David Elms, Responsabile strategie alternative diversificate, e Steve Cain, Gestore di portafoglio, forniscono un aggiornamento di metà anno sulle prospettive di mercato, considerando l'impatto della crisi scatenata dalla COVID-19 sui mercati e delineando i possibili rischi e opportunità per le strategie alternative per il resto del 2020.

In sintesi:

  • Come dimostrano i livelli raggiunti dall'indice CBOE VIX, sembra che all’inizio dell’anno i mercati stessero sottostimando e sottovalutando il rischio.  Vi era il pericolo che un evento esogeno di una certa rilevanza potesse provocare una significativa riduzione della leva finanziaria dei portafogli. Quell’evento si è rivelato essere la pandemia di COVID-19.
  • Benché negli ultimi mesi i mercati abbiano registrato un forte rialzo, appare improbabile che la strada per superare la pandemia sia del tutto priva di ostacoli; l’impossibilità di prevedere come evolverà la riapertura di un'economia chiusa a livello globale comporta un significativo rischio di ulteriori turbolenze sui mercati durante il secondo semestre dell'anno.
  • La funzione di una strategia alternativa è quella di offrire agli investitori un rendimento allettante, con scarsa o nessuna correlazione con le fonti di rendimento legate alla performance degli asset tradizionali. Gli investitori potrebbero essere interessati a tale prospettiva man mano che l'era post-COVID avanza.

Oggi, così come all'inizio del 2020, siamo convinti che lo scopo di una strategia alternativa sia quello di offrire agli investitori un rendimento interessante, con scarsa o nessuna correlazione con le fonti di rendimento legate alla performance degli asset tradizionali.

A gennaio eravamo dell’opinione che i mercati stessero sottostimando e sottovalutando il rischio, al limite del compiacimento. In base alla nostra analisi del "ciclo di volatilità" (cfr. allegato 1), ritenevamo che la comunità degli investitori fosse stata indotta ad accettare il falso mito dei mercati eternamente tranquilli, ovvero che le autorità, attraverso il costante stimolo della domanda di credito con politiche monetarie e fiscali sempre più espansive, fossero finalmente riuscite a domare il ciclo economico e degli investimenti. Gli investitori erano preparati a una perdurante economia di tipo goldilocks, "né troppo surriscaldata (too hot), né troppo raffreddata (too cold)".

Allegato 1: Il "ciclo di volatilità"

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Fonte: © Janus Henderson Investors.

Tale tendenza si evince dai bassi livelli dell'indice Chicago Board Options Exchange (CBOE) VIX, comunemente noto come "Fear Index" (o “indice della paura”), e dall'elevata leva finanziaria nell’ambito dei prodotti orientati al rischio all'inizio del 2020. Ovviamente, nessuno poteva aspettarsi una pandemia globale e l'effettiva chiusura dell'economia mondiale, ma eravamo del parere che i mercati si trovassero a un punto vulnerabile del ciclo di volatilità in vista della fase di "Pausa dei mercati". Persino un catalizzatore di ridotta portata avrebbe potuto innescare un sell-off, mentre un significativo evento esogeno - come la pandemia che si è di fatto verificata – avrebbe potuto far deragliare i mercati, scatenando il panico e portando a una forte riduzione della leva finanziaria dei portafogli.

Come abbiamo superato il primo semestre?

Riteniamo che in periodi di forte stress sui mercati i movimenti dei prezzi tendano a diventare sempre più correlati e che per gestire i portafogli in modo sicuro sia necessaria una convessità positiva. Con ciò intendiamo investire in asset che possono offrire un valore aggiunto in periodi di maggiore volatilità, quando è probabile che altri registrino una flessione. Lo scopo della nostra strategia esplicita Portfolio Protection è proprio questo.

Tale importante componente della nostra strategia complessiva (cfr. Allegato 2) è stata centrale durante il primo trimestre del 2020, poiché ha contribuito a garantire una diversificazione ai nostri investitori in un momento in cui la paura per la diffusione del coronavirus era al massimo.

Gestiamo un approccio diversificato alla protezione del portafoglio attraverso tre distinte sotto-strategie: acquisto sistematico di opzioni, aderenza ai trend e una macro strategia discrezionale volta a mitigare, ove possibile, la potenziale debolezza delle nostre strategie basate sul rischio. Il ricorso a tale strategia di protezione ha garantito il buon posizionamento delle nostre strategie basate sul rischio in un contesto caratterizzato da pressioni sui prezzi e una crescente necessità di reperire capitali. Senza l’esigenza di ridurre la leva finanziaria durante il primo trimestre, abbiamo potuto trarre vantaggio dall’ampliamento degli spread per via della rivalutazione degli asset rischiosi da parte degli investitori.

