Reddito fisso strategico: la prevedibile giapponesizzazione delle società statunitensi

In sintesi

  • Agli inizi di marzo ho scritto che dopo la crisi causata dal Covid-19 "non sarei sorpresa di vedere alla fine dell'anno rendimenti ancora minori delle obbligazioni societarie di qualità rispetto all'inizio dell'anno", data la prevedibile risposta politica delle banche centrali. Quindi, in qualità di investitori in obbligazioni societarie, "il coronavirus ci offre l'opportunità" di assicurarci un reddito interessante per gli anni a venire.
  • Questo ottimismo riguardo ai titoli corporate di qualità era insolito e l'opinione dominante era ben diversa: il debito societario si era trasformato in una bolla pluriennale sul punto di scoppiare. In particolare, il volume del debito con rating BBB (emissioni che si collocano appena un gradino sopra l'alto rendimento) era estremamente elevato, il che faceva temere fluttuazioni disordinate delle valutazioni delle obbligazioni a seguito di uno shock economico esterno.
  • La giapponesizzazione dell'Europa è in atto già da qualche anno e solo di recente è diventata un'opinione più diffusa, invece gli Stati Uniti erano rimasti un'eccezione. Gli eventi hanno dimostrato il contrario e ora la nostra tesi della giapponesizzazione degli USA è una realtà, con rendimenti dei titoli investment grade statunitensi pari in media al 2% a fronte del 2,9% dell'inizio del 2020.

In un articolo pubblicato agli inizi di marzo nel Regno Unito (Aggiornamento sul tema del coronavirus dal Team del reddito fisso strategico) ho scritto: "Quando usciremo dalla "recessione" causata dal coronavirus, in tutto il mondo sviluppato ci sarà una situazione di tassi di interesse a zero; le banche centrali acquisteranno ancor più obbligazioni societarie investment grade tramite il quantitative easing, si faranno strada stimoli fiscali e ci sarà una pulizia delle aree di "valore" dei mercati del credito in cui per anni non ci sono stati movimenti (l'esempio più ovvio è quello del settore energetico high yield). Non sarei sorpresa, pertanto, di vedere alla fine dell'anno rendimenti ancora minori delle obbligazioni societarie di qualità rispetto all'inizio dell'anno.” Questa visione affondava le sue radici nelle dinamiche dei mercati delle obbligazioni societarie europee e britanniche negli ultimi anni e segue l'esperienza del Giappone alcuni decenni fa.

"Giapponesizzazione" è un termine generico per spiegare il fatto che molte delle sfide che oggi le economie del mondo sviluppato devono affrontare si sono presentate per la prima volta in Giappone vent'anni fa. Ora che la crescita debole, i tassi d'interesse sempre più bassi e i rendimenti negativi delle obbligazioni si sono diffusi nel resto del mondo, il Giappone è diventato la lente attraverso cui i mercati osservano queste economie.  Nell'ultimo anno circa, il termine "giapponesizzazione" è apparso spesso nei media finanziari. Si è scritto molto riguardo alla "giapponesizzazione" dell'Europa. Dal 2012, anno in cui abbiamo iniziato a parlare della teoria della balance sheet recession in Giappone di Richard Koo, economista presso Nomura, abbiamo fatto più volte riferimento alla tendenza alla giapponesizzazione.

La giapponesizzazione si diffonde nel mondo sviluppato

Dopo la crisi finanziaria globale del 2008, le banche centrali, le autorità di vigilanza e le autorità politiche sono state costrette ad adottare misure straordinarie per sostenere le loro economie. Nonostante i loro sforzi, la crescita e l'inflazione sono rimaste ostinatamente deboli nei paesi sviluppati e la lunga fase all'insegna di politiche monetarie accomodanti si è tradotta in tassi d'interesse e rendimenti obbligazionari sempre più bassi, talvolta negativi (in Europa), mentre gli Stati Uniti rimanevano un'eccezione.

Il calo dei rendimenti dei titoli di Stato e dei tassi d'interesse, in alcuni casi in territorio negativo, negli ultimi anni ci ha dato chiari segnali della giapponesizzazione dell'Europa. Abbiamo parlato a lungo del fallimento dell'economia mainstream, che ha ripetutamente sovrastimato la crescita e l'inflazione nel mondo sviluppato concentrandosi invece su fattori tematici di lungo periodo che pesano sui rendimenti obbligazionari, come le dinamiche demografiche, l'eccesso di debito e l'impatto della tecnologia.

Di conseguenza, tra il 2014 e il 2018 la maggior parte dei paesi sviluppati non ha fatto che tagliare i tassi d'interesse. Il Nord America ha rappresentato un'eccezione: la Bank of Canada e la Federal Reserve (Fed) statunitense hanno avviato modesti cicli di innalzamento dei tassi. Questa divergenza si era già conclusa nel 2019 con modesti tagli dei tassi da parte della Fed e nel 2020 ha evidenziato un'accelerazione per via della pandemia. Le massicce misure di emergenza adottate dalle principali banche centrali, e in particolare dalla Fed, per combattere la crisi hanno fatto crollare i rendimenti dei titoli di Stato negli USA e in altri paesi. L'ulteriore calo dei rendimenti delle emissioni sovrane ha indotto gli investitori a orientarsi verso i mercati delle obbligazioni societarie, in particolare negli Stati Uniti.

