FIXED INCOME PERSPECTIVES

Quarterly insight from our fixed income teams to help clients navigate the risks and opportunities ahead.

Themes in Focus, Q2 2020

Identificare i segnali: quale sarà il prossimo sviluppo per il reddito fisso?

By Jim Cielinski, Global Head of Fixed Income

Punti salienti

  • Prestare attenzione alla gravità e alla durata della contrazione: Diversamente da sempre, manifattura e servizi si stanno contraendo simultaneamente, alterando le catene di fornitura di tutta l’economia. La capacità di un rapido recupero si riduce sempre più con il tempo.
  • Il virus è uno stimolo che espone al sovrindebitamento poiché crea uno shock esogeno per i ricavi e i flussi di cassa e restringe l’accesso ai mercati dei capitali.
  • Sempreché la contrazione sia di breve durata, la politica di stimoli esistente dovrebbe riuscire a riaccendere l’interesse per gli attivi rischiosi, incluso il credito, ma è difficile che arrivi ad alimentare l’inflazione.
  • Tratto comune di tutte le crisi è che finiscono, e affinché accada è necessario un taglio dei prezzi che sovrastimi il rischio, il panico dei responsabili politici che conduca a risposte forti e alla visibilità sul controllo del virus.

Video Transcript

Quali effetti ha prodotto il coronavirus sul reddito fisso?

L’effetto prodotto dal coronavirus sui mercati obbligazionari è stato davvero impressionante. Nel primo trimestre abbiamo osservato una delle peggiori performance storiche dei mercati del rischio e certamente dal 2008 ad oggi. Molte valutazioni come quelle del credito sono passate dal decile più costoso a quello attuale, in molti casi il più basso, nell’arco di 30-45 giorni.

Quindi lo ritengo davvero sconvolgente. La velocità di questa correzione ha colto le persone impreparate. Di fatto, abbiamo bloccato ogni attività dell’economia globale, e lo abbiamo fatto nell’arco di un mese. I mercati non sono preparati per gestire questo tipo di rischi, e la genuina incertezza che vediamo oggi ha davvero creato molto panico nei mercati.

Stiamo assistendo a un riavvio dell’economia?

Per molti versi, ritengo che segnerà un riavvio dell’economia. D’altra parte abbiamo bloccato tante economie sviluppate in breve tempo. È un fatto che non si supera con una semplice ripresa. E una dei miei grandi interrogativi riguarda sia la sua gravità che la sua durata, due aspetti che è molto importante distinguere. La gravità è un aspetto sul quale credo si sia fatta chiarezza. Sappiamo che è un evento grave. Sappiamo che probabilmente osserveremo una recessione pronunciata nel corso del T2, semplicemente perché tante cose sono bloccate.

Sarà un evento unico, perché la recessione investirà sia i servizi che la manifattura. Siamo molto abituati a servizi che vanno bene, ma questa volta è diverso e i servizi hanno filiere produttive proprio come la manifattura: per questo la durata della recessione è tanto importante. Le catene di fornitura, il tessuto sottostante di un’economia, sono in grado di reggere un’interruzione di 30 o 45 giorni al massimo. Non riescono a sopportare un blocco che si protrae per 90 90 o 120. Accade che avvengono fallimenti in tutte le fasi intermedie e, quindi, la capacità di recupero si riduce sempre più con il tempo.

Credo che si sia parlato molto di una ripresa a forma di V, e del fatto che molti settori dell’economia, in caso di riduzione del numero di contagi, avrebbero registrato un netto recupero. Ma per molti ci vorrà un anno. E se andremo avanti per sei mesi prima di arrivare a quella fase, la ripresa potrebbe facilmente richiedere due anni. Per questo, secondo me, la sua durata è tanto cruciale. È quello che i responsabili politici non stanno capendo, o almeno non hanno capito che alla fine: con gli effetti a catena, gli effetti cumulativi, la rottura, è fondamentale che il tessuto di un’economia rimanga intatto, e più a lungo durerà la crisi e meno riusciremo a garantirlo. E si tratta di un aspetto molto, molto critico.

Le autorità hanno fatto abbastanza?

