Lettera alla Fed da un amico preoccupato

In sintesi

  • La Federal Reserve (Fed) ha dimostrato di poter sostenere i mercati finanziari, ma è difficile dire se il suo arsenale di strumenti di politica monetaria ultra-espansiva riesce a stimolare la crescita economica.
  • Il recente allentamento dell'obiettivo d'inflazione del 2% equivale ad ammettere che l'inflazione non desta grandi preoccupazioni e che sono necessarie ulteriori iniziative per creare un contesto favorevole alla crescita.
  • Con la soppressione dei tassi d'interesse, gli investitori obbligazionari hanno una scelta limitata di titoli in grado di offrire le caratteristiche che si aspettano da un'allocazione nel reddito fisso.

Cara Fed,

volevo scriverti da un po', ma so quanta carne al fuoco hai avuto in questo anno turbolento e non volevo distrarti dai compiti titanici che ti sono stati affidati. Negli ultimi mesi hai dato prova della tua buona volontà e hai compiuto notevoli sforzi per sostenere le famiglie, le piccole imprese e i datori di lavoro, ossia le componenti dell'economia reale che erano alla base del tuo mandato più di un secolo fa. Con estrema magnanimità hai anche dato una mano a bisognosi come Apple, Citigroup, AT&T, Ford, United Airlines e a molti altri colossi inclusi nella classifica Fortune 500.

Tuttavia, credo che proprio la tua generosità possa esporti al rischio di essere sfruttata. Di fronte a questa preoccupazione credo di non poter più tacere. Mi riferisco al tuo rapporto con i mercati finanziari, che temo sia divenuto sempre più unilaterale, fino a diventare disfunzionale. Un segnale viene dai dati di quest'anno relativi alle emissioni di obbligazioni societarie. Si tratta del livello più alto mai registrato, in quanto i tuoi programmi, che inizialmente erano stati creati per stimolare i mercati, hanno permesso alle aziende di approfittare di bassi costi di finanziamento, eludendo i timori legittimi per gli utili depressi.

Posso capire il tuo desiderio di dare una mano ai mercati durante la crisi finanziaria globale, ma molto spesso queste relazioni "di progetto" finiscono male perché alcuni partner sono incapaci di cambiare. La promessa c'era, lo capisco. Secondo una scuola di pensiero, i tassi d'interesse bassissimi e gli acquisti di obbligazioni avrebbero dovuto ridurre il costo del capitale, scatenando un boom di investimenti che avrebbe incrementato la produttività e i salari. Non è accaduto. Le aziende si sono invece rimpinzate di credito a basso costo per finanziare un'ondata di riacquisti di azioni proprie. Poi hai sperato che l'aumento dei prezzi degli asset portasse a un effetto ricchezza, ossia che le quotazioni elevate delle azioni innescassero un boom dei consumi nell'economia. Potrebbero averne beneficiato i concessionari di veicoli elettrici, le aziende vinicole della Bay Area e gli agenti immobiliari nelle aree più fortunate, ma questa promessa di "marea crescente" è caduta nel vuoto in gran parte del paese. Perdona il mio cinismo, ma dubito che la recente abbuffata di finanziamenti a basso costo delle grandi imprese si tradurrà in nuove fabbriche scintillanti o nella creazione di posti di lavoro su larga scala.

Vorrei poter dire che in questa situazione non hai colpe, ma la dura verità è che stai rendendo possibile il comportamento sconsiderato del mercato. Ora il problema ha iniziato a manifestarsi e ogni tentativo di infondere responsabilità e moderazione nel mercato viene inevitabilmente accolto con irritazione, come nel 2013 con le fibrillazioni sul tapering e nell'autunno 2018 con l'agitazione per la normalizzazione.

