I gestori del Team Tecnologia Globale Alison Porter, Graeme Clark e Richard Clode spiegano perché a loro avviso ora più che mai è necessario un approccio attivo per evitare sacche di titoli tecnologici con valutazioni estreme.

In sintesi:

  • Se da un lato è in atto un’accelerazione dei trend in ambito tecnologico che comporta un aumento delle valutazioni, dall’altro le valutazioni di lungo periodo devono essere sostenute da utili e flussi di cassa.
  • Attualmente le prime cinque società dell’S&P 500 appartengono al settore tecnologico, rappresentano una percentuale di utile nettamente superiore e crescono a un ritmo decisamente più rapido rispetto agli altri componenti dell'indice. Dato che scambiano a un premio di valutazione nettamente inferiore rispetto al 2000, queste società presentano un rapporto tra P/E e tasso di crescita (PEG) interessante se paragonato a quello del resto del mercato.
  • Alla luce degli innumerevoli rischi cui sono esposti i titoli tecnologici, il team ritiene che la gestione attiva, una rigorosa analisi delle valutazioni e una solida gestione del rischio, unite a una politica proattiva di engagement presso le società tecnologiche sui fattori ESG, siano fondamentali nel contesto di mercato odierno.

" Nel breve periodo il mercato si comporta come una macchina  elettorale,  ma nel lungo periodo è una bilancia."

Benjamin Graham

In qualità di investitori growth, non riportiamo spesso citazioni di stimati investitori value come Benjamin Graham. Tuttavia, dopo esserci destreggiati lungo l’hype cycle del settore tecnologico sin dalla bolla delle dot.com 20 anni fa - e anche se per molti versi oggi la tecnologia è molto cambiata - riteniamo che ora come allora valutazioni troppo onerose e un’eccessiva esuberanza degli investitori comportino dei rischi. Un mercato sempre più dominato da macchine e flussi passivi non fa altro che esacerbare le operazioni basate sul momentum e al contempo i tassi di interesse ai minimi storici o addirittura negativi alimentano la propensione a detenere titoli con duration più lunga (e più sensibili alle variazioni dei tassi) in un contesto di crescita modesta a livello globale.

In genere i periodi caratterizzati da valutazioni estreme in ambito tecnologico hanno breve durata

Tali fattori economici e di mercato insieme all’accelerazione dei trend del settore tecnologico nell'ultimo decennio, sovralimentata dal recente shock della pandemia globale di coronavirus, hanno creato la situazione ideale per la formazione di sacche di titoli con valutazioni estreme. Sebbene si tratti solo di gruppi di titoli, il grafico sulle valutazioni a lungo termine delle azioni tecnologiche (grafico 1) mostra che attualmente il divario tra le valutazioni relative dei titoli più costosi rispetto a quelli meno costosi è non solo ai massimi storici, ma talmente elevato da non poter essere contenuto nel grafico.

Grafico 1: Enorme divario di valutazione tra i titoli tecnologici più onerosi e quelli più convenienti

UK Tech team chart

Fonte:   Bernstein Quant Team (Larson), al 1 luglio 2020.

Nota: Il grafico utilizza datapoint sul P/E a fine anno sino al 2019 e il datapoint corrente è al 1 luglio 2020.

Le performance passate non sono indicative dei risultati futuri.

Il grafico mostra inoltre che nel settore tecnologico, nonostante i numerosi cambiamenti, c’è una costante: le biforcazioni estreme in termini di valutazioni non sono mai durate a lungo. Occorre tener presente che l’attuale crisi senza precedenti e la conseguente grave recessione hanno causato una significativa divergenza nelle prospettive di crescita tra i titoli orientati alla crescita di lungo periodo e quelli più ciclici e dipendenti dall’andamento dell’economia, tanto nel settore tecnologico quanto nel mercato nel complesso.

A fine aprile, il CEO di Microsoft, Satya Nadella, ha detto scherzando: "Abbiamo visto due anni di trasformazione digitale nel giro di due mesi". I principali trend tecnologici, quali trasformazione di Internet, infrastrutture di prossima generazione, digitalizzazione dei pagamenti, automazione dei processi e intelligenza artificiale, hanno evidenziato un'accelerazione impressionante durante il lockdown e nella fase attuale in cui molte persone lavorano ancora da casa. Non sorprende quindi che molte società orientate alla crescita di lungo periodo abbiano registrato forti accelerazioni dei tassi di crescita, che risultano ancora più significative se paragonate ai forti cali osservati in molti altri settori. Alcuni investitori citano l’attuale situazione estrema per giustificare una crescita a ogni costo.

