Restare positivi in un contesto negativo

Tassi negativi e dati economici deboli delineano uno scenario diffi cile per gli investitori, ma il Responsabile globale dell’obbligazionario, Jim Cielinski, è convinto che ci sia ancora spazio per un certo ottimismo nell’obbligazionario, una asset class in grado di tollerare anche condizioni "ordinarie".

Le prospettive per l’obbligazionario nel 2020 si riducono, a nostro avviso, alla capacità delle banche centrali di mantenere politiche monetarie accomodanti effi caci e di evitare una recessione globale. Secondo noi, ce la faranno. Se le banche centrali non commetteranno errori, i tassi di equilibrio reale dovrebbero confermarsi bassi e ridurre i premi al rischio necessari per possedere attività più rischiose. Noi ci aspettiamo un'estensione del ciclo di credito, a tutto vantaggio di obbligazioni societarie e azioni.

Le valutazioni sono tirate, ma vista la contrazione degli spread di credito e i tassi risk-free a livelli così bassi, alcuni paesi dispongono ancora di un certo margine d'azione per ridurre i tassi e compensare l'ampliamento dei diff erenziali. Di conseguenza, le quotazioni dei crediti saranno sensibili a eventuali shock, come ad esempio l'esito delle elezioni presidenziali statunitensi il prossimo anno, e la volatilità creerà opportunità interessanti per i gestori attivi. Per ora, i dati economici mostrano qualche segnale di infl essione. Con queste premesse, l'economia mondiale potrebbe verosimilmente stabilizzarsi nel 2020 e gli investitori dovrebbero accontentarsi di rendimenti modesti.

Picchi massimi e minimi contraddittori

L'ultima metà del 2019 è stata piena di contraddizioni. Le azioni statunitensi hanno toccato un nuovo record grazie a un mercato del lavoro molto sano, ma diversi indici dei responsabili degli acquisti si sono mossi al ribasso quasi a segnalare una contrazione e l'economia cinese è cresciuta al ritmo più lento degli ultimi 27 anni. A preoccupare è anche il fatto che la curva dei rendimenti statunitensi si è invertita, con lo spread più seguito, ovvero quello 2-10 anni (diff erenza fra i rendimenti dei Treasury US a 2 e a 10 anni), scivolato sotto la soglia dello zero ad agosto - storicamente un presagio di recessione.

Grafico 1: Rendimenti dei Treasury a 10 anni vs. Treasury a 2 anni con scadenza costante

Uno spread 2a10a negativo è spesso indice di una recessione; dal 1978, una recessione si è verificata in media 22 mesi dopo l'inversione della curva.

Fonte: FRED Federal Reserve Bank of St Louis, 2s10s (T10Y2Y) e indicatori di recessione per gli Stati Uniti basati sul NBER dal picco massimo al picco minimo (USRECM), dal 31 ottobre 1977 al 31 ottobre 2019.

Sono dati diffi cili da ignorare e sarebbe azzardato aff ermare che non sono importanti. Mostrano correttamente un'economia globale fragile. E spiegano anche perché la Federal Reserve statunitense (Fed) ha agito rapidamente, tagliando i tassi per invertire la contrazione (eccessivamente aggressiva) nel 2018. Le banche centrali di tutto il mondo hanno seguito l'esempio degli USA: nel 3° trimestre 2019, 56 dei 62 interventi sui tassi sono state riduzioni, mentre nello stesso periodo del 2018, di 31 adeguamenti 27 erano stati incrementi.

La cortina di fumo del commercio

A nostro avviso, la debolezza economica del 2019 è stata una reazione ritardata alla precedente contrazione monetaria nei due principali mercati mondiali: gli Stati Uniti e la Cina. Ora che entrambi hanno adottato un approccio ampiamente accomodante, dovremmo assistere a una parziale ripresa. Aumentando i costi e riconfi gurando i fl ussi d'investimento, la disputa commerciale ha aggravato il rallentamento globale, ma non l'ha causato. Se le questioni commerciali dovessero risolversi, ma la crescita si confermasse debole, signifi cherebbe che la contrazione è più strutturale di quanto inizialmente stimato e assisteremmo allora a un ampliamento degli spread di credito e a un rally delle obbligazioni governative.