La giapponesizzazione della volatilità

Come era avvenuto in Giappone, durante la crisi causata dal Covid-19 le banche centrali sono riuscite a sopprimere la volatilità attraverso una serie di misure di stimolo straordinarie, tra cui l'abbassamento dei tassi d'interesse, il quantitative easing, il targeting della curva dei rendimenti e la forward guidance. In questo modo hanno attenuato la volatilità dei tassi d'interesse e ridotto il rischio sistemico, creando un contesto idilliaco per gli investimenti in obbligazioni societarie.

Negli Stati Uniti, i programmi di sostegno della Fed finalizzati a contenere il rischio di default nel segmento investment grade e in misura minore in quello high yield (attraverso acquisti di exchange-traded fund su titoli ad alto rendimento) hanno frenato ulteriormente la volatilità dei mercati obbligazionari. Il risultato era abbastanza prevedibile: alla luce dei rendimenti eccezionalmente bassi e stabili dei titoli di Stato, gli investitori alla ricerca di reddito hanno trovato un'alternativa interessante nelle obbligazioni investment grade.

MULTIPLO DEI RENDIMENTI DELLE OBBLIGAZIONI SOCIETARIE INVESTMENT GRADE RISPETTO AI RENDIMENTI DEI TREASURY USA


Fonte: Janus Henderson Investors, indici ICE Bank of America, Bloomberg, dati giornalieri, al 31 agosto 2020.

L'era dei "nuovi titoli sovrani"

Secondo un articolo di ricerca di Bank of America, attualmente circa due terzi dei mercati obbligazionari mondiali offrono rendimenti inferiori all'1%. Negli anni successivi alla crisi finanziaria globale i rendimenti dei titoli di Stato europei sono crollati e nel 2010/11, quando il rendimento dei Bund a 5 anni è sceso sotto l'1%, gli investitori obbligazionari sono passati dai titoli di Stato ai mercati del credito.

Come era avvenuto in Europa, negli ultimi mesi il mercato dei titoli corporate statunitensi ha registrato un'accelerazione della domanda e notevoli afflussi di capitali. Stimolato dagli interventi della Fed, il mercato primario (il mercato delle nuove emissioni) delle obbligazioni societarie USA è ripartito rapidamente durante la crisi: a marzo sono iniziate le emissioni di titoli investment grade e il mese successivo il mercato dell'alto rendimento ha riaperto con un forte balzo. I mutuatari hanno approfittato dei minori costi di finanziamento per procurarsi fondi sufficienti per i mesi difficili che li attendevano e/o per prolungare la scadenza del loro debito vendendo obbligazioni con scadenze sempre più lunghe agli investitori alla ricerca di rendimento.

Alla luce dei livelli insufficienti per la negoziazione sul mercato secondario, la domanda di nuove emissioni sul mercato primario è stata colossale e in molti casi ha superato l'offerta, che pure era da record (1,4 miliardi di dollari di emissioni investment grade fino all'8 settembre, a fronte degli 0,8 miliardi di dollari dell'intero 2019).

ONDATA DI EMISSIONI NEL SEGMENTO INVESTMENT GRADE A MARZO


Fonte: BNP Paribas, Bloomberg, Janus Henderson Investors, dati mensili, al 31 agosto 2020. Volumi delle emissioni nette al netto di angeli caduti e riacquisti. Un angelo caduto è un'obbligazione investment grade che è stata declassata a sub-investment grade a causa del deterioramento delle condizioni finanziarie dell'emittente. Un riacquisto di obbligazioni si verifica quando una società riacquista sul mercato le sue obbligazioni dai detentori.

Gli afflussi nei mercati dei titoli investment grade e high yield sono proseguiti fino ad agosto inoltrato e sono stati ulteriormente alimentati dal ritorno degli acquirenti esteri, dal momento che il calo dei tassi d'interesse ha fatto scendere il costo della copertura valutaria.

È interessante notare che, alla luce dei rendimenti esigui offerti dai titoli di Stato, ora le obbligazioni societarie investment grade sono diventate la fonte alternativa di rendimenti potenzialmente "sicuri": la ricerca di rendimento non ha lasciato altra scelta se non quella di acquistare obbligazioni di aziende di qualità. Così, le società ben note, di qualità e che generano "reddito ragionevole" sono diventate quasi i nuovi emittenti sovrani e le loro obbligazioni sono quasi i nuovi tassi di riferimento.

Per il resto del 2020 ci aspettiamo un calo delle emissioni nette di obbligazioni societarie, poiché le imprese, avendo raccolto fondi sufficienti durante il primo semestre, adotteranno probabilmente un approccio più aggressivo alla gestione dei rispettivi rating creditizi e livelli di indebitamento, ricorrendo a riacquisti di obbligazioni e rimborsi.

