Per investitori privati in Italia

Opportunità dalla dispersione in Europa?

Tim Winstone, CFA

Tim Winstone, CFA

Gestore di portafoglio


15 giu 2022

Mentre la Banca Centrale Europea (BCE) si concentra sul graduale contenimento dell'inflazione, l'abbandono del quantitative easing continuerà a influenzare i mercati del credito e a creare opportunità e rischi per gli investitori.  

In sintesi

  • Quest'anno la volatilità ha favorito un miglioramento delle valutazioni e dei rendimenti delle obbligazioni investment grade (IG) in euro, incrementando al contempo la dispersione nei mercati del credito.
  • Ciò emerge, tuttavia, in un contesto di dinamiche della domanda e dell'offerta molto più complicate, in quanto le banche centrali, compresa la BCE, stanno abbandonando le politiche accomodanti e mettendo alla prova la resilienza dell'economia.
  • Probabilmente, gli spread creditizi rimarranno pertanto sotto pressione quest'anno, ma un'ulteriore fase di volatilità potrebbe creare potenziali opportunità e rendere necessario un attento monitoraggio dei fondamentali.

Sostegno dal ritiro della BCE?

"Nell'ambito del nostro mandato, la BCE è pronta a fare tutto quanto necessario per salvare l'euro. E, credetemi, basterà".

Mario Draghi, presidente della BCE, luglio 2012.

A partire dal famoso discorso di Draghi, la BCE ha fornito un sostegno rassicurante ai mercati del credito europei, sia a livello fiscale attraverso i finanziamenti, sia a livello monetario attraverso gli acquisti di asset. Come illustra la Figura 1, l'espansione del bilancio della BCE tramite il quantitative easing (QE) ha mantenuto gli spread a livelli relativamente favorevoli e le negoziazioni entro un certo intervallo. Il bilancio della banca centrale è cresciuto fino al 64% del PIL, contro il 37% di Stati Uniti e Regno Unito1.

Più di recente, la BCE è intervenuta ancora sui mercati del credito con il Corporate Sector Purchase Programme (CSPP) e come acquirente di ultima istanza con il Pandemic Emergency Purchase Programme (PEPP). La BCE prevede di interrompere gli acquisti di attivi netti alla fine di giugno. Con la revoca di questi programmi di sostegno, come reagiranno i mercati allo spostamento della domanda, dovuto alla perdita di un acquirente significativo di obbligazioni investment grade (IG) in euro? Ne potrebbe conseguire un ulteriore ampliamento degli spread?

Figura 1: L'espansione del QE tiene sotto controllo gli spread

Fonte: Bloomberg, Janus Henderson Investors, al 3 giugno 2022. Spread corretti per le opzioni rispetto ai titoli di Stato relativi all'indice ICE BofA Euro Corporate.

Un altro fattore di difficoltà per la domanda potrebbe essere rappresentato dalla scadenza dei programmi di Targeted Longer-Term Refinancing Operations (TLTRO). Questi incoraggiano le banche a erogare credito concedendo loro di accedere a finanziamenti a basso costo, di fatto usufruendo di prestiti a un tasso pari a -1%. Nonostante alcuni rimborsi anticipati, il programma ha ancora prestiti in essere per circa 2.200 miliardi di euro2 e la scadenza dello sconto sui titoli TLTRO questo mese potrebbe incentivare ulteriori rimborsi anticipati. L'uscita di scena di un altro importante acquirente di debito pubblico potrebbe avere effetti a catena sui mercati del credito, soprattutto se comporta la vendita di debito dei paesi periferici dell'Eurozona.

