I gestori di portafoglio della strategia Absolute Return Income esaminano i fattori che plasmano i mercati creditizi, dal sostegno delle banche centrali alla potenziale resilienza dei finanziari.

In sintesi

  • Gli utili e i flussi di cassa delle società sono soggetti a pressioni; tuttavia, benché un aumento dei default appaia inevitabile, tali episodi dovrebbero continuare a riguardare essenzialmente gli emittenti di categoria inferiore a investment grade.
  • Le misure di sostegno consistenti e proattive attuate dalle banche centrali hanno alimentato la fiducia dei mercati, ma non si escludono nuove sporadiche impennate della volatilità in futuro ed è preferibile un approccio selettivo.
  • I gestori ritengono che si possano individuare opportunità più resilienti nelle emissioni investment grade a breve di qualità più elevata e confermano la preferenza per le obbligazioni del settore finanziario e di società con caratteristiche difensive.

Quali fattori influenzano l’andamento dei mercati creditizi?

Nel quadro della costante incertezza alimentata dalla pandemia di COVID ‑ 19, i mercati finanziari globali hanno evidenziato una volatilità estrema e, sebbene di recente si siano parzialmente stabilizzati, sono tuttora in continua evoluzione. L’andamento dei mercati sembra determinato soprattutto dalle prospettive dell’immissione sul mercato di un vaccino prima del previsto e della rimozione delle misure di lockdown a cui si contrappongono il rialzo del tasso di contagio, l'aumento dei decessi e il rischio di una seconda ondata di infezioni.

Sebbene i mercati del credito abbiano beneficiato del sostegno dalle banche centrali che hanno introdotto nuovi programmi per l’acquisto diretto di obbligazioni societarie (Federal Reserve, Banca Centrale Europea e Bank of England) o per consentire l’utilizzo di alcuni corporate bond come garanzia nelle operazioni di pronti contro termine (Reserve Bank of Australia), lo stress è stato considerevole e in generale gli spread dei titoli di credito investment grade sono più ampi oggi di quanto non fossero a fine febbraio, all’inizio della crisi (cfr. figura 1).

Figura 1: Spread creditizi delle obbligazioni societarie investment grade

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Fonte: Bloomberg, ICE BofA US Corporate Index, ICE BofA Euro Corporate Index, Option‑ Adjusted Spread (OAS) rispetto ai titoli governativi, dal 12 giugno 2019 al 12 giugno 2020. L’Option‑ Adjusted Spread (OAS) misura il differenziale tra il tasso di un titolo a reddito fisso e il tasso di rendimento risk-free, adeguato per tenere conto dell'opzione incorporata. L'ICE BofA US Corporate Index rappresenta il debito corporate investment grade denominato in dollari USA emesso pubblicamente sul mercato interno statunitense. L'ICE BofA Euro Corporate Index rappresenta il debito corporate investment grade denominato in euro emesso pubblicamente sul mercato europeo.

Al fine di valutare se questo repricing rappresenti un'opportunità o un rischio, è essenziale capire se i cambiamenti sono ascrivibili principalmente ai fattori tecnici o ai fondamentali. Come prevedibile, a breve termine i fattori tecnici sono stati il motore dell'ampliamento dello spread creditizio. In un primo momento la domanda di liquidità da parte degli investitori nel quadro della fuga verso i titoli di qualità ha comportato la vendita indiscriminata degli asset rischiosi, inclusi i titoli di credito.

Più di recente sui mercati si è diffuso un maggiore ottimismo, alimentato dalla volontà delle autorità politiche e monetarie di sostenere l’economia. Finora i fondamentali societari sottostanti sono passati in secondo piano ma l'esperienza del passato lascia presagire che a medio-lungo termine fondamentali come la leva finanziaria, la copertura degli interessi e l'accesso alla liquidità torneranno a essere la principale variabile alla base dell’andamento degli spread.

I fondamentali creditizi sono cambiati negli ultimi mesi?

La maggior parte dei settori e delle imprese risente di una riduzione di ricavi e redditività. Tuttavia, per i fondamentali creditizi riveste una maggiore importanza l'impatto sul free cash flow. Le aziende cercheranno di arginare il più possibile il cash burn riducendo o ritardando gli investimenti tecnici e limitando i costi variabili.

Alla luce delle crescenti difficoltà nella generazione di flussi di cassa positivi e dell’aumento della leva, è importante concentrarsi sulla posizione di liquidità di un'azienda, un indicatore fondamentale per determinare se sarà in grado di superare la crisi. A quanto ammonta la liquidità disponibile? L’emittente ha accesso a linee di credito o a un’apertura di credito revolving?  I mercati delle obbligazioni societarie sono aperti per nuove operazioni?

Nel rispondere a tali domande è importante assicurarsi che le linee di credito siano committed; in caso contrario, per una banca sarà fin troppo facile tirarsi indietro nelle fasi di stress.  Di norma le aziende in difficoltà preleveranno fondi dalle linee di credito e nonostante il carry negativo sceglieranno di detenere liquidità in bilancio. In questo modo, il management potrà garantirsi l’accesso alla liquidità e guadagnare tempo in attesa di una ripresa della domanda.