La volatilità più contenuta è una manna per i mercati delle obbligazioni societarie

La minore volatilità contribuisce a migliorare il profilo di rischio/rendimento degli strumenti a reddito fisso malgrado i rendimenti più bassi. In Giappone, nel corso degli anni paradossalmente le obbligazioni societarie hanno offerto ottimi rendimenti corretti per il rischio, nonostante i rendimenti e gli spread creditizi inferiori a quelli dei titoli omologhi europei e statunitensi. Da un'analisi storica di Bank of America è emerso che negli ultimi due decenni le obbligazioni societarie giapponesi investment grade, con uno spread creditizio medio pari a circa un quarto o un quinto di quello delle omologhe europee e statunitensi, hanno generato un rendimento corretto per il rischio molto più elevato, grazie alla volatilità più contenuta.

Fino a quando le banche centrali continueranno a impegnarsi in modo credibile a mantenere bassi i tassi di interesse negli anni a venire, sulla base dei loro nuovi modelli economici delle "cicatrici" lasciate dalla crisi causata dal Covid-19 e da un'inflazione troppo bassa, questo contesto idilliaco persisterà come osservato in altri paesi. Tuttavia, al momento i rendimenti dei titoli di Stato USA a 10 anni sembrano essere troppo bassi di circa 50 punti base rispetto ai nostri modelli di variazione dei dati economici1. Le obbligazioni societarie investment grade hanno permesso di ottenere "denaro facile" poiché il tema della giapponesizzazione si è manifestato in mesi anziché in anni.

 

 

1Al 18 settembre 2020.

Glossario

Rendimento: il livello di reddito su un asset, generalmente espresso in percentuale.

Obbligazioni societarie investment grade: obbligazioni di norma emesse da società il cui rischio di non adempiere agli impegni di pagamento è percepito come relativamente basso. La qualità più elevata di tali obbligazioni si riflette nei rating di credito più alti rispetto a quelli di obbligazioni che si ritiene abbiano un maggiore rischio di default.

Obbligazione high yield: un'obbligazione con un rating di credito più basso rispetto a un'obbligazione investment grade. Detta anche obbligazione di qualità inferiore a investment grade. Queste obbligazioni comportano un rischio maggiore di default dell'emittente sui pagamenti, pertanto abitualmente sono emesse con una cedola più alta per compensare il rischio aggiuntivo.

Balance sheet recession: un clima economico in cui alti livelli di indebitamento del settore privato inducono individui e/o società a concentrarsi sul risparmio, saldando il debito anziché spendere o investire. Ciò si traduce in una crescita economica lenta o addirittura in calo.

Rischio sistemico: il rischio di un cambiamento critico o dannoso nel sistema finanziario nel suo complesso che influirebbe su tutti i mercati e su tutte le classi di attività.

Scadenza: la data di scadenza è il momento in cui il capitale e/o gli interessi di un debito devono essere interamente rimborsati ai creditori.

Mercato primario: il mercato primario si occupa dell'emissione di nuovi titoli per permettere a società, governi e altri gruppi di ottenere finanziamenti attraverso titoli di debito o azioni.

Mercato secondario: il mercato secondario è il luogo in cui gli investitori acquistano e vendono i titoli che già possiedono.

Spread/differenziale di credito: la differenza di rendimento tra titoli con scadenza analoga ma merito di credito diverso. Un ampliamento degli spread è generalmente indice di un deterioramento dell’affidabilità creditizia delle società emittenti. Al contrario, una contrazione indica un miglioramento dell'affidabilità creditizia.

Un punto base (pb) è pari a 1/100 di punto percentuale. 1 pb = 0,01%, 100 pb = 1%

Rendimento corretto per il rischio: il rendimento corretto per il rischio è un calcolo del rendimento effettivo o potenziale di un investimento tenendo conto del grado di rischio che deve essere accettato per realizzarlo.

PROSPETTIVE REDDITO FISSO

Altre prospettive del reddito fisso

Queste sono le opinioni dell'autore al momento della pubblicazione e possono differire da quelle di altri soggetti/team di Janus Henderson Investors. Eventuali titoli, fondi, settori e indici citati nel presente articolo non costituiscono né fanno parte di alcuna offerta o invito all'acquisto o alla vendita.

 

I rendimenti passati non sono indicativi di rendimenti futuri. Tutti i dati dei rendimenti includono sia il reddito che le plusvalenze o le eventuali perdite ma sono al lordo dei costi delle commissioni dovuti al momento dell'emissione.

 

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Informazioni importanti

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Janus Henderson Horizon Fund (il “Fondo”) è una SICAV lussemburghese costituita il 30 maggio 1985 e gestita da Henderson Management S.A
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  • L’aumento (o la diminuzione) dei tassi d’interesse può influire in modo diverso su titoli diversi. Nello specifico, i valori delle obbligazioni si riducono di norma con l'aumentare dei tassi d'interesse. Questo rischio risulta di norma più significativo quando la scadenza di un investimento obbligazionario è a più lungo termine.
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