Quando inizierà la Fed a diminuire i tassi?

Un semplice modello del comportamento passato della Fed suggerisce una svolta nell'orientamento della politica dall'inasprimento all'allentamento nel marzo 2023, nell'ipotesi che l'andamento dell'economia sia conforme alle sue previsioni.

La Fed potrebbe ritardare il taglio dei tassi per diversi mesi, ma il modello suggerisce una forte probabilità di passaggio all'azione entro il terzo trimestre.

Il modello si basa sulle seguenti osservazioni/giudizi sul comportamento storico della Fed:

• L'orientamento della politica passa dall'inasprimento all'allentamento ed è raro che rimanga "in sospeso" per un lungo periodo di tempo.
• I funzionari della Fed non sono guidati da un livello "target" dei tassi, ma continuano invece ad inasprire o allentare la politica finché i dati in arrivo non indicano loro di fermarsi o di invertire la rotta.
• La Fed dà poco peso alle previsioni, concentrandosi invece sulle tendenze recenti delle variabili legate agli obiettivi del suo mandato.

L'obiettivo del modello è stimare la probabilità che la Fed opti per una stretta o un allentamento in un determinato mese, in base ai dati disponibili al momento della decisione. Non cerca di prevedere l'entità delle variazioni (sebbene un risultato di probabilità estrema suggerisca oscillazioni più ampie).

Il modello valuta la probabilità relativa dell'inasprimento rispetto all'allentamento, mentre la posizione "in sospeso" è volontariamente esclusa. Come sottolineato, in passato i periodi di stabilità politica sono stati poco frequenti e generalmente di breve durata. Il lungo periodo di stabilità dei Fed Fund a partire dal 2010 è fuorviante, perché in quegli anni la Fed procedeva ad allentamenti e strette tramite il quantitative easing e altre politiche "non convenzionali", come risulta dai movimenti dei tassi "ombra".

Per la stima del modello, il passato è stato suddiviso in episodi alternati e ininterrotti di inasprimento e allentamento. La suddivisione è stata decisa in base alle tempistiche dei picchi e dei minimi dei tassi ufficiali o dei tassi ombra. Le aree ombreggiate nel grafico seguente indicano episodi di inasprimento.

Si è deciso di limitare gli input del modello a un numero ridotto di variabili "ovvie", invece che scegliere tra un'ampia serie di dati per ottenere la massima corrispondenza. Il modello, tuttavia, funziona in modo adeguato e le stime della probabilità sono coerenti con l'orientamento politico nell'88% dei mesi (ossia al di sopra del 50% nei mesi di inasprimento e al di sotto del 50% nei mesi di allentamento).

Gli input chiave sono i livelli e i tassi di variazione dell'inflazione PCE core e il tasso di disoccupazione. Anche il tasso di variazione dell'indice ISM manifatturiero delle consegne dei fornitori, un indicatore dei colli di bottiglia della produzione, è risultato significativo.

La valutazione del modello indicava una probabilità di inasprimento del 96% in novembre. La stima integrava un dato di settembre sull'inflazione PCE core e i dati di ottobre sul tasso di disoccupazione e le consegne dei fornitori ISM.

Le previsioni mediane dei partecipanti al FOMC di settembre erano di una media del 3,1% dell'inflazione PCE core nel quarto trimestre 2023, a fronte del 5,1% nel settembre 2022. Il tasso di disoccupazione era previsto al 4,4% nel quarto trimestre 2023 rispetto al 3,3% dell'ottobre 2022. Le proiezioni di probabilità del grafico presuppongono movimenti in linea retta delle due variabili dai loro ultimi livelli alle previsioni del quarto trimestre 2023. Inoltre, si presume che l'indice ISM delle consegne dei fornitori rimanga stabile al livello di ottobre 2022.

La probabilità di inasprimento prevista scende al 74% in dicembre, suggerendo un rialzo dei tassi più modesto di 50 o addirittura 25 pb il prossimo mese.

La prima riunione del FOMC nel 2023 si terrà dal 31 gennaio al 1^o febbraio. La probabilità di inasprimento prevista cambia poco in gennaio rispetto al livello di dicembre, ma scende ulteriormente a febbraio e passa sotto al 50% in marzo, quando il dato del 40% implica una probabilità del 60% che la Fed avrà adottato un orientamento accomodante.

La probabilità di allentamento implicito aumenta ulteriormente dopo marzo, superando il 90% in settembre, il che suggerisce una forte probabilità che la Fed ridurrà i tassi entro tale termine.

Si possono esaminare ipotesi alternative. Se il tasso di disoccupazione dovesse salire al 4,4% nel secondo trimestre, invece che nel quarto, l'allentamento raggiungerebbe probabilmente il 90% con tre mesi di anticipo, in giugno.

L'improbabile scenario peggiore è che l'inflazione core e il tasso di disoccupazione rimangano ai livelli attuali. È interessante sottolineare che anche in questo scenario, la probabilità di inasprimento passa sotto al 50% in aprile, oscillando intorno al livello del 50% per il resto dell'anno. Ciò rispecchia una pressione al ribasso imputabile al tasso di variazione, che compensa la continua pressione al rialzo dovuta ai livelli dell'inflazione core e della disoccupazione.