La BCE è concentrata sulla trasmissione fluida della propria politica monetaria a tutto il blocco, evitando la frammentazione del mercato, in altre parole la divergenza tra le economie più deboli e quelle più solide. I funzionari della banca centrale hanno accennato a forme di sostegno per ridurre questo rischio. Ciò è stato ribadito durante la riunione di giugno, dove la Presidente della BCE Lagarde ha messo in evidenza la portata della flessibilità dei reinvestimenti del PEPP, ma ha anche parlato della possibilità di dispiegare un "aggiustamento degli strumenti esistenti, o nuovi strumenti". Tali indicazioni sono importanti per il sentiment, e quindi per l'andamento dei prezzi, tanto quanto il provvedimento stesso, se non di più.  Che si tratti di elaborare un altro programma TLTRO, intervenire all'ultimo momento con massicci acquisti di asset, imporre un limite agli spread dei paesi periferici o ricorrere alle standing facility è materia di dibattito. Tuttavia, per essere sufficientemente efficace il segnale deve essere credibile, come è stato per il "whatever it takes" del discorso di Draghi nel 2012 e il programma di emergenza delle Outright Monetary Transactions (OMT), rimasto inutilizzato per via della risoluzione della crisi del debito sovrano.

Un cambiamento epocale per il credito IG  

Non si può tuttavia negare che sia in atto una significativa sottrazione di liquidità e che la BCE stia seguendo altre banche centrali nel suo percorso di inasprimento. Anche la forma della domanda cambierà. I crediti idonei per il CSPP hanno beneficiato degli acquisti costanti di asset da parte della BCE e il venir meno di tali acquisti potrebbe causare un aumento della dispersione. Pertanto, un buon modo per quantificare l'impatto della fine del QE sugli spread IG in euro, e dunque l'effetto della sua rimozione, sarebbe di considerare la differenza tra gli spread sul debito non idoneo per la BCE e il debito idoneo, come mostra la Figura 2. In futuro, prevediamo una maggiore dispersione tra il debito idoneo per la BCE (obbligazioni IG in euro acquistabili dalla BCE nell'ambito dei suoi programmi di acquisti di asset) e il debito non idoneo per la BCE, come i titoli high yield e il segmento IG emesso dalle società bancarie. In particolare, i titoli di debito idonei per la BCE potrebbero iniziare a sottoperformare il debito non idoneo, dato che la domanda della BCE sta diminuendo.

A seguito del suo massiccio ricorso al QE societario, la BCE detiene il 16% del mercato IG in euro, contro meno dell'1% della Federal Reserve statunitense e il 5% della Banca d'Inghilterra nei rispettivi mercati3. Il dato è ancora più elevato se si considerano le restrizioni all'acquisto di titoli di debito del settore finanziario attraverso il CSPP e il PEPP, che fanno della BCE la proprietaria di un quinto delle obbligazioni societarie non finanziarie4. L'abbandono del QE è pertanto significativo e potrebbe far emergere delle opportunità man mano che gli spread sul debito idoneo per la BCE si ampliano. Alla fine i profili di rischio/rendimento potrebbero ricollegarsi maggiormente ai fondamentali. Il mutamento in atto del contesto della politica monetaria ha già influenzato enormemente l'andamento delle emissioni.

Figura 2: Possibile contrazione degli spread sui titoli di debito IG in euro non idonei per la BCE rispetto agli spread sui titoli di debito idonei

*Fonte: Credit Suisse al 25 maggio 2022.

Si allenta la pressione sull'offerta?

Le obbligazioni societarie europee hanno subito una maggiore pressione all'inizio del 2022, dopo che la BCE ha programmato l'aumento dei tassi in anticipo rispetto alle previsioni. La volatilità dei mercati non è la situazione ideale per reperire capitali sul mercato primario, che ha ritardato le nuove emissioni. L'attività sul mercato primario ha subito un brusco rallentamento a febbraio e all'inizio di marzo dopo l'invasione dell'Ucraina da parte della Russia, ma ha registrato un rimbalzo verso la fine di marzo. Dopo un aprile tranquillo, a maggio si è assistito a una forte ripresa delle emissioni, poiché le società del segmento IG si sono affrettate a reperire capitale nei momenti di stabilità. Se la volatilità dovesse attenuarsi, andremo incontro molto probabilmente a un'altra battuta di arresto in un momento in cui un acquirente significativo è in uscita dal mercato. Quest'anno, ad esempio, la BCE ha più che assorbito le emissioni nette di obbligazioni IG in euro5.