La calma consensuale del mercato potrebbe essere turbata se i dati sulla disoccupazione dovessero calare. l consumi sono stati determinanti nel tutelare l'economia statunitense e potrebbero scontrarsi con la debolezza di una Germania fortemente dipendente dalle esportazioni. La sensibilità di quest'ultima a una crescita globale fragile costringe la Banca Centrale Europea (BCE) a mantenere una politica molto accomodante. Il fatto che Christine Lagarde, nuovo Presidente della BCE, difenda a spada tratta i tassi negativi lascia intendere che non ci saranno cambiamenti rispetto al tracciato segnato dal suo predecessore. Pertanto, i rendimenti sovrani dell'Eurozona dovrebbero ancorarsi alla soglia dello zero. Ci aspettiamo anche che la Lagarde faccia nuovamente appello a ulteriori stimoli fi scali che sostengano la politica monetaria della Banca e visti i bassi oneri di indebitamento pubblico nel Nord Europa in un periodo di incertezza politica, queste richieste saranno sempre più diffi cili da ignorare.

Grafico 2: Debito pubblico lordo come % del pil nei paesi dell'Unione europea

Molti paesi dell'Europa settentrionale, compresa la Germania, hanno oneri debitori relativamente bassi per sostenere gli stimoli fiscali.

Fonte: Eurostat; debito pubblico in circolazione espresso come percentuale del prodotto interno lordo ai prezzi di mercato correnti (code sdg_17_40). Dati annuali a fi ne 2018.

Su altri fronti, la Cina fatica a dimostrare l'effi cacia delle sue politiche. Una serie di fallimenti di banche regionali ha causato un inasprimento delle condizioni di credito, frenando l'impatto dell'allentamento politico. Il debito dei mercati emergenti – così strettamente interconnesso alle sorti della Cina – potrebbe attirare più attenzione, se il meccanismo di trasmissione dell'allentamento politico riuscirà a guadagnare slancio.

La crescita dei salari sembra aver raggiunto il picco massimo e i tassi forward suggeriscono un'infl azione contenuta nella maggior parte dei mercati sviluppati. Riteniamo che le stime di consenso siano corrette, visto che i capi delle banche centrali continuano a rivedere al ribasso i propri target d'infl azione. Crediamo anche che la Fed apporterà uno o due tagli ai tassi nel 2020, portando quelli sui fed fund vicino all'1,25% e spingendo così il tasso reale (al netto dell'infl azione) sempre più in territorio negativo.

Con gli USA in "modalità riduzione", la curva dei rendimenti dovrebbe tornare a irripidirsi, con possibili buone notizie per i margini delle banche. Per le compagnie assicurative e i piani pensionistici, per cui importante è il livello nominale dei rendimenti dei titoli di Stato, la ricerca di rendimenti continuerà. Ciò dovrebbe spingere gli investitori a cercare opportunità in altri ambiti del segmento creditizio e ad allungare ulteriormente le duration, incentivando la propensione al rischio nel sistema.

Gestione attiva

Particolare prudenza è invece essenziale nei confronti delle valutazioni. Il calo dei tassi ha determinato dei rialzi nel 2019. Con i tassi risk-free misurati in punti base invece che in percentuale in molti mercati sviluppati (e negativi in alcune zone dell'Europa), le fondamenta su cui basare le proprie strategie sono piuttosto fragili.

È quindi consigliabile un approccio d'investimento più attivo. Si tratta di individuare i mercati che off rono ancora rendimenti reali e un ulteriore margine di riduzione dei tassi politici delle banche centrali. Non ci aspettiamo una recessione globale nel 2020, ma ciò non preclude possibili recessioni nei singoli settori, come quella subita dal segmento energetico nel 2015, che aveva causato un forte ampliamento degli spread di credito.

Siamo preoccupati del fatto che il mercato non sia in grado di distinguere adeguatamente gli emittenti investment grade BBB da quelli sub-investment grade BB in termini di costi del capitale e pertanto le società sono meno incentivate a mantenere una qualità creditizia elevata. Con gli spread di credito sempre più vicini ai livelli più contratti del ciclo, sia nel segmento investment grade che in quello high yield, anche gli investitori possono contare su meno protezione in caso di shock del mercato. Inoltre, visto che ultimamente la principale fonte di incertezza è stata la politica, le elezioni presidenziali negli USA il prossimo anno rappresentano un ostacolo rilevante.

