Gli strumenti alternativi sono la soluzione giusta per la prossima fase del ciclo?

Molti investitori si stanno chiedendose è questo il momento giusto per aumentare le allocazioni agli strumenti alternativi. Noi siamo dell'idea che cercare una reale diversifi cazione sia una scelta prudente, ma il Global Head of Multi-Asset and Alternatives, Michael Ho, avverte dell'importanza di scegliere con attenzione la giusta rotta.

Negli ultimi 15 anni, gli investimenti alternativi sono diventati sempre più popolari. Un recente studio condotto da BCG Consulting Group dimostra come gli attivi in gestione (AUM) nelle strategie alternative siano aumentati più rapidamente che in qualunque altra categoria d'investimento, fatta eccezione per quelle passive. Lo stesso studio ritiene che la crescita prevista degli investimenti alternativi possa verosimilmente rivelarsi più rapida negli strumenti liquidi, nelle infrastrutture, nel debito privato e nei prodotti private equity. Sembra dunque che avere un'allocazione core alle strategie passive, combinata con un'allocazione alfa satellite – in cui cioè l'alfa è allocato principalmente in strumenti alternativi – sia un approccio sempre più diff uso.

Quella degli investimenti alternativi è una categoria tutt'altro che coesa ed è per questo che i clienti di tutto il mondo ci chiedono spesso dove si possa trovare una reale diversifi cazione al di fuori delle asset class tradizionali. Riscontriamo un certo interesse anche nelle nostre opinioni sulle strategie absolute return in generale, sull'adeguatezza degli strumenti alternativi alle fasi fi nali del ciclo economico e su quali stili alternativi sono più indicati per aff rontare lo scenario futuro. Segue una spiegazione di alcuni di questi punti.

Parola d'ordine: selettività

Quando si valutano i meriti o le caratteristiche degli investimenti alternativi, è importante sapere che si tratta di una categoria tutt'altro che coesa. Non esiste un approccio valido per tutti i casi ed è diffi cile generalizzare. In realtà siamo dell'idea che, se considerati nel complesso, gli strumenti alternativi non siano al momento un'opzione allettante. Ci siamo fatti questa opinione analizzando gli ultimi 25 anni di performance del settore degli hedge fund, che per molti è sinonimo di "Alternativi". Le stime statistiche dimostrano che i rendimenti si sono mossi tendenzialmente al ribasso durante il periodo, mentre l'alfa è attualmente stimato al -2% annuo. Ma a preoccupare di più è il fatto che oltre il 90% delle variazioni dei rendimenti (il driver delle performance) si deve all'esposizione all'Indice S&P 500® .1 Questo dimostra che gli hedge fund nel complesso non sono attualmente in grado di off rire i vantaggi della diversifi cazione per i quali vengono da sempre utilizzati.

Riteniamo che gli investitori possano invece benefi ciare di strategie alternative che investono in una gamma diversifi cata di premi al rischio alternativi e strategie di hedge fund, piuttosto che basarsi esclusivamente sul beta azionario. Con il passare del tempo, infatti, gli Alternativi fi niranno per avere un'esposizione netta praticamente nulla ai mercati azionari e obbligazionari tradizionali.

Private equity: un settore incompreso?

Quindi la soluzione può venire dai prodotti private equity? Ancora una volta, siamo dell'idea che questo settore non sia aff atto in grado di fornire la diversifi cazione e l'alfa tradizionalmente associati a questa asset class. Uno dei problemi principali è rappresentato dalla contrazione dei NAV dovuta alla limitata valutazione degli investimenti del portafoglio ai prezzi di mercato ("mark-to-market"). Un recente studio della Brigham Young University2 ha utilizzato le transazioni sul mercato secondario per analizzare più in dettaglio le fonti di rendimento. I risultati dimostrano che, partendo da questi presupposti, il settore private equity ha fornito un beta azionario elevato (maggiore di 1) e un alfa basso (statisticamente non diverso da 0). I rendimenti totali storicamente elevati associati agli investimenti azionari private equity e ai fondi buyout tendono dunque a provenire dal ricorso a leve fi nanziarie estremamente elevate, e quindi da un alto beta azionario.