Potrebbe anche verificarsi una corsa all'emissione prima che i programmi di acquisto di obbligazioni societarie si avviino verso la conclusione o prima che la stretta monetaria renda più costoso il rifinanziamento. Un'ondata di offerta, se dovesse alzarsi, potrebbe in sostanza ostacolare il rally significativo delle obbligazioni IG. D'altro canto, le difficoltà economiche potrebbero incoraggiare le imprese a non contrarre prestiti o a ridurre attivamente l'indebitamento per snellire i bilanci. Uno degli effetti collaterali negativi causati dal calo delle emissioni a fronte dell'esaurimento dell'offerta è rappresentato dalla minore opportunità per gli investitori di utilizzare il mercato primario come indicazione di prezzi equi sul mercato secondario.

Un incentivo per gli investitori a partecipare al mercato primario è stato lo sconto ridotto sui prezzi, ovvero il premio (di rendimento) sulle nuove emissioni (NIP), applicato alle obbligazioni esistenti dell'emittente sul mercato secondario. Tuttavia, con il rallentamento dell'offerta, il premio di nuova emissione è diminuito rispetto ai livelli registrati all'inizio della pandemia (Figura 3). Ciò significa che il mercato secondario potrebbe essere più allettante per gli investitori, soprattutto se dovesse verificarsi un ampliamento degli spread nel momento in cui la BCE avvierà la stretta monetaria. Ciononostante, a maggio il NIP medio è aumentato, forse per via della maggiore offerta in arrivo sul mercato, ma i NIP sono solo uno degli elementi da considerare.

Figura 3: I premi di nuova emissione hanno evidenziato una tendenza al ribasso

Fonte: JP Morgan, 18 maggio 2022.

Basta negatività

Gli sconti sembrano impallidire, soprattutto se considerati da soli senza i livelli di rendimento assoluto, e costituiscono un indicatore fondamentale dell'altra faccia della medaglia: la domanda degli investitori. I rendimenti delle obbligazioni societarie IG in euro sono aumentati in quanto la svolta "hawkish" verso l'inasprimento da parte delle banche centrali ha spinto al rialzo le aspettative sui tassi. Il rendimento dell'indice ICE BofA Euro Corporate è salito dallo 0,5% di inizio anno fino a oltre il 2,5% di inizio giugno (Figura 4), superando il picco del 2,0% registrato a marzo 2020, all'inizio della pandemia, e raggiungendo livelli comparabili a quelli di agosto 2012. In quest'ultimo periodo i rendimenti rispecchiavano il sentiment piuttosto che i tassi bancari, che la BCE iniziava a ridurre, poiché gli investitori richiedevano una remunerazione aggiuntiva per l'acquisto di titoli di debito europei a seguito della crisi del debito sovrano. Questa volta, invece, l'aumento dei rendimenti rispecchia il fatto che il mercato ha già scontato i rialzi dei tassi e dunque, dato che la BCE deve ancora iniziare la fase d'inasprimento e la crescita economica è in rallentamento, riteniamo possibile un ulteriore aumento dei rendimenti in Europa.

Figura 4: Rendimenti attuali ai livelli registrati durante la crisi del debito sovrano

Fonte: Bloomberg, 7 giugno 2022. ICE BofA Euro Corporate Index.

Da uno sguardo ravvicinato alla composizione sottostante del benchmark, emerge che attualmente non vi sono obbligazioni con rendimenti inferiori allo 0% nell'universo delle obbligazioni IG in euro (Figura 5). A titolo di confronto, ad agosto dello scorso anno circa il 37-46% del benchmark presentava rendimenti in territorio negativo. In effetti, se, in una prospettiva più ampia, prendiamo in considerazione i rendimenti dei titoli di credito IG globali dell'ultimo decennio, i livelli attuali si aggirano intorno all'80°-100° percentile6 e sono quindi molto interessanti. Questo profilo di rendimento più positivo amplia le possibilità di diversificazione per gli investitori.

Figura 5: Nessun rendimento obbligazionario IG in euro in territorio negativo

Fonte: Markit iBoxx, 27 maggio 2022. ICE BofA Euro Corporate Index.