Penso che la domanda da porsi è cosa responsabili politici e regolatori possono fare e quando è sufficiente. Ed è davvero difficile rispondere. Direi questo: quando assisto a ondate di panico come questa nei mercati e osservo importanti correzioni, credo che un tratto comune sia che le crisi finiscono. È difficile trovare un tratto comune in molte altre crisi storiche, se non la loro fine. E la loro fine avviene soprattutto quando, perlomeno, i prezzi dei mercati scendono così tanto da arrivare a sovrastimare davvero il rischio. Il taglio dei prezzi è già stato drastico. Se quindi non siamo ancora scesi a quel livello, ci siamo quanto meno vicini.

Il secondo ingrediente necessario è, di solito, il panico dei responsabili politici: solo quando prevale il panico in loro, possiamo smettere di preoccuparci noi investitori. Quindi penso che bisogna vivere quel panico che ha portato al QE, che ha portato quasi tutte le banche centrali dei paesi avanzati ad azzerare i tassi. Ci vogliono i programmi emergenziali di acquisto di obbligazioni. Ci vogliono le misure speciali per immettere liquidità nei mercati con possibile estensione. È il tipo di panico al quale stiamo assistendo oggi. Vedremo introdurre nuovi stimoli fiscali che diventeranno centrali e prioritari. È questo il prossimo passaggio importante.

Basterà? Solo il tempo lo dirà. E credo che solo qualche segnale di recupero dei fondamentali potrà davvero dirci se è stato sufficiente. Penso quindi che dovranno fare di più. Devono calcare la mano. Devono eccedere E penso che possano permettersi di farlo. Quindi mi aspetto di più. Ma alla fine capiremo se sarà abbastanza quando toccheremo il picco nel numero di contagiati dal virus a livello mondiale.

Lo stimolo pianta il seme dell’inflazione?

Resta un interrogativo riguardante lo stimolo fiscale: avremo risorse finanziarie sufficienti a piantare il seme dell’inflazione? Ed è davvero una bella domanda. In definitiva, credo che con interventi ripetuti, abbastanza frequenti e di dimensioni adeguate, probabilmente ci riusciremo. A breve termine, è importante capire che lo stimolo fiscale non sta facendo altro che compensare il mancato reddito. E quindi che l’inflazione arriverà se si creerà domanda. Quindi un impulso della domanda potrebbe generare una pressione sui prezzi.

Anche la creazione di credito reale può auto-alimentarsi e generare una pressione sui prezzi. Ma è una cosa diversa. Qui parliamo di distribuire denaro alle persone o di aiutarle. Tutto ciò che si ottiene è però compensare il mancato reddito. Non spinge le persone a spendere. E senza che ciò accada, credo che non otterremo nessuno degli altri due componenti di breve periodo che porterebbero a un aumento dell’inflazione e, in questa fase, nemmeno a maggiori aspettative inflazionistiche. Ma è il lungo periodo che credo meriti di essere tenuto d’occhio.

Il coronavirus è lo stimolo che espone al sovrindebitamento?

Il virus e il conseguente blocco economico prefigurano secondo me proprio il tipo di shock che espone a un sovrindebitamento. Nel mercato del credito abbiamo sempre detto che ci vuole uno shock esogeno per ricavi e flussi di cassa e un restringimento dell’accesso ai mercati dei capitali per arrivare a un default. Oggi ci troviamo di fronte a una perdita molto improvvisa di flussi di cassa. Il credito ricorda da vicino la vendita di un’opzione, ovvero le cose possono andare bene per un anno o due, per esempio nella ristorazione, ma se nessuno entra nel mio ristorante nei successivi 90 giorni probabilmente fallirò.

Quindi la prospettiva a due anni non conta molto per me e per questa ragione la leva è importante in periodo come questo. Se la durata e la gravità diventano eccessive, le società sovraindebitate nel mercato registreranno un forte aumento delle insolvenze e dei fallimenti. Allo stesso modo, anche le piccole aziende sovraindebitate soffriranno di più. Penso quindi che sia quel tipo di fattore a contare, il sovrindebitamento, l’eccessiva esposizione a un brusco calo delle entrate in un breve periodo di tempo.

La sorprende qualche strana movimentazione di mercato?