Allegato 2: Una gamma diversificata di strategie con un’esplicita strategia di protezione del portafoglio

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Nota: Investire comporta dei rischi, fra cui la possibile perdita del capitale e la fluttuazione del valore. Nessuna strategia di investimento, neppure di protezione, è in grado di garantire la generazione di profitti o l'eliminazione del rischio di perdita.

Quanto alle altre strategie, Price Pressure e Convertible Arbitrage hanno beneficiato degli impegni di raccolta di capitale delle aziende intenzionate a sistemare i propri bilanci. La strategia Event Driven ha potuto trarre vantaggio da una riduzione degli spread sull'arbitraggio delle fusioni, mentre la strategia Risk Transfer era ben posizionata per una normalizzazione dei dividendi europei di lungo periodo rispetto a livelli minimi. Le due strategie hanno risentito del sell-off di marzo ma siamo stati in grado di analizzare efficacemente il portafoglio, tagliando alcune posizioni che secondo noi non offrivano un interessante trade-off rischio/rendimento e incrementando il rischio in altre aree. Livelli elevati di volatilità in futuro dovrebbero fornire una serie di costanti opportunità per le nostre strategie di rischio.

Un nuovo approccio per il secondo semestre del 2020

Siamo consapevoli che non è possibile sapere come si evolveranno la pandemia e la riapertura dell’economia globale, né tantomeno quale sarà l'impatto di una possibile seconda ondata del virus. Pertanto, nei mesi di marzo e aprile, quando l'incertezza legata al virus era all’apice, abbiamo cercato di accrescere il rischio con cautela. Poiché gli spread si sono normalizzati durante il successivo rally degli asset rischiosi, abbiamo ridotto l'esposizione. Guardando al futuro, investiamo in settori con prezzi tuttora favorevoli e ci assicuriamo che la strategia Portfolio Protection sia adeguatamente strutturata per riflettere la nostra visione dell’attuale scenario.

Gli investitori sottovalutano la possibilità di un'ulteriore fase di volatilità dei mercati?

Il grafico che mette a confronto l'indice VIX e l'S&P500 necessita di un aggiornamento rispetto a quello presentato nelle nostre prospettive per il 2020 (cfr. allegato 3). All’epoca avevamo sottolineato il dilagante aumento delle valutazioni azionarie in un contesto di positiva volatilità. L’aggiornamento evidenzia che vi è stata una netta correzione in tale relazione durante il primo trimestre del 2020. Tuttavia, gli eventi più interessanti sono la forte ripresa dell'S&P500 e il crollo della volatilità durante il secondo trimestre. Mentre il VIX ha raggiunto livelli di poco superiori alla propria media decennale, a dimostrazione della prudenza di alcuni investitori, l'S&P ha recuperato gran parte delle perdite del primo trimestre, grazie ai flussi delle vendite al dettaglio, alle misure di stimolo governative e all'ottimismo circa l'allentamento delle restrizioni con la riapertura delle economie. Siamo tuttora scettici sul fatto che la strada per superare la pandemia sarà così semplice, e riscontriamo un significativo rischio di turbolenza nei mercati durante la seconda metà del 2020.

Allegato 3: Il Fear Index (o “indice della paura”)

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Fonte: Chicago Board Options Exchange (CBOE), Thomson Reuters Datastream, 31 agosto 2007 - 19 giugno 2020. Il VIX è un calcolo progettato per fornire una misura della volatilità costante attesa a 30 giorni sul mercato azionario statunitense, derivata dai prezzi delle azioni quotate sull'indice S&P 500 e delle opzioni put.

In sintesi, riteniamo che i titoli azionari e del reddito fisso tradizionali restino vulnerabili, poiché all’inizio della crisi presentavano valutazioni elevate e non erano in grado di giustificare gli attuali livelli dato il peggioramento delle prospettive economiche.  Siamo del parere che una volatilità e un’avversione al rischio maggiori offrano un'interessante opportunità per le strategie basate sul rischio, ma raccomandiamo cautela data l'evoluzione fondamentalmente imprevedibile della pandemia e del conseguente impatto sull'economia reale e sui mercati.