Jim Cielinski, Global Head of Fixed Income, e Greg Wilensky, Head of US Fixed Income, illustrano gli aspetti principali degli interventi sul fronte monetario annunciati di recente dalla Federal Reserve USA (Fed) in risposta alla pandemia di COVID-19 e spiegano perché la banca ha assunto il ruolo di prestatore di ultima istanza. 

Jim Cielinski, Global Head of Fixed Income, e Greg Wilensky, Head of US Fixed Income, illustrano gli aspetti principali degli interventi sul fronte monetario annunciati di recente dalla Federal Reserve USA (Fed) in risposta alla pandemia di COVID-19 e spiegano perché la banca ha assunto il ruolo di prestatore di ultima istanza. 

Punti salienti:

  • Alla luce della portata dei programmi di finanziamento resi noti recentemente, appare chiaro che l'autorità monetaria è entrata in un nuovo territorio nell'ambito degli interventi volti a mitigare l'impatto economico della pandemia di COVID-19 e a ripristinare il normale funzionamento dei mercati.
  • Il 9 aprile la banca ha fornito importanti informazioni sui nuovi programmi e svelato ulteriori dettagli circa i piani annunciati in precedenza al fine di contribuire ad alleviare i timori circa la solvibilità in un'ottica di breve periodo.
  • Se da un lato queste misure rappresentano una vera e propria svolta per la Fed, dall'altro una drammatica recessione è ancora all'orizzonte ed è inevitabile che moltissimi tra società e altri emittenti usciranno indeboliti dalla crisi.

Il pacchetto di misure introdotto dalla Federal Reserve per arginare la crisi scatenata dalla COVID-19 non ha precedenti e segna l'inizio di un nuovo corso per la banca centrale. Al fine di fugare ogni dubbio circa la volontà della Fed di facilitare i finanziamenti, la scorsa settimana l'autorità monetaria ha illustrato in dettaglio i piani annunciati in precedenza e svelato nuovi programmi. Attuando una politica che prevede prestiti diretti e indiretti a un ampio universo di emittenti corporate, cartolarizzati e governativi, la Fed ha davvero portato il ruolo di prestatore di ultima istanza a un altro livello. Al contempo, tali interventi hanno spazzato via ogni timore circa l'intenzione della Federal Reserve guidata da Powell di attuare misure differenti rispetto a quelle varate dalla banca centrale in risposta alla Crisi Finanziaria Globale.

Dalla sua fondazione la Fed ha generalmente puntato sul taglio dei tassi di interesse per far ripartire la crescita economica. Di norma, tassi più bassi e una maggiore liquidità riducono i costi di finanziamento sostenendo la crescita del credito e rimettendo l'economia in carreggiata. Quando, durante la grande crisi finanziaria, il tasso di riferimento ha toccato la soglia psicologica di zero, la Fed ha ampliato il proprio arsenale ricorrendo al quantitative easing (QE) al fine di abbassare ulteriormente i costi di finanziamento, nonché a programmi a sostegno dell'attività di banche, broker e altri market maker volta a facilitare le operazioni sul mercato. L'autorità monetaria ha inoltre avviato programmi di finanziamento come il Term Asset-Backed Securities Loan Facility (TALF) destinato alle fasce più colpite dalla crisi.

In ogni caso, alla luce delle misure supplementari introdotte la scorsa settimana e degli interventi attuali il mese scorso, appare chiaro che la Fed è entrata in un territorio completamente nuovo. Indietro non si torna. La nuova Fed.

Bilancio della Federal Reserve USA

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Fonte: Bloomberg, 28 giugno 2019-8 aprile 2020.

Come per tutte le svolte a livello di politica monetaria, per valutare i nuovi sviluppi dobbiamo concentrarci su due fronti. Primo, dobbiamo avere ben chiari i dettagli del pacchetto di stimoli così da comprendere il funzionamento e l'impatto di determinati strumenti su economia e mercati. Secondo, in presenza di svolte di una simile portata, dobbiamo fare un passo indietro e valutare il messaggio nel complesso poiché probabilmente quest'ultimo avrà un impatto profondo sul nostro modo di investire e modificherà in modo permanente il giudizio del mercato sui fondamentali interventi di politica monetaria.