Proprio per il numero crescente di pensionati, la società è sempre più sensibile alle perdite da investimenti e le potenziali conseguenze sono ancora più pronunciate.

Michael Ho
Responsabile Globale Multi-Asset and Alternatives

Conoscere le fonti di rendimento

Non ci sono però solo cattive notizie. Parte della bellezza degli investimenti alternativi risiede proprio nella loro varietà e alcuni gestori sono riusciti a generare alfa a valore aggiunto. Dagli Indici HFRI emerge come un approccio basato su un beta azionario inferiore (meno del 25%) possa essere effi cace in tal senso.

Molte strategie a basso beta azionario seguono uno stile d'investimento "relative value" o "macro". È rassicurante sapere che esistono ancora strategie d'investimento basate sulle competenze e, in eff etti, se la volatilità dei mercati aumenterà come previsto nel 2020, gli investitori potrebbero ottenere buoni risultati anche seguendo questo approccio.

Investimenti absolute return: una scelta ancora effi cace?

Molti ritengono che gli investimenti absolute return non abbiano mantenuto le promesse dalla Grande crisi fi nanziaria. I motivi sono da ritrovarsi soprattutto nei rendimenti costantemente elevati generati dall'Indice S&P 500 e nella bassa dispersione dei rendimenti azionari. Le azioni sono state sostenute da una politica monetaria straordinaria, implementata nel 2009 e ridimensionata nel 2018. Il risultato è stato un periodo di cospicui rendimenti rispetto agli anni '90 (si veda Grafi co 1). Perché dunque investire altrove quando le strategie passive semplici erano in grado di off rire il doppio del rendimento rispetto al livello di volatilità?

Rischioso però è credere che la situazione possa continuare all'infi nito. La storia insegna che gli investimenti passivi semplici possono attraversare periodi di estrema volatilità. Negli ultimi anni, gli eventi del 2008 e del 2000-2002 hanno avuto eff etti devastanti, soprattutto sui pensionati. Dopo questi shock, infatti, i pensionati che avevano investito completamente in azioni hanno subito perdite nominali per 5 anni consecutivi (si veda Grafi co 1). Oggi la situazione è esacerbata dall'ulteriore invecchiamento demografi co nel mondo sviluppato. Proprio per il numero crescente di pensionati, la società è sempre più sensibile alle perdite da investimenti e le potenziali conseguenze sono ancora più pronunciate.

Grafico 1: Anche gli indici azionari e obbligazionari replicano la volatilità

Fonte: Robert J. Shiller e Datastream a novembre 2019. Il Grafi co mostra lo Sharpe Ratio annualizzato dei rendimenti a 5 anni. Le performance passate non sono indicative di quelle future. La performance dell'indice non rifl ette le spese di gestione di un portafoglio in quanto un indice non è non gestito e non è disponibile per gli investimenti diretti.

È importante non lasciarsi ingannare dall'espansione monetaria dell'ultimo decennio e dal suo impatto sui rendimenti delle asset class. Al contrario, creare un portafoglio diversifi cato di rendimenti - che sia tramite una strategia absolute return specifi ca o altre esposizioni Multi-Asset o Alternative - può rivelarsi la scelta più opportuna nel contesto di bassa crescita che ci attende a breve termine.

Rischi di un mercato rialzista nel 2020?

Da parte nostra, preferiamo analizzare i catalizzatori strutturali per individuare eventuali valutazioni erronee dei rischi. Con riferimento al 2020, riteniamo che in questa fase fi nale del ciclo siamo tutti più vulnerabili a eventuali shock, soprattutto nel settore aziendale, e che le dinamiche di mercato in gioco potrebbero esercitare pressioni sulle asset class tradizionali.