In un certo senso, si è assistito a una polarizzazione degli emittenti sul mercato del credito. Le società di qualità superiore con rating investment grade hanno maggiori possibilità di resistere alla tempesta dato l’accesso a liquidità, linee di credito bancarie e mercati dei capitali (azioni e/o titoli di credito). Quanto ai mercati di capitali, negli ultimi mesi sul mercato primario del debito negli USA si sono registrati volumi record di emissioni, soprattutto da parte di società investment grade solide. Probabilmente le aziende più piccole, con un indebitamento più elevato e un rating inferiore avranno difficoltà, poiché hanno meno frecce al loro arco.

Dato che l'ultimo ciclo del credito è stato uno dei più lunghi di sempre, caratterizzato da un accesso pressoché illimitato alla liquidità, d’ora in avanti alcune società faticheranno a rifinanziarsi e a preservare la solvibilità. Pertanto, è probabile che assisteremo a un aumento non solo dei declassamenti, ma anche dei default. In ogni caso, in linea con il trend storico, i default potrebbero continuare a riguardare essenzialmente società high yield con un merito di credito già basso.

Qual è l’opinione delle agenzie di rating sui declassamenti?

Dato che l'attuale crisi rappresenta uno shock negativo incredibilmente forte, è lecito attendersi un’ondata di revisioni al ribasso dei rating? Moody's ha recentemente pubblicato un report in cui analizza le oscillazioni dei rating dal 1920 tenendo conto di altri shock economici, tra cui la Grande Depressione del 1929. Il report sottolinea che, sebbene ricavi e free cash flow più modesti incideranno sulla qualità creditizia, le agenzie di rating cercano di elaborare una valutazione sull’intero ciclo del credito e di rilevare cambiamenti permanenti nella qualità creditizia. Quanto alle società che hanno registrato una variazione del rating (al rialzo o al ribasso), Moody's ha esaminato più di 100 anni di dati inerenti alle aziende statunitensi ed è giunta alla conclusione che solo nel 3% circa dei casi la revisione del rating era stata ribaltata entro un anno e solo nel 20% dei casi dopo cinque anni. 1

1 Fonte: Moody's, Sector In-Depth, Ratings move with the credit cycle but do not amplify it, 12 maggio 2020.

Nel report si legge inoltre: “I declassamenti netti aumentano nelle fasi ribassiste sul mercato del credito, ma solo in misura ridotta. Tale dato non sorprende in quanto il deterioramento delle condizioni finanziarie ed economiche è il principale indicatore dell’aumento del rischio aggregato di default. Tuttavia, le revisioni al ribasso del merito di credito sono relativamente limitate, in particolare per gli emittenti con rating più elevato che dovrebbero dar prova di maggiore resilienza di fronte alla normale evoluzione del ciclo. Nelle ultime tre flessioni del mercato del credito, in media i rating sono diminuiti solo di circa mezzo notch”.

Tuttavia, ci aspettiamo che la crisi innescata dalla COVID ‑ 19 comporti il passaggio alla categoria high yield di un maggior numero di obbligazioni BBB rispetto al passato; negli ultimi mesi infatti il segmento BBB ha rappresentato il 50% circa del debito investment grade USA mentre prima della crisi finanziaria globale era pari al 35% circa 2. In base alla nostra esperienza, il prezzo delle obbligazioni che passano dalla categoria investment grade a quella high yield può scendere del 10% circa, pertanto la selezione dei singoli emittenti rimane fondamentale.

2 Fonte: Bloomberg. ICE BofA BBB US Corporate Index in % dell'ICE BofA US Corporate Index, 31 maggio 2020.

Qual è l’opinione delle agenzie di rating sui default?

Prima di parlare dei default vale la pena di sottolineare che la maggior parte dei dati si riferisce solo all'universo high yield – titoli con rating BB+/Ba1/BB+ (S&P/Moody's/Fitch) e inferiori – poiché i casi di insolvenza in ambito investment grade sono troppo rari per effettuare un’analisi significativa.

Ad esempio, negli ultimi 38 anni il tasso di default globale medio a un anno di S&P per le società BBB- (il rating investment grade più basso) è stato di appena lo 0,2%, con un picco dell'1,4% nel 1983. Il tasso di default globale a lungo termine per le aziende high yield si attesta al 3,7%. 3 L’attuale crisi da COVID 19 dovrebbe determinare un aumento dei tassi di insolvenza degli emittenti high yield.

3 Fonte: S&P 2018 Annual Global Corporate Default and Rating Transition Study, 9 aprile 2019. Dal 1981 al 2018 compresi.

S&P stima che il tasso di default degli ultimi 12 mesi per le obbligazioni high yield USA salirà dal 3,1% a dicembre 2019 al 10% a fine dicembre 2020. Si presuppone quindi una recessione globale nell’anno in corso. Tale aumento si deve in parte al fatto che la percentuale di emittenti con rating B o inferiore si è attestata ai massimi storici a marzo 2020, poco al di sopra del 30%. 4

4 Fonte: S&P Global Ratings, Default Transition and Recovery, 20 marzo 2020.

Come per le crisi precedenti, ci aspettiamo che i maggiori rischi di default interesseranno quasi esclusivamente l’universo sub investment grade e in particolare settori come energia, tempo libero, gioco e vendite al dettaglio.