La scorsa settimana la Fed ha annunciato nuovi programmi (Municipal Liquidity Facility) e fornito i primi dettagli ufficiali su programmi "di prossima attuazione" (Paycheck Protection Lending Facility, Main Street New Loan Facility e Main Street Expanded Loan Facility), nonché ulteriori delucidazioni circa i cambiamenti a programmi resi noti in precedenza (Primary Market Corporate Credit Facility (PMCCF), Secondary Market Corporate Credit Facility (SMCCF) e il TALF di cui sopra).

Le dichiarazioni della Fed a inizio marzo appaiono in un certo senso come un video della risposta della Fed alla crisi finanziaria globale a velocità 4x: taglio dei tassi verso lo zero, avvio degli acquisti di Treasury e mortgage‑backed securities e offerta di sostegno finanziario (in qualità di prestatore di ultima istanza) agli intermediari di mercato al fine di garantire il funzionamento dei mercati e la riduzione dei premi per la liquidità in eccesso che comportano il rapido calo dei prezzi degli asset rischiosi.

La Fed ha messo in chiaro di essere pronta a fare tutto il necessario per favorire una ripresa dei mercati e assicurarne, per quanto possibile, il normale funzionamento. Questi primi interventi sembrano aver dato ottimi risultati: l'andamento dei mercati finanziari è infatti apparso più regolare, i principali fondi del mercato monetario e i titoli in cui investono hanno evidenziato una graduale normalizzazione, le operazioni sul primario di emittenti investment grade sono tornate a livelli record e anche le nuove emissioni di bond e prestiti con rating inferiore a investment grade hanno registrato una ripresa. Al contempo, gli spread delle obbligazioni sensibili al credito hanno evidenziato una netta contrazione rispetto ai livelli elevati visti nella prima metà di marzo e le azioni hanno recuperato buona parte delle perdite.

Recente evoluzione degli spread delle obbligazioni societarie e dei corsi azionari negli USA

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Fonte: Bloomberg, 28 giugno 2019-10 aprile 2020. Per spread si intende l'Option-Adjusted Spread (OAS) che misura il differenziale tra il rendimento dei titoli a tasso fisso e il tasso di rendimento "risk-free", adeguato per tener conto dell'opzione integrata. Punto base (pb) corrisponde a 1/100 di un punto percentuale. 1 pb = 0,01%, 100 pb = 1%.

È innegabile che il rally degli spread creditizi è ascrivibile almeno in parte alle indicazioni iniziali della Fed circa interventi ancor più consistenti rispetto a quelli varati durante la grande crisi finanziaria a supporto di grandi emittenti investment grade e piccole e medie imprese. Tuttavia, l'entità di tali programmi e la volontà della Fed di andare oltre l'imposizione di un tetto al livello degli spread era ancora incerta. Inoltre, non si sapeva se la Fed si sarebbe fatta carico anche del rischio di credito di emittenti e asset diversi da quelli investment grade e cartolarizzati con rating AAA che quasi sicuramente sarebbero riusciti a superare la fase di recessione a condizione che i sell-off scatenati dalla ricerca di liquidità avessero breve durata.

Le dichiarazioni del 9 aprile hanno risposto a tutti gli interrogativi. Non si sa ancora a quanto ammonteranno di preciso gli acquisiti/prestiti della Fed nell'ambito dei diversi programmi (in diversi casi si legge che "la Fed POTREBBE acquistare sino a"), ma non c'è dubbio che l'autorità monetaria sia andata ben oltre il semplice tentativo di porre un limite al livello degli spread creditizi. La banca appare piuttosto intenzionata a favorire un'ulteriore contrazione gli spread rispetto ai livelli attuali. Anche se gli spread sono ancora molto più ampi rispetto a inizio anno, in generale i rendimenti all'emissione di numerosi bond investment grade appaiono interessanti rispetto ai livelli storici. Certo, gli investitori si chiedono se spread e rendimenti siano sufficienti a compensare quella che si prospetta come una recessione breve ma molto grave, caratterizzata da grande incertezza circa la ripresa.