Grafico 3: Spread di credito globali in punti base negli ultimi 10 anni

Fonte: Bloomberg, Indice ICE BofAML Global Corporate (G0BC), Indice ICE BofAML Global High Yield (HW00), spread to worst vs. titoli di Stato, 1 punto base = 100° di 1%, ossia 0,01%. Lo spread to worst sui titoli di Stato è la diff erenza di rendimento delle obbligazioni societarie rispetto alle obbligazioni governative equivalenti, tenendo conto di caratteristiche come le opzioni call che potrebbero determinare un calo del rendimento. Dati dall'11 novembre 2009 all'11 novembre 2019

Focus sui fondamentali

La dispersione dovrebbe permanere, ed evitare perdite sarà fondamentale in un contesto caratterizzato da eventi di "disruption" sempre più frequenti. I casi di default del 2019, come il fallimento dell'agenzia di viaggi Thomas Cook, sono sintomatici di come l'evoluzione della tecnologia e dei modelli di consumo stiano defi nendo un nuovo assetto mondiale. I prestiti futuri alle aziende imporranno agli investitori di essere dalla parte giusta del cambiamento. A nostro avviso, ciò signifi ca prestare attenzione non solo alle metriche tradizionali, ma anche ai criteri che più contano per i futuri investitori e consumatori, compresa una maggiore attenzione ai fattori ambientali, sociali e di governance (ESG).

E se è vero che i bassi livelli di rendimento reale riducono il rischio di insolvenza, si assiste nel contempo a una contrazione dei guadagni derivanti dalle attività di rifi nanziamento, in particolare in Europa. Per sostenere i propri debiti, le aziende mutuatarie devono fare sempre più affi damento sui fl ussi di cassa piuttosto che sull'ingegneria fi nanziaria. Negli Stati Uniti, il rendimento del capitale proprio rimane inferiore al costo, il che continuerà a incoraggiare i riacquisti di azioni rispetto agli investimenti. Gli investitori nel reddito fi sso dovranno verifi care se i proventi dei prestiti verranno utilizzati nell'interesse dei titolari di obbligazioni o se andranno a gravare sui bilanci.

Nessun recidivo

La ricerca di rendimenti costringerà gli investitori a esplorare l'intera gamma del reddito fi sso, alimentando verosimilmente l'interesse riservato ai titoli garantiti da attività e ipoteche. L'eccessivo indebitamento ipotecario è stato la causa scatenante della Crisi fi nanziaria globale, ma è diffi cile che in un settore la stessa situazione si ripeta a breve termine. Durante questo ciclo, il debito negli USA è aumentato più nel settore dei crediti societari che in quello del credito ipotecario.

L'economia mondiale si trova a un punto di svolta critico. Gli investitori non devono arenarsi, ma piuttosto osservare gli indicatori chiave. I mercati del lavoro e i redditi saranno importanti indicatori di un'eventuale recessione, mentre la geopolitica e i cambiamenti nel sentiment causeranno probabilmente distorsioni del mercato. Anche a bassi rendimenti, le obbligazioni sovrane dei mercati sviluppati dovrebbero continuare a rappresentare una fonte di diversifi cazione rispetto alle azioni, sebbene i settori più sensibili al credito, come le obbligazioni high yield, risulteranno più vulnerabili in caso di correzione delle azioni. Un mondo cosiddetto "low yield" potrà anche ridurre i rendimenti nominali, ma non eliminerà le opportunità, a patto che ci si adatti al nuovo scenario.

Un mondo a basso rendimento potrà anche ridurre i rendimenti nominali, ma non eliminerà le opportunità, a patto che ci si adatti al nuovo scenario.

Jim Cielinski
Responsabile Globale Reddito Fisso

Da Janus Henderson, i nostri team di investimento discutono e dibattono periodicamente in merito ai rispettivi punti di vista, ma sono liberi di farsi una propria opinione sulle opportunità e sui rischi del mercato. La sezione Insights del sito internet di Janus Henderson contiene i commenti dei singoli gestori di portafoglio, in linea con il nostro approccio " Knowledge. Shared ".

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