Non posso fare a meno di pensare a quanto sembrassi più felice quando dovevi concentrarti esclusivamente sull'economia reale. Quella relazione sembrava molto più sana. Se l'economia si indeboliva tagliavi i tassi e lo stimolo creditizio dava impulso agli investimenti e ai consumi. Certo, anche in quel caso non sono mancati i passi falsi; spesso non sei stata abbastanza rapida a controllare l'accelerazione dell'inflazione, ma è un errore che probabilmente non ripeterai in futuro. Sappiamo entrambi che l'inflazione non è un pericolo chiaro e presente.

Il recente allentamento della definizione di piena occupazione è stato accolto con favore, poiché dovrebbe sostenere la creazione di posti di lavoro in comunità scarsamente servite, ma è la tua aspettativa di un'inflazione perennemente moderata, se non di un contesto disinflazionistico, ad averti permesso di compiere questo passo senza temere conseguenze inflazionistiche. È un peccato che ora i mercati sembrino dettare le regole, perché le tue recenti opinioni sull'occupazione e sull'inflazione suggeriscono che finalmente hai abbandonato la curva di Phillips, che si è rivelata uno strumento inefficace per la gestione dell'economia dopo la crisi finanziaria globale.

ARRIVEDERCI, SIGNOR PHILLIPS
Nell'ultimo decennio l'inflazione di fondo è rimasta pressoché invariata, in media all'1,6%, nonostante la Fed abbia mantenuto bassi i tassi d'interesse e la disoccupazione sia scesa costantemente. Ciò suggerisce una rottura della relazione tra l'inflazione e l'occupazione ipotizzata dalla curva di Phillips, che è stata un caposaldo della politica della Fed.


Fonte: Bloomberg, all'11 settembre 2020. L'indice dei prezzi della spesa per consumi personali (PCE) è una misura dei prezzi che i residenti negli Stati Uniti, o chi acquista per loro conto, pagano per beni e servizi. L'indice registra l'inflazione (o la deflazione) attraverso un'ampia gamma di spese per consumi e riflette i cambiamenti del comportamento dei consumatori.

La dipendenza dei mercati, soprattutto degli asset più rischiosi, ha alterato le priorità. Mercati finanziari solidi dovrebbero essere il riflesso di un'economia vivace. Le trovate per sostenere artificialmente i prezzi degli asset non fanno nulla per stimolare la crescita dell'economia reale, gli ultimi dodici anni lo hanno dimostrato.

Gli Stati Uniti hanno mercati dei capitali solidi, ma, ironia della sorte, la tua recente decisione di permettere implicitamente che si formino bolle speculative mentre cerchi di sostenere l'economia reale di fatto rischia di inibire l'espansione economica nel lungo periodo. La funzione primaria dei mercati dei capitali è indirizzare i fondi verso le opportunità d'investimento più interessanti, favorendo la crescita. Le attuali distorsioni causate dalla politica monetaria iper-accomodante fanno l'esatto contrario: portano a decisioni d'investimento sbagliate che non fanno nulla per incanalare i fondi verso il loro utilizzo più promettente. Ne sono un esempio le società "zombie" di bassa qualità, che sopravvivono scaricando continuamente nuovo debito sugli investitori affamati di rendimenti.

In mezzo troviamo gli investitori prudenti. Cercare di destreggiarsi in mercati in cui i fondamentali delle società prevalgono sulla politica monetaria significa che l'approccio tradizionale alla gestione patrimoniale è stato ribaltato. Gli asset più rischiosi sono rischiosi per un motivo. È per questo che di norma le azioni offrono un premio al rischio azionario e le obbligazioni hanno rendimenti superiori a quelli dei titoli privi di rischio. Se continui a sostenere i mercati, questi premi al rischio non hanno motivo di esistere e i presunti titoli rischiosi sono liberi di guadagnare incessantemente terreno.

Visto che hai messo al primo posto la vivacità dei mercati, detenere obbligazioni non sembra più avere molto senso, alla luce dei loro rendimenti insignificanti. Tuttavia, anche se molti titoli in un solo giorno possono rendere più di quanto un Treasury USA rende in un anno, la correzione degli inizi di settembre ci ha ricordato che sono possibili brevi episodi di volatilità.

