le società, avendo raccolto sufficiente liquidità durante il primo semestre, adotteranno un approccio più aggressivo nella gestione dei rispettivi rating e livelli di leva, per accertarsi di poter beneficiare dei piani di salvataggio della banca centrale in futuro.
  • Crediamo che le aziende si adopereranno per salvaguardare il rating investment grade; inoltre, le società high yield potrebbero persino tentare di essere promosse a investment grade in vista della prossima crisi – analogamente al 2016, anno in cui è stato lanciato lo strumento di acquisto di obbligazioni societarie della BCE.
  • I passi compiuti finora dalle società per rafforzare la posizione creditizia non compenseranno completamente l'impatto degli utili più deboli a causa della crisi, ma dovrebbero essere ben posizionate per il 2021. Inoltre, la riduzione delle emissioni per il resto del 2020 potrebbe contribuire a sostenere l’asset class.

Alla luce dell’emissione di obbligazioni societarie per USD 1.200 miliardi dall'inizio del 2020 (+95% rispetto al 2019*), nel secondo semestre dell'anno prevediamo una ridotta emissione netta di titoli investment grade, dati i riacquisti di obbligazioni e i rimborsi. Riteniamo che le aziende adotteranno un approccio più aggressivo nel gestire i rispettivi rating e livelli di leva, dopo la pandemia di Covid‑19, per accertarsi di poter beneficiare dei piani di salvataggio garantiti dalla banca centrale.

Importanza del rating investment grade nella prossima recessione

La Federal Reserve (Fed) statunitense ha istituito due strumenti anti-crisi a fronte della Covid-19: il Primary Market Corporate Credit Facility (PMCCF), riservato alle nuove emissioni obbligazionarie, e il Secondary Market Corporate Credit Facility (SMCCF), per garantire liquidità alle obbligazioni societarie in circolazione, che faranno parte degli strumenti previsti per la prossima recessione, se necessario.

Per qualificarsi per tali strumenti le società devono aver ottenuto al 22 marzo 2020 un giudizio minimo di BBB-/Baa3 da almeno due primarie agenzie di rating. Analogamente, la Banca Centrale Europea (BCE) si è avvalsa del programma di acquisto di titoli obbligazionari (CSPP) esistente e del Programma di acquisto di emergenza in caso di pandemia (PEPP) di recente creazione, che prevede che la società riceva la valutazione investment grade da almeno un'agenzia.

Quindi, se sei il Chief Financial Officer (CFO) di una società, sai che con un rating "investment grade" sarai decisamente più al sicuro in vista di una prossima recessione, quando potrai accedere a tali strumenti.

Riteniamo che le aziende/società per azioni si adopereranno per salvaguardare il rating investment grade; le società high yield potrebbero persino tentare di essere promosse a investment grade nei prossimi anni (si tratta delle cosiddette “rising stars”). Abbiamo già assistito a tale fenomeno in Europa nel giugno 2016, quando è stato lanciato il CSPP e molte aziende hanno compreso che possedere una valutazione investment grade costituiva un vantaggio. Il grafico 1 mostra l’evoluzione dei rating dopo gli acquisti di obbligazioni effettuati dalla BCE.

Grafico 1: Acquisti di obbligazioni da parte della BCE ed evoluzione dei rating

1

Fonte:   BofA Global Research, dati da dicembre 1999 a ottobre 2019, a luglio 2020

Le società di grandi dimensioni (che preferiamo) sono più propense alla diversificazione, hanno un maggiore accesso al capitale e hanno dimostrato di saper adattarsi alle crisi. I significativi tagli apportati a dividendi, forza lavoro e investimenti in conto capitale al fine di rafforzare le posizioni creditizie ne sono la dimostrazione.

Ci troviamo pertanto in una posizione privilegiata nel ciclo del credito ed è per questo che manteniamo un approccio costruttivo sul credito aziendale.

Investitori al passo con i nuovi comportamenti

Sembra che gli investitori stiano tenendo il passo con i nuovi comportamenti. La banca d'investimento Bank of America ha recentemente condotto un sondaggio sugli investitori, dal quale è emerso che che le aspettative dei clienti riguardo ai fallen angel (società di investimento declassate a sub-investment grade) per i prossimi 12 mesi sono ora molto più basse rispetto a un paio di mesi fa.

 Grafico 2: percentuale di società con rating BBB che si prevede saranno declassate a high yield

2

Fonte: BofA US Credit Investor Survey, al 13 luglio 2020

Naturalmente ci saranno alcuni fallen angel, ma crediamo che le attese siano esagerate, alla luce delle azioni intraprese da numerose società e il sostegno, sia monetario che fiscale, offerto dalle autorità. Tra marzo e maggio di quest'anno, le aziende hanno raccolto fondi sufficienti, garantendo liquidità alle loro operazioni. Ora ci aspettiamo che provino a ridurre la leva finanziaria sui bilanci e a riacquistare le obbligazioni nella seconda metà del 2020 e nel prossimo anno.

Al contempo, la Fed si è impegnata ad acquistare anche obbligazioni. Se da un lato l’autorità statunitense ha avuto un enorme impatto sul sentiment, dall’altro non è stato necessario acquistare molte obbligazioni nel mercato primario, come mostra il grafico 3. I dati condivisi da BNP Paribas mostrano che i forti riacquisti di obbligazioni da parte delle società USA a giugno hanno portato l'emissione netta totale (linea tratteggiata) ad appena $ 6,5 miliardi nel mese, sebbene l'emissione lorda sia stata superiore a $ 100 miliardi – un netto rallentamento rispetto al periodo marzo-maggio.

Grafico 3: Modelli di emissione di titoli USA investment grade non-finanziari

3

Fonte:               BNP Paribas, Bloomberg, dati mensili, al 30 giugno 2020

Nota:                Cedola, emissioni nette al netto di fallen angel e riacquisti ed emissioni nette totali: Medie mobili a tre mesi; dati relativi all’emissione netta per il periodo febbraio 2004-giugno 2020; Piani di acquisto della Fed: Federal Reserve statunitense, maggio e giugno 2020

Nel secondo trimestre sono state inoltre registrate solide emissioni nel mercato europeo investment grade, in quanto le società si sono concentrate sull'accumulo di liquidità. Durante l'estate, prevediamo che le emissioni rallenteranno mentre la BCE farà la parte del leone, acquistando obbligazioni societarie per circa € 11 miliardi al mese.

Grafico 4: Modelli di emissione di titoli investment grade europei non finanziari

4

Fonte:               BNP Paribas, Bloomberg, dati mensili, al 30 giugno 2020

Nota:                Cedola, emissioni nette al netto di fallen angel e riacquisti ed emissioni nette totali: Medie mobili a 3 mesi; dati relativi all’emissione netta per il periodo febbraio 2004-giugno 2020.

Conclusioni

Il fatto che le società abbiano intrapreso diverse azioni, come le emissioni concentrate nella prima parte dell’anno, il taglio degli investimenti e dei pagamenti agli azionisti, non compensa completamente l'impatto degli utili ridotti per il futuro (a causa del duplice shock della pandemia di Covid‑19 e della crisi petrolifera), ma dovrebbe sostenerle nel 2021. Riteniamo che un'emissione limitata nel resto del 2020 sarà importante perché il credito continui a essere un’asset class ben sostenuta.

*Al 19 giugno 2020