Dopo la Crisi fi nanziaria globale, i multipli prezzo/utili delle azioni sono notevolmente aumentati. Al contempo, però, sono aumentate anche le leve fi nanziarie. Sono tutti "prodotti derivati" degli ingenti riacquisti azionari da parte delle varie società. In eff etti, dal 2009, i principali acquirenti di azioni statunitensi sono state le stesse aziende, con un volume complessivo di $3.600 miliardi di titoli, secondo Bank of America Merrill Lynch Research3 (si veda Grafi co 2).

Grafico 2: I riacquisti azionari sostengono il rialzo dei corsi

Dal 2009 i principali acquirenti di azioni sono state le aziende stesse, il che ha spinto al rialzo i multipli prezzo/utili e le leve finanziarie. Tuttavia, con i costi di indebitamento destinati ad aumentare e i margini di profitto in calo, i riacquisti di azioni proprie potrebbero rallentare in futuro.

Fonte: Michael Hartnett, The Flow Show, Bank of America Merrill Lynch Research, 5 settembre 2019

A consentirlo è stato il calo dei rendimenti obbligazionari, che ha permesso alle varie società di aumentare la leva fi nanziaria a un costo minimo. Da questa dinamica emergono due potenziali pericoli per il 2020. Innanzitutto, i rendimenti reali delle obbligazioni decennali sono già ai minimi storici e scontano uno scenario di crescita estremamente negativo. A nostro avviso, questi rendimenti sono troppo bassi e non ci sono motivi per cui dovrebbero mantenersi per lungo tempo in territorio negativo al di fuori del Giappone. In secondo luogo, i margini dei profi tti aziendali hanno già raggiunto il picco massimo e ora stanno calando. Entrambi gli aspetti potrebbero ostacolare i riacquisti azionari in futuro.

Riteniamo che il pericolo di un mercato rialzista si manifesterà quando sempre più investitori si renderanno conto che la crescita degli utili per azione degli ultimi anni è stata alimentata dai riacquisti di titoli. Se il meccanismo dovesse rallentare per l'aumento dei costi di fi nanziamento delle aziende e la contrazione dei margini, allora potremmo rapidamente entrare in una dinamica di rialzo del mercato, che si opporrebbe drasticamente al ciclo costruttivo dell'ultimo decennio. Questa eventualità, combinata al potenziale limitato di rendimento dei prodotti a reddito fi sso, potrebbe spingere gli investitori ad allontanarsi dalle asset class tradizionali. Fatte queste premesse, riteniamo quindi essenziale aggiungere fonti diversifi cate di rendimento, ma consigliamo agli investitori di analizzare a fondo le basi di performance di un gestore e informarsi adeguatamente sui risultati auspicabili nei periodi di diffi coltà del mercato. Per quanto potenzialmente tempestivo, data l'attuale fase del ciclo economico, questo approccio ha valore a lungo termine.

1Bloomberg e Datastream. Indice HFRI Fund Weighted Composite, dati aggiornati al 30 agosto 2019.

2Boyer, Brian, Nadauld, Taylor D. e Vorkink, Keith P. (Brigham Young University) e Weisbach, Michael S. (Ohio State University). “Private Equity Indices Based on Security Market Transactions,” 24 ottobre 2018.

Da Janus Henderson, i nostri team di investimento discutono e dibattono periodicamente in merito ai rispettivi punti di vista, ma sono liberi di farsi una propria opinione sulle opportunità e sui rischi del mercato. La sezione Insights del sito internet di Janus Henderson contiene i commenti dei singoli gestori di portafoglio, in linea con il nostro approccio " Knowledge. Shared ".

Balanced Fund

Da oltre 20 anni, questa strategia di allocazione dinamica attinge alla nostra esperienza azionaria e obbligazionaria per fornire una soluzione core "one-stop".

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Un fondo azionario concepito per generare rendimenti ("assoluti") positivi in qualunque condizione di mercato con una volatilità inferiore a quella del mercato azionario.

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Horizon Pan European Alpha Fund

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