Passando ai differenziali, nonostante gli spread dei titoli IG globali appaiano più interessanti in termini assoluti, essi si muovono entro un intervallo prossimo alle medie storiche a 10 anni6. Sembra che i mercati scontino più il rialzo dei tassi che l'andamento degli spread. A essere scontati sono prevalentemente i rialzi sul tratto a breve della curva dei rendimenti, insieme alla fase iniziale dell'inasprimento monetario. La capacità di cogliere un rendimento positivo su titoli a breve scadenza di alta qualità può rivelarsi una dinamica favorevole per la domanda di titoli IG, soprattutto in un momento in cui l'assunzione di una duration, o sensibilità ai tassi di interesse, eccessiva può risultare inopportuna. Tuttavia, rimaniamo vigili sulla vulnerabilità degli spread, in quanto le valutazioni del credito IG non compensano i rischi di recessione assunti dagli investitori. Per questo motivo, in Europa, c'è molta attenzione verso gli interventi di sostegno che dovrebbe adottare la BCE, la quale non può che procedere gradualmente all'inasprimento monetario per mitigare il rischio di frammentazione e affrontare il problema della stabilità dei prezzi.

Lungo la curva della qualità

La decompressione, ovvero la sottoperformance del credito a basso rating, è già in corso e prevediamo che proseguirà ancora con il deflusso di liquidità dal mercato. Un approccio difensivo all'ampliamento dello spettro di qualità, nonché la preferenza per un'esposizione non ciclica a fronte dei rischi di recessione, appare pertanto giustificato.

I rendimenti assoluti più elevati potrebbero sostenere la domanda di titoli IG in un contesto di offerta difficile, ma riteniamo che gli investitori debbano concentrarsi sull'adeguata remunerazione del rischio assunto, in quanto gli spread potrebbero ampliarsi ulteriormente. In futuro, in vista del ritiro dal mercato del più importante acquirente di titoli IG, riteniamo che la performance dipenderà in gran parte dall'efficace selezione dei titoli, attuata con un approccio di tipo bottom-up basato sui fondamentali, ossia dall'individuazione di obbligazioni che offrono interessanti rendimenti corretti per il rischio. Adottare un approccio agile per trarre vantaggio dalle fasi di aumento della volatilità che causano una maggiore dispersione idiosincratica o inefficienze potrebbe contribuire a generare extra-rendimenti.

Note

1 Fonte: Bloomberg, 29 aprile 2022.
2 Fonte: BCE, HSBC, Bloomberg, 25 maggio 2022.
3 Fonte: HSBC, 7 marzo 2022.
4 Fonte: Credit Suisse, 8 febbraio 2022.
5 Fonte: Credit Suisse, 27 aprile 2022.
Fonte: Bloomberg, 10 giugno 2022. Dati dell'ICE BofA Global Corporate Index.

Glossario

Dispersione: indica l'intervallo di possibili rendimenti di un investimento. Può essere utilizzata anche per misurare il rischio intrinseco in un particolare titolo o portafoglio di investimenti.

Volatilità: la rapidità e l'ampiezza delle oscillazioni positive o negative del prezzo di un portafoglio, un titolo o un indice di mercato. Se le oscillazioni del prezzo sono ampie, la volatilità è alta. Se le oscillazioni del prezzo sono più lente e di minore portata, la volatilità è più bassa. Viene usata per misurare il grado di rischio di un investimento

Spread di credito: differenza positiva tra il rendimento di un'obbligazione societaria e quello di un titolo di Stato equivalente.

Quantitative easing: Politica monetaria non convenzionale adottata dalle banche centrali per stimolare l'economia, che consiste nell’incrementare la liquidità all’interno del sistema bancario.

Obbligazione investment grade: Un'obbligazione tipicamente emessa da governi o società che si ritiene abbiano un rischio relativamente basso di insolvenza nei loro pagamenti. La maggiore qualità di queste obbligazioni si riflette nei loro rating di credito più alti se paragonati alle obbligazioni che si pensa abbiano un rischio più alto di default, come le obbligazioni ad alto rendimento.

High yield:Un'obbligazione con un rating più basso rispetto a un'obbligazione investment grade. Detta anche obbligazione di qualità inferiore a investment grade. Queste obbligazioni comportano un rischio maggiore di default dell'emittente sui pagamenti, pertanto abitualmente sono emesse con una cedola più alta per compensare il rischio aggiuntivo.