In definitiva i fondamentali contano

La nostra visione è un’altra. Da tempo sottolineiamo il vigore di questi importanti temi tecnologici ma abbiamo sempre ricordato agli investitori che in fin dei conti stiamo investendo in un'azione, non in una tecnologia. Tornando alla citazione di Benjamin Graham, se da un lato il momentum a breve termine e gli "spiriti animali" possono spingere la valutazione di un titolo su livelli ben superiori a quelli giustificati dai fondamentali, nel lungo periodo tale valutazione deve essere supportata da utili e flussi di cassa. Attualmente, alcuni investitori ignorano questo adagio e potrebbero ricorrere a tecniche di valutazione estremamente rischiose quali prezzo/fatturato o prezzo/mercato target complessivo.

In ultima analisi, in qualità di azionisti deteniamo una quota degli utili e dei flussi di cassa di una società. In un’ottica di lungo periodo la generazione di fatturato in quanto tale non ha valore economico per un investitore  . Un paniere di azioni in crescita, in particolare nei settori growth dei software e dello smartworking, favoriti dalle circostanze, scambia oggi a oltre 20x il fatturato a fronte di utili netti nulli e/o cashflow esigui o negativi  . Per giustificare tale valutazione, un investitore dovrebbe ipotizzare molti anni di crescita elevata del fatturato che si traducano infine in solidi margini di profitto e flussi di cassa. Indirettamente si presume quindi che nel dinamico mondo della tecnologia un'azienda manterrà una posizione dominante per molti anni a venire. La storia degli investimenti nel settore tecnologico è disseminata di false speranze fondate su questo genere di ipotesi e sull’eccessiva fiducia degli investitori.

Perché ci destreggiamo nell'hype cycle

Siamo investitori attivi esperti in ambito tecnologico e per noi il contesto attuale è un “film già visto”. Tenere la rotta nel mezzo dell’hype cycle è parte integrante del nostro processo di investimento. A tal fine, dobbiamo capire in quale fase dell’hype cycle si collocano le tecnologie emergenti (hype, adozione, maturità, diffusione su larga scala), in modo da evitare le aree del mercato in fase di hype.

L'aumento della propensione all’investimento tematico osservato negli ultimi anni e la comparsa di fondi tematici più di nicchia, sia attivi che passivi, con universi di investimento circoscritti, hanno determinato una netta accelerazione della domanda per molti titoli tematici, che in alcuni casi presentano fondamentali e valutazioni discutibili. Il caso di Wirecard, il provider di pagamenti in difficoltà, è solo l’ultimo esempio di come le cose possano finire davvero male. È importante sottolineare che questo segmento della tecnologia, sebbene in espansione, offre una moltitudine di altre interessanti opportunità. Come illustrato nel grafico 2, attualmente il settore tecnologico offre una valutazione relativa ancora interessante, benché a fronte di un potenziale di utili pressoché nullo nelle altre aree. La tecnologia rappresenta un fetta sempre maggiore dell’economia globale e tale ascesa è stata accelerata dalla recente crisi che ha portato a una maggiore espansione degli utili.

Grafico 2: Valutazione relativa delle azioni tecnologiche rispetto alle azioni globali

UK tech team chart

Fonte:   Bernstein, al 30 giugno 2020.

Nota:    P/E prospettico = rapporto prezzo/utili attesi

(Linea grigia) MSCI ACWI Information Technology Sector, P/E prospettico rispetto all’MSCI All Country World Index (ACWI) da giugno 2000 a novembre 2018 pre revisione della classificazione settoriale GICS negli indici MSCI globali, (linea rossa) MSCI ACWI Information Technology + ACWI Communication Services Index rispetto all’MSCI ACWI Index al 30 June 2020 post revisione della classificazione settoriale GICS negli indici MSCI globali. Le performance passate non sono indicative dei risultati futuri.

Non sarà a buon mercato, ma la tecnologia offre una crescita superiore e flussi di cassa robusti

A un’analisi più attenta, si noterà che la performance si concentra essenzialmente nelle prime cinque società dell'S&P 500 per capitalizzazione di mercato (grafico 3), che sono tutte società tecnologiche (Apple, Microsoft, Amazon, Google e Facebook). Queste cinque società rappresentano attualmente una percentuale dell'indice maggiore rispetto al momento del picco della bolla delle dot.com e, dato ancora più importante, offrono un contributo molto più consistente in termini di utili e crescono a un ritmo circa tre volte superiore rispetto agli altri titoli dell’S&P 500. Dato che scambiano a un premio di valutazione molto più basso che nel 2000, tali aziende presentano un PEG interessante rispetto al resto del mercato.