Sulla scelta di una potenziale copertura contro questa volatilità ha influito anche il tuo incrollabile sostegno ai mercati. I rendimenti dei Treasury a più lunga scadenza di poco superiori a quelli dei Treasury con le scadenze più brevi fanno del tratto a breve della curva uno dei pochi segmenti dei mercati finanziari in cui la logica sembra prevalere. Visto il tuo impegno a non innalzare i tassi, il profilo di rischio/rendimento di questi titoli sembra, a maggior ragione, essere l'ultima spiaggia.

CURVA DEI TREASURY E DELLE OBBLIGAZIONI SOCIETARIE INVESTMENT GRADE STATUNITENSI
Con i tassi d'interesse soppressi in tutte le scadenze, e probabilmente destinati a rimanere tali, uno dei pochi segmenti del mercato obbligazionario che offre un premio a termine appetibile è quello delle obbligazioni societarie investment grade a più breve scadenza, che possono generare reddito con il roll down.


Fonte: Bloomberg, all'11 settembre 2020. Le obbligazioni societarie investment grade sono titoli emessi da società il cui rischio di default sui pagamenti è percepito come relativamente basso. La qualità più elevata di tali obbligazioni si riflette nei rating di credito più alti rispetto a quelli di obbligazioni che si ritiene abbiano un maggiore rischio di default.

Anni di ipotesi di politica monetaria errate ti hanno messo all'angolo e ora il mercato detta le regole. Ma la vittima qui è l'economia reale. Sii onesta con te stessa, sai che questa fedeltà ai mercati non ti darà ciò che desideri veramente e che hai il mandato di perseguire. Riponi le tue speranze in un possibile aiuto da parte delle autorità fiscali, ma sappiamo quanto siano inaffidabili.

Solo una resa dei conti ti permetterebbe di uscire da questa situazione difficile. Con il mercato bisogna usare le maniere forti. Deve accettare che il rischio fa parte della vita e che non può approfittare della tua generosità senza condividere la tua attenzione con l'economia reale.

Uscire da questa situazione distruttiva è più facile a dirsi che a farsi e quanto più durerà, tanto più dolorosa sarà la resa dei conti. In un mondo in cui una politica monetaria perennemente accomodante e le misure di sostegno mantengono alte le valutazioni degli asset può sembrare che tutti vincano, ma in realtà alla fine tutti perderanno.

 

 

Glossario

Fibrillazioni sul tapering: la reazione dei mercati alle dichiarazioni del Presidente della Federal Reserve statunitense, che nel maggio 2013 ha lasciato intendere che l'istituto considerava la possibilità di rallentare (tapering) il ritmo del suo programma di acquisti di obbligazioni (quantitative easing).

Curva di Phillips: un modello economico a equazione unica che descrive una relazione inversa tra i tassi di disoccupazione e i corrispondenti tassi di aumento dei salari all'interno di un'economia.

Premio al rischio: il rendimento supplementare rispetto alla liquidità che un investitore si aspetta di ricevere come remunerazione per la detenzione di uno strumento non privo di rischio. Quanto più uno strumento è considerato rischioso, tanto più elevato è il premio al rischio.

Rendimento: il livello di reddito su un asset, generalmente espresso in percentuale.

Spread/differenziale di credito: la differenza di rendimento tra titoli con scadenza analoga ma merito di credito diverso. Un ampliamento degli spread è generalmente indice di un deterioramento dell’affidabilità creditizia delle società emittenti. Al contrario, una contrazione indica un miglioramento dell'affidabilità creditizia.

Scadenza: la data di scadenza è il momento in cui il capitale e/o gli interessi di un debito devono essere interamente rimborsati ai creditori.

PROSPETTIVE REDDITO FISSO

Altre prospettive del reddito fisso

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