Corporate Sector Purchase Programme (CSPP): il programma della BCE per l'acquisto di obbligazioni del settore corporate, in cui le obbligazioni di categoria investment grade denominate in euro emesse da società non bancarie con sede nell'area euro sono considerate attività idonee.

Pandemic Emergency Purchase Programme (PEPP): il programma di acquisto per l'emergenza pandemica (PEPP) della BCE è una misura di politica monetaria non convenzionale avviata dalla BCE a marzo 2020 per contrastare i gravi rischi per il meccanismo di trasmissione della politica monetaria e per le prospettive dell'Eurozona scatenati dall'epidemia di coronavirus (COVID-19).

Targeted Long-term Refinancing Operations (TLTRO): le operazioni mirate di rifinanziamento a più lungo termine (TLTRO) sono operazioni dell'Eurosistema che erogano finanziamenti agli istituti di credito. Offrendo alle banche finanziamenti a lungo termine a condizioni favorevoli, mantengono bassi i costi d'indebitamento per le banche e le incentivano a fornire credito all'economia reale.

Credito: mercato degli investimenti in obbligazioni societarie e derivati correlati.

Standing facility: operazioni di credito effettuate da una banca centrale attivabili su iniziativa delle controparti. L'Eurosistema offre due tipi di operazioni overnight: le operazioni di rifinanziamento marginale (marginal lending facility) e i depositi overnight (deposit facility).

Crisi del debito sovrano europeo: periodo durante il quale si è assistito al crollo delle istituzioni finanziarie, caratterizzato da un elevato debito pubblico e forti impennate dei rendimenti obbligazionari in alcune economie europee.

Mercato primario: parte del mercato dei capitali in cui vengono emessi nuovi titoli che diventano disponibili per la negoziazione.

Hawkish: indica che le banche centrali stanno cercando di limitare l'offerta di denaro per raggiungere il loro obiettivo di politica monetaria.

Politica monetaria: insieme degli interventi di una banca centrale mirati a influenzare il livello di inflazione e crescita in un'economia. Tra questi rientrano il controllo dei tassi di interesse e l’offerta di moneta. Gli stimoli monetari si riferiscono all’aumento dell'offerta di moneta e alla riduzione del costo di finanziamento da parte di una banca centrale. La stretta monetaria si riferisce all'attività della banca centrale volta a frenare l'inflazione e a rallentare la crescita dell'economia aumentando i tassi di interesse e riducendo l'offerta di denaro. V. anche politica fiscale.

Politica fiscale: La politica adottata da un governo per la determinazione delle aliquote fiscali e dei livelli di spesa. Si distingue dalla politica monetaria, che è tipicamente stabilita da una banca centrale.L'austerità fiscale si riferisce all'aumento delle tasse e/o al taglio alla spesa nel tentativo di ridurre il debito pubblico. L'espansione fiscale (o "stimolo") si riferisce a un aumento della spesa pubblica e/o una riduzione delle tasse.

Curva dei rendimenti: Un grafico che illustra i rendimenti di obbligazioni di qualità analoga in relazione alle rispettive scadenze. In una curva dei rendimenti normale/con un'inclinazione positiva, i rendimenti delle obbligazioni a lunga scadenza sono superiori a quelli delle obbligazioni a breve termine. Una curva dei rendimenti può segnalare le aspettative del mercato circa la direzione dell'economia di un Paese.

Titoli ciclici: aziende che vendono beni di consumo discrezionali, come le auto, o settori molto sensibili alle variazioni economiche, come quello minerario. I prezzi delle azioni e delle obbligazioni emesse da società cicliche tendono a essere molto più vulnerabili agli alti e bassi dell’economia rispetto a quelli delle società non cicliche.

Frammentazione: sotto il profilo della trasmissione delle politiche monetarie, la frammentazione può essere considerata come la mancanza di piena negoziabilità delle riserve delle banche centrali all'estero non spiegabile con fattori tecnici o fondamentali.

Bottom-up: si riferisce all'analisi di singoli titoli finalizzata a individuare le migliori opportunità all'interno di un settore o di un paese/regione.

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