Grafico 3: Caratteristiche delle prime cinque società dell’indice vs. S&P500

Credit Suisse chart for UK Tech Team

Fonte: Standard & Poor's. Thomson Financial. FactSet e Credit Suisse. Credit Suisse US Equity Research, 21 luglio 2020: La concentrazione del mercato non rappresenta un problema.

Se confrontiamo alcune delle principali società tecnologiche quotate negli Stati Uniti e in Cina con determinate società non tecnologiche di qualità elevata (p.e. Coca-Cola, McDonald's e Procter & Gamble nel grafico 4) ed escludiamo le aree value cicliche come energia e finanzia, il divario è ancora più netto: crescita doppia e bilanci molto più solidi a fronte di valutazioni simili.

Grafico 4: Il settore tecnologico uscirà rafforzato dalla crisi

UK tech team chart, P/E and Growth

Fonte:   Stime di consensus Bloomberg, indebitamento netto e liquidità netta Bloomberg, al 9 luglio 2020.

Si noti che quanto sopra si basa sulle previsioni per l'anno solare 2022, non su dati reali (esclusi indebitamento netto e liquidità netta). Il P/E e la crescita sono calcolati utilizzando gli utili per azione rettificati.

L'uso di nomi, marchi o loghi di terzi ha scopo puramente illustrativo e non implica alcuna associazione tra soggetti terzi e Janus Henderson Investors, né alcun supporto o raccomandazione da parte di o a favore di terzi. I riferimenti a singoli titoli non costituiscono un’offerta o un invito a emettere, vendere, sottoscrivere o acquistare tali titoli.

Da tempo poniamo l’accento sulla solidità dei bilanci e ci è voluta una crisi per ricordare agli investitori quanto sia importante la liquidità. Le mega-cap tecnologiche non hanno dovuto prendere decisioni difficili quali il licenziamento dei dipendenti, il taglio dei fondi destinati a ricerca e sviluppo (R&S), la richiesta di aiuti governativi o la riduzione dei rendimenti per gli azionisti. Tali aziende sono destinate a rivoluzionare nuovi mercati e al contempo sembrano ben posizionate per uscire dalla crisi più forti di prima, mentre molte società storiche faticheranno a sopravvivere. Per contro, nelle sacche di titoli tecnologici caratterizzati da valutazioni estreme, molte aziende bruciano liquidità e continuano a dipendere dai mercati di capitali per finanziare la crescita. Al momento, la propensione a investire in tali società è alle stelle, ma l'esperienza ci dice che il sentiment degli investitori può peggiorare rapidamente: in tale eventualità le società sarebbero esposte e in una posizione scomoda.

Gestione attiva: adottare un approccio selettivo conviene

Oltre alle mega-cap, nel settore tecnologico esistono opportunità allettanti in alcune delle più interessanti orientate alla crescita di lungo periodo. Tuttavia, riteniamo sia fondamentale adottare un approccio estremamente selettivo al fine di individuare insospettate fonti di crescita degli utili a valutazioni ragionevoli. Invece di andare alla ricerca di azioni value convenienti, una strategia che storicamente non si è rivelata premiante in ambito tecnologico, seguiamo una rigorosa disciplina in materia di valutazioni. Attenersi a tale disciplina è possibile all'interno di un fondo tecnologico ampio, ma è più difficile nell’ambito di un fondo tematico di nicchia incentrato su un unico trend tecnologico e con un universo di investimento limitato. Individuare i titoli vincenti in un nuovo mercato invece di acquistare tutte le azioni esposte a un tema significa determinare quali titoli potrebbero sorprendere in positivo in termini di crescita degli utili.

La portata della rivoluzione tecnologica era evidente già da molti anni, ma è balzata in primo piano in un anno travagliato come il 2020 in cui la tecnologia è diventata essenziale per la vita quotidiana. Alla luce dell'accelerazione dei trend tecnologici, il contesto attuale risulta particolarmente interessante per le società attive nel settore. Tuttavia, in qualità di investitori di lungo periodo in titoli tecnologici, la nostra vasta esperienza ci induce a credere che oggi come non mai dobbiamo essere consapevoli dei rischi. Occorre infatti tener conto di valutazioni estreme e aspettative irrealistiche, delle tensioni USA/Cina e di questioni ambientali, sociali e di governance (ESG) che spaziano dalla responsabilità per le piattaforme di social media a temi quali salute, sicurezza e diritti dei lavoratori della gig economy. A nostro avviso, la gestione attiva, una rigorosa disciplina in materia di valutazioni e un solido quadro di riferimento per la gestione del rischio insieme a un engagement proattivo sui principi ESG presso le società tecnologiche sono di fondamentale importanza nel contesto di mercato attuale.