Gli ultimi dettagli

Che cosa ha annunciato la Fed il 9 aprile? L'autorità monetaria ha fornito molte informazioni, di seguito una sintesi delle misure principali (che in molti casi hanno superato le attese) e del loro potenziale impatto.

  • La Fed includerà nei programmi di acquisto di bond sul primario e sul secondario i cosiddetti "angeli caduti" (emittenti da poco declassati alla categoria high yield). Potenziale impatto: allevia lo shock per i crediti in via di deterioramento che hanno registrato un'impennata dei costi di finanziamento nelle ultime settimane e mitiga la penalizzazione per il declassamento dal rating BBB alla categoria high yield per gli altri emittenti.
  • L'inclusione delle obbligazioni high yield nei programmi di acquisto della Fed avverrà sotto forma di acquisti di ETF (exchange traded fund), permettendo alla banca di offrire sostegno al mercato nel complesso anziché a singole società. Potenziale impatto: la portata dell'intervento non è ancora chiara ma la Fed invia un messaggio importante dimostrando di voler sostenere le aziende più vicine al default.
  • I requisiti di ammissibilità al Term Asset‑Backed Securities Loan Facility (TALF) sono stati modificati al fine di comprendere alcuni commercial mortgage‑backed securities (CMBS) emessi in precedenza e static collateralised loan obligations (CLO) di nuova emissione. Potenziale impatto: i nuovi requisiti di ammissibilità hanno un marginale impatto positivo ma le restrizioni sono ancora significative e tale misura non rappresenterà la soluzione per favorire l'emissione di nuovi finanziamenti.
  • I programmi Main Street Loan Facilities e Paycheck Protection Program Lending Facility sono stati illustrati in dettaglio. Potenziale impatto: oltre a sostenere le piccole e medie imprese nell'attuale situazione di crisi tramite un maggiore accesso a prestiti a costi favorevoli (e in alcuni casi a finanziamenti a fondo perduto), tali programmi limiteranno l'impatto dei default sulle banche e alleggeriranno i bilanci di banche e broker-dealer. Grazie al minor numero di default e alla maggiore capacità di bilancio, le banche sono meglio posizionate per erogare credito ad altri soggetti e per facilitare la ripresa economica. 
  • La Municipal Liquidity Facility favorirà l'emissione diretta di debito da parte di determinati Stati e città. Potenziale impatto: insieme agli interventi sul fronte fiscale, che verranno probabilmente annunciati in futuro, questo programma attutirà in maniera significativa l'impatto della crisi sulle amministrazioni statali e locali.

Grazie alle misure attuate dalla Fed per le società sarà più semplice avere accesso ai mercati di capitali per costituire cuscinetti di liquidità che le aiuteranno a resistere alla marcata contrazione della crescita derivante dalle misure di contenimento dell'emergenza sanitaria legata alla COVID-19 a livello globale, nonché a rifinanziare il debito in scadenza nei prossimi anni. Oltre a migliorare il contesto tecnico accrescendo in maniera significativa la domanda di titoli di credito, l'intervento della Fed contribuirà anche al miglioramento delle previsioni sui fondamentali nel prossimo futuro poiché in definitiva verranno meno i timori circa la solvibilità in un'ottica di breve periodo. 

In vista di una recessione permangono degli interrogativi

Benché i recenti interventi della Fed rappresentino un punto di svolta, senza dubbio la crisi indebolirà le società e gli altri emittenti. L'indebitamento, già elevato, continuerà ad aumentare nei mesi e negli anni a venire. L'accesso al capitale - pur fondamentale per le aziende di qualità - non rappresenta una cura per le società più deboli, bensì un appiglio in tempi difficili. In ogni caso, le fasi di recessione portano al collasso degli utili. Le misure attuate dalla Fed hanno contribuito a eliminare un importante rischio estremo ma siamo alle soglie di una gravissima recessione.