L'attuale crisi è paragonabile alla crisi finanziaria globale?

La decelerazione economica in atto innescata dalla COVID ‑ 19 è diversa dalla crisi finanziaria globale poiché non ha avuto origine nel settore finanziario. La gravità della crisi varierà a seconda dei settori: alcuni saranno fortemente colpiti (viaggi, tempo libero, energia, beni di lusso), altri meno (alimentari, beni di prima necessità, infrastrutture, agricoltura, prodotti farmaceutici, tecnologia).

Mentre durante la grande crisi finanziaria le obbligazioni societarie pure erano generalmente preferite al credito finanziario, per la crisi in corso vale il contrario. Dopo la grande crisi finanziaria sono state introdotte una serie di normative che hanno obbligato le banche ad ampliare nettamente la base di capitale deputata ad assorbire le perdite; pertanto gli istituti dovrebbero avere maggiori possibilità di sopravvivere. Ovviamente le banche risentiranno di perdite su crediti nei loro portafogli di prestiti societari, immobiliari e personali, ma quelle ben gestite dovrebbero disporre di un capitale sufficiente per resistere all’impatto.

In questo caso il vantaggio di avere banche più solide consiste nella maggior propensione degli istituti a concedere finanziamenti a società robuste, anche se attive nei settori più volatili.

Quali fattori tecnici determinano l’andamento del mercato?

Le banche centrali hanno assunto un atteggiamento proattivo nel tentativo di sostenere le economie e i mercati finanziari globali.  Sono state introdotte diverse misure a supporto del credito. Tra queste il Programma di acquisto per l’emergenza pandemica (PEPP) da €750 miliardi della Banca Centrale Europea (BCE), che si protrarrà sino a fine 2020 e comprende tutte le categorie di asset idonee al programma di acquisto di titoli esistente, e la decisione del Federal Reserve (Fed) USA di acquistare obbligazioni societarie, ivi incluse selezionate obbligazioni high yield. Ad aprile la Fed ha illustrato varie misure che le consentiranno di operare iniezioni di liquidità fino a USD 2.300 miliardi a sostegno di mercati del credito ed economia nel complesso5. La Bank of England ha esteso il suo programma di acquisto di obbligazioni societarie, mentre la Reserve Bank of Australia ha confermato l’idoneità di alcuni corporate bond alle operazioni di pronti contro termine e collabora alla gestione dello Structured Finance Support Fund del governo australiano che supporta gli emittenti e il mercato cartolarizzato tramite l’acquisto di asset backed e mortgage backed securities sul primario e sul secondario.

Alla luce di tali stimoli senza precedenti da parte delle autorità monetarie e della possibilità di varare ulteriori misure ove necessario, attualmente i fattori tecnici sovrastano i fondamentali creditizi puri. Chi investe nel credito è tranquillizzato dalla presenza di un potenziale "acquirente di ultima istanza" e si è assistito a una contrazione degli spread dal picco raggiunto durante la crisi.

5 Fonte: US Federal Reserve, comunicato stampa “Federal Reserve takes additional actions to provide up to $2.3 trillion in loans to support the economy”, 9 aprile 2020, Deutsche Bank, COVID-19: Policy responses by G20 economies, 21 maggio 2020.

Quali conclusioni possiamo trarre e dove si concentrano le opportunità?

Le prospettive finanziarie globali sono ancora incerte. Pertanto, siamo pronti a eventuali nuovi aumenti della volatilità e, di conseguenza, all’ampliamento dello spread creditizio. Probabilmente assisteremo a un’accelerazione del ritmo dei declassamenti e all’aumento dei default, che tuttavia dovrebbero continuare a riguardare essenzialmente gli emittenti sub investment grade.

Detto questo, gli sforzi coordinati delle banche centrali globali per alimentare la fiducia e la stabilità nel sistema tramite il sostegno al credito non dovrebbero essere sottovalutati. In quasi tutto il mondo le autorità monetarie dichiarano che continueranno a fare tutto il necessario. Anche lo spread più ampio sulle obbligazioni societarie potrebbe offrire agli investitori l'opportunità di beneficiare di rendimenti potenzialmente più elevati. Pertanto, crediamo sia il momento di incrementare leggermente il rischio di credito, non in maniera generalizzata ma estremamente mirata, e di rimanere allerta date l’attuale incertezza e la possibilità di sporadici picchi della volatilità nel prossimo futuro.

In base alla nostra esperienza, siamo fermamente convinti che nel credito le opportunità più resilienti si concentreranno nei titoli di qualità superiore, a breve scadenza e con rating investment grade e continuiamo a preferire obbligazioni del settore finanziario e corporate con caratteristiche difensive. Ci aspettiamo inoltre di trarre vantaggio dalle opportunità su mercati più liquidi come quello USA, che beneficia tuttora del maggior supporto offerto dalla Fed rispetto alle altre banche centrali.