Con il proseguire delle misure di isolamento, molte società devono affrontare timori per la liquidità e il debito: esiste un modo per distinguere tra vincitori e perdenti? Luke Newman, gestore di portafogli di azioni britanniche, offre alcune riflessioni sulle opportunità e sui rischi per gli investitori long e short.

  Punti salienti:

  • Nelle ultime settimane le imprese hanno dovuto prendere decisioni difficili; per molte di loro l'obiettivo nell'immediato è la semplice sopravvivenza.
  • Molte aziende avranno difficoltà a superare questo profondo cambiamento delle condizioni operative, ma per gli investitori si presenterà l'opportunità di partecipare alla ricapitalizzazione di imprese altrimenti ben posizionate.
  • Le valutazioni azionarie saranno esposte a ulteriori rischi se i governi reagiranno a nuovi picchi dei contagi con potenziali interruzioni dell'attività e continue restrizioni.

 

Attualmente regna l'incertezza riguardo all'impatto del Coronavirus e all'efficacia degli sforzi dei governi per cercare di "appiattire la curva" (ridurre il tasso di infezione).

Nelle ultime settimane abbiamo avuto numerosi colloqui con i management team e con i loro consulenti in un'ampia gamma di settori per cercare di comprendere le conseguenze dell'interruzione dell'attività economica sui loro modelli di business. La nostra attenzione si è concentrata sugli effetti delle misure restrittive dei governi sui bilanci e sul danno che una leva operativa eccessiva può causare a modelli di business con capacità limitate di razionalizzazione dei costi. Nelle ultime settimane le imprese hanno dovuto prendere decisioni incredibilmente difficili; per molte di loro l'obiettivo nell'immediato è la semplice sopravvivenza. Molte aziende hanno dovuto affrontare nette interruzioni dell'attività che, a differenza dei modelli di rallentamento, le lasciano con ricavi pari a zero.

Ma a questo punto si è fatta luce sui potenziali rischi futuri. Occorrerà trovare risposte ai dubbi riguardo alla liquidità e alla leva finanziaria. In assenza di test efficienti sugli anticorpi o di un vaccino approvato rapidamente e prodotto in gran quantità, le aziende dovranno affrontare ulteriori sfide. In questo contesto, ci aspettiamo che molte imprese reagiscano alle pressioni sui bilanci.

Il test della ricapitalizzazione

In questa fase l'entità o l'impatto diluitivo di qualsiasi potenziale richiesta di finanziamento è pura speculazione. Molte aziende avranno difficoltà a superare questo profondo cambiamento delle condizioni operative, ma per gli investitori si presenterà l'opportunità di partecipare alla ricapitalizzazione di imprese altrimenti ben posizionate che potrebbero uscire dall'attuale situazione rafforzate sotto il profilo competitivo.

Nell'attuale contesto di mercato ravvisiamo quattro potenziali scenari di rifinanziamento:

1) Le società che hanno affrontato la crisi con un debito elevato potrebbero necessitare di una profonda ristrutturazione. Al momento le banche hanno poco interesse a far valere i loro crediti e a causare il default delle società, pertanto a breve termine è probabile che molti covenant del debito siano prorogati o resi più flessibili, lasciando che le valutazioni azionarie notevolmente più basse costituiscano di fatto una copertura contro un netto incremento dei livelli di debito.

2) Le società alle prese con problemi di liquidità, che alla luce dell'attività che svolgono sono state duramente penalizzate dalle interruzioni decretate dai governi. Rientrano in questa categoria le aziende collegate al settore dei viaggi e quelle a più alta intensità di capitale che hanno avuto problemi con i flussi di cassa per via del calo dei nuovi ordini. In condizioni normali, per rifinanziare queste imprese ci aspetteremmo un'emissione di diritti, che però può richiedere diverse settimane in quanto i revisori e diversi altri soggetti devono approvarne la struttura, il che suggerisce una maggiore domanda di collocamenti azionari per colmare le carenze di finanziamento. Ciò comporta un rischio di diluizione per gli azionisti esistenti, dal momento che i diritti di prelazione (di cui essi godono per l'acquisto di nuove azioni emesse) potrebbero non essere automaticamente rispettati.

3) Molte imprese non hanno problemi di liquidità nell'immediato, ma la prospettiva di una ripresa a V appare meno probabile e le conseguenze della disoccupazione elevata e del graduale allentamento delle restrizioni sociali potrebbero tradursi in una revisione al ribasso delle previsioni per il 2021. Molte imprese spesso di alta qualità non sono a rischio di chiusura, ma la sempre minore tolleranza per l'indebitamento si ripercuoterà sulle richieste di interventi per ridurre il debito netto nel tempo. Il rischio di diluizione, seppur non immediato, sarà probabilmente scontato nelle valutazioni, il che offrirà agli investitori a lungo termine l'opportunità di assumere posizioni in società altrimenti ben posizionate.

4) Gli aiuti statali sembrano un'opzione probabile per le imprese rilevanti dal punto di vista economico che non riescono a convincere gli investitori di poter sopravvivere alle restrizioni politiche e sociali dopo l'epidemia di COVID-19. Il governo britannico ha affermato chiaramente di preferire il capitale privato a una soluzione statale, ma è poco probabile che le emissioni di diritti per le compagnie aeree, ad esempio, riscuotano successo, alla luce della totale incertezza riguardo alle prenotazioni e dei costi elevati dei rimborsi dei biglietti, degli ordini di velivoli e della chiusura delle coperture contro l'aumento dei prezzi del carburante.

Ulteriori rischi controbilanciati da opportunità

La durata delle interruzioni delle attività e il modo in cui i governi decideranno di gestire le restrizioni economiche e sociali eserciteranno ovviamente notevoli pressioni sui bilanci societari nelle settimane e nei mesi a venire. Le valutazioni azionarie saranno esposte a ulteriori rischi se i governi reagiranno a nuovi picchi dei contagi con potenziali interruzioni dell'attività e continue restrizioni. Ma per gli investitori non mancheranno le opportunità di assumere posizioni a lungo termine in società con una buona tenuta e una capitalizzazione sufficiente per sopravvivere a questa fase e creare valore per gli azionisti nei prossimi anni. Per gli investitori che operano nei mercati sia long che short, entrambi gli scenari offrono opportunità.