Nei periodi di tensione, i mercati si comportano sempre in modo inatteso o discordante rispetto a quanto accade nelle relazioni collaudate, e questa volta non è diverso. Le obbligazioni tendono ad apprezzarsi quando gli attivi rischiosi come le azioni si deprezzano. E questo meccanismo ha funzionato fino agli ultimi giorni del trimestre. Ora però iniziamo a osservare un processo generalizzato di riduzione della leva e alla vendita, credo, di quasi tutti gli attivi finanziari. E quando accade, i prezzi degli attivi virtualmente sicuri, di tutti gli attivi, sicuri, rischiosi, obbligazionari, azionari, iniziano a scendere tutti insieme. Peraltro, questo segnala spesso che i mercati attraversano la fase di correzione massiccia.

E per certi versi si ha una percezione molto strana quando accade, ma spesso non è un motivo per farsi prendere dal panico. Penso che i normali rapporti tendano a ristabilirsi. Nel nostro caso, però, vedo solo la vendita di attivi. Molte persone credevano che le aspettative di offerta o di inflazione derivanti dagli importanti pacchetti fiscali avrebbero rivoluzionato il mercato obbligazionario. Non credo sia accaduto.

Cosa potrebbe stimolare l’interesse verso gli attivi a rischio?

Quando penso a cosa potrebbe far risollevare la domanda di attivi rischiosi, ritengo che accadrà dopo una correzione dei prezzi e dopo un pacchetto di stimoli di natura fiscale e monetaria. Sono questi i due ingredienti più importanti. Manca il terzo al quale abbiamo accennato, ovvero il picco nel numero dei contagiati. Ed è un dato essenziale per me poiché indica quanto tempo dura il blocco dell’economia. Ci dirà se torneremo ai livelli di redditi e di rischio di credito di prima. E se il blocco durerà poco, credo assolutamente che la piattaforma si prepari al ritorno degli attivi rischiosi. Sono mercati che offrono sempre opportunità , e molti aspettano solo il terzo componente che oggi manca. Se dovesse arrivare, allora lo stimolo agirebbe davvero in modo robusto, a mio parere.

Come potremmo superare questa fase?

Penso che ogni volta che si ha questo tipo di pesanti correzioni e movimenti di mercato, le persone vogliano solo sapere cosa c’è dopo. E mi focalizzerei sui segnali che indichino una svolta. Prima di tutto, evitiamo di cercare di prevedere l’ampiezza di questi movimenti. Credo sia incredibilmente difficile. Abbiamo accennato ad alcune tappe che servono per chiudere una crisi. Collochiamole su una mappa. E quando arrivano, sentiamoci più sicuri nell’assumerci un rischio, senza dimenticare che i rally dei mercati ribassisti possono essere improvvisi e violenti. Le persone non vogliono perdere l’opportunità di entrare nel mercato, quindi spesso possono anticipare i tempi. E, per me, capire dove sono le opportunità è sempre difficile.

Ma sento che ogni volta che si registra una correzione importante, è tutta una questione di opportunità. Al tempo stesso, però, bisogna capire che i rischi sono diversi. Comprendiamo le opportunità, ma inserendole nel contesto del rischio. Assicuriamoci che qualunque scelta sia adeguata con i nostri obiettivi ma anche con il nostro orizzonte temporale. In questi mercati, tutti tendiamo a fare operazioni che potrebbero sembrare abbastanza insensate su un orizzonte di una o due settimane. La cosa importante è adattare il proprio orizzonte temporale e riconoscere che la volatilità sarà una compagna costante per molti mesi a venire, assumendo posizioni di dimensioni tali da non costringerci a uscire se la volatilità giocherà a nostro sfavore.

Quindi, penso che siano periodi nei quali è possibile fare un passo indietro. Ricordiamo che le regole sono cambiate. Stiamo arrivando a parlare, forse, di helicopter money. I tassi sono ormai azzerati quasi ovunque. Probabilmente si apriranno molti altri dibattiti sulla Teoria Monetaria Moderna (TMM). I disavanzi contano ancora qualcosa? Sentiremo parlare di controllo della curva dei rendimenti. Nel giro di un mese, il vecchio manuale delle politiche economiche è diventato obsoleto, e siamo ricorsi a quelle del 2008. Ora verranno alla ribalta nuovi strumenti, come accade in ogni crisi. Quindi teniamoci pronti al cambiamento di prospettiva e all’importante evoluzione dei mercati. La volatilità perdurerà e dovremo accettare le opportunità e i rischi che ne deriveranno.

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