Inoltre, restano ancora molti nodi da sciogliere, ad esempio il prezzo di alcuni degli strumenti, la seniority della Fed in qualità di creditore, l'entità degli effettivi acquisti della banca centrale e il prezzo a cui avverranno gli acquisti sul secondario. Le risposte a queste domande sono fondamentali per determinare la reazione del mercato.

È probabile che il ricorso ad alcuni programmi sarà limitato. Il programma di acquisto di obbligazioni corporate sul primario, ad esempio, prevede commissioni pari a 100 punti base (pb) oltre ad altri vincoli che ne limitano l'utilizzo da parte delle aziende pubbliche di qualità più elevata. In presenza di pacchetti così articolati, tuttavia, dobbiamo anche tener conto della capacità delle autorità di intervenire prontamente e modificare le regole del gioco qualora i programmi non diano gli effetti sperati. Ad esempio, dopo un ingresso senza precedenti sui mercati finanziari, la Fed ha ancora un ampio margine di manovra. I programmi da US$195 miliardi annunciati la scorsa settimana sono ben poca cosa rispetto ai US$454 miliardi che il Congresso ha messo a disposizione della Fed nell'ambito del CARES Act. Mediante il ricorso alla leva, la Fed ha altri US$3.000 miliardi circa da impiegare per l'estensione dei programmi esistenti o per il lancio di nuovi programmi mirati a risanare le probabili crepe sui mercati finanziari.

Che cosa succederà in futuro?

Nel complesso, il pacchetto di stimoli monetari eviterà i tradizionali problemi di liquidità che causano il blocco dei mercati e sono alla base di dinamiche di deleveraging che si autoalimentano. Il messaggio, tuttavia, è che le banche centrali faranno il possibile per proteggere l'economia. In futuro, in caso di aumento delle tensioni, potremmo assistere a interventi mirati in favore degli emittenti in difficoltà. Inoltre, ora che i programmi sono stati avviati dovrebbe essere facile attuare delle modifiche o ampliarne la portata. I mercati sono lungimiranti ed è lecito si attendano una risposta proattiva sul fronte monetario.

Non dobbiamo dimenticare che le autorità continueranno a erogare stimoli ma sia sul fronte monetario che fiscale, ma prima di vedere i primi progressi potrebbero trascorrere diversi mesi. Sarà difficile determinare quando sarà stato fatto abbastanza ma crediamo che le politiche si manterranno accomodanti anche in caso di rallentamento della pandemia. Tale eventualità consentirà ai mercati di escludere lo scenario peggiore e di guardare oltre la crisi a condizione che la decelerazione abbia breve durata.

Per prevedere il comportamento dei mercati dobbiamo individuare specifiche fasi. Come avviene di norma dopo l'annuncio di interventi di politica monetaria, la reazione a caldo sarà di "acquistare quello che acquista la Fed". Potrebbe rivelarsi una decisione premiante, almeno in parte, ma dobbiamo tenere a mente due fattori: primo, a influenzare l'andamento dei mercati sarà il pacchetto di stimoli nel complesso e non ciascun programma preso singolarmente, e secondo, per le autorità il "messaggio" è spesso tanto importante quanto l'azione concreta.

Abbiamo un giudizio più favorevole sugli strumenti rischiosi come le obbligazioni corporate e gli asset cartolarizzati. Tale view è motivata da valutazioni estreme, panico delle autorità e segnali di appiattimento della curva dei contagi da COVID-19. Le dichiarazioni della scorsa settimana ribadiscono la volontà delle banche centrali di fare tutto il possibile e daranno sollievo ai mercati. È molto inusuale assistere all'introduzione di un tal numero di misure in ambito monetario e fiscale nelle fasi iniziali di una recessione, ma questa non è una recessione come le altre. Nelle prossime settimane è probabile si diffondano numerose cattive notizie ma le autorità sembrano dire: "Non c'è niente da vedere, tornate tra qualche mese e tutto sarà a posto". Solo il tempo potrà dirci se si tratta di un buon consiglio, ma crediamo lasci presagire prospettive più favorevoli.