Fallimenti bancari nel 2023: episodi circoscritti o segnali d'allarme?

Il 2023 è iniziato con tre temi importanti: Un ciclo di inasprimento aggressivo della Federal Reserve (Fed), l'inflazione ancora al di sopra del target e i risultati finanziari che mostrano una certa solidità In questo contesto, i mercati hanno contemplato una serie di scenari, da un atterraggio morbido a un atterraggio duro, fino a nessun atterraggio.  Ma marzo ha reso il tutto ancora più "interessante".

C'è un detto: "La Fed incrementa i tassi fino a quando non spezza qualcosa", e il mese scorso qualcosa si è rotto con il fallimento della Silicon Valley Bank (SVB) e della Signature Bank (SBNY) e il governo svizzero ha dovuto forzare l'acquisizione del Credit Suisse da parte di UBS. Le implicazioni di questi eventi saranno importanti per l'andamento dei mercati e dell'economia nei prossimi mesi.

Sebbene l'impatto finale di questi eventi sia ancora da valutare, il nostro scenario di base presuppone un aumento delle probabilità di una recessione, il cui avvento potrebbe anche essere anticipato.A nostro avviso, questa ipotesi influisce sul modo in cui gli investitori dovrebbero posizionarsi per affrontare il contesto in evoluzione.

Le obbligazioni sono tornate a rivestire il ruolo di ancora

Le recenti turbolenze nel settore bancario sono state una sorpresa per i mercati, in quanto la maggior parte degli operatori considerava il settore di alta qualità, dopo aver trascorso gli ultimi 15 anni a costruire solide posizioni come conseguenza alla regolamentazione governativa in seguito alla Crisi Finanziaria Globale. Le difficoltà del settore bancario possono avere un impatto significativo sulle aspettative per l'economia, sul ciclo di inasprimento delle banche centrali e sui rendimenti del mercato.

A nostro avviso, in momenti come questi, le obbligazioni di alta qualità possono apportare le necessarie caratteristiche difensive a un portafoglio. Come illustrato nella Figura 1, mentre le azioni sono state vendute a causa dello stress del settore bancario a marzo, il reddito fisso core si è mosso in modo inversamente proporzionale e ha vestito i panni dell'ancora che gli investitori si aspettano dalla loro esposizione obbligazionaria.

In vista del 2023, ritenevamo che le caratteristiche chiave delle obbligazioni di alta qualità, ossia il reddito e la diversificazione, fossero tornate dopo il grande reset dei tassi nel 2022 e che gli investitori sarebbero stati ancora una volta ben serviti da un'allocazione obbligazionaria core. Pur non prevedendo grandi fallimenti bancari, abbiamo ritenuto che il reddito fisso fosse uno strumento necessario per la costruzione del portafoglio, poiché il ciclo di inasprimento della Fed per rallentare l'economia e ridurre l'inflazione potrebbe creare dei rischi. A marzo abbiamo visto le obbligazioni soddisfare le esigenze dei clienti esposti verso quest'asset class.

Fallimenti bancari: Eventi idiosincratici o crisi sistemica?

Mentre gli investitori possono apprezzare i vantaggi di diversificazione mostrati dalle obbligazioni nelle ultime settimane, la domanda pressante è la seguente: i recenti fallimenti bancari sono eventi idiosincratici che saranno contenuti o i primi segnali di una crisi bancaria sistemica? Riteniamo che sia ancora troppo presto per dirlo con certezza, ma per ora sembrano idiosincratici, in quanto le banche che sono fallite avevano rischi e problemi ben distinti dal settore bancario più ampio.

Detto questo, riteniamo che gli eventi idiosincratici abbiano il potenziale per diventare sistemici, soprattutto se gli investitori e i correntisti continuano a cercare l'agnello più debole nel gregge, per così dire. Indipendentemente dal fatto che sia basata sulla verità o sulle voci, la perdita di fiducia in un'istituzione può portare rapidamente alla sua scomparsa, se si verifica un assalto di massa alla liquidità depositata in una banca.

È importante notare che le banche stanno affrontando anche un contesto di tassi d'interesse complicato, in quanto i tassi d'interesse a breve termine sono elevati e la curva dei rendimenti è invertita. In un contesto di tassi d'interesse normali, in cui i tassi a lungo termine sono superiori a quelli a breve termine, le banche guadagnano denaro raccogliendo depositi a breve termine e prestando tali depositi a tassi più elevati per periodi più lunghi. Ma quando la curva dei rendimenti si inverte, la loro capacità di concedere prestiti a tassi molto più alti di quelli che pagano sui depositi si riduce.

Inoltre, con l'aumento dei tassi a breve termine, le banche stanno affrontando una forte concorrenza per i nuovi depositi da parte dei fondi del mercato monetario e obbligazionario a più alto rendimento. Come mostrato nella Figura 2, le banche statunitensi hanno registrato un flusso costante di deflussi di depositi da quando la Fed ha iniziato ad aumentare i tassi nel 2022. Questo limiterà in ultima analisi la loro capacità di erogare nuovi prestiti, facendo anche salire i tassi sui prestiti erogati, in quanto i loro costi di finanziamento aumenteranno.

La creazione di credito è un motore fondamentale della crescita economica. Nella misura in cui i nuovi depositi portano ad una nuova estensione del credito, vale anche l'inverso: i deflussi di depositi comportano una contrazione della creazione di credito. Se le banche continueranno a registrare deflussi di depositi, riteniamo che ciò comporterà un ulteriore irrigidimento dell'economia. Le banche saranno costrette a trattenere la liquidità e ad inasprire gli standard di prestito, concedendo meno prestiti, meno rischiosi e più costosi, favorendo in ultima analisi un rallentamento dell'attività economica.

Come mostrato nella Figura 3, i recenti fallimenti bancari hanno avuto un impatto drammatico sull'inasprimento delle condizioni finanziarie, dopo che queste avevano iniziato ad allentarsi all'inizio del 2023.

Il posizionamento del portafoglio è fondamentale

Indipendentemente dal fatto che si verifichi o meno una crisi bancaria sistemica, riteniamo che la Fed si trovi in una situazione ancora più difficile, in quanto cerca di evitare i fallimenti delle banche e al contempo di contenere l'inflazione. Riteniamo che questo sia un aspetto negativo per l'economia e che aumenti le possibilità di recessione. Inoltre, riteniamo che la Fed sia molto più vicina ad una pausa dopo il rialzo dello 0,25% di marzo, dato che cominciano ad affiorare gli effetti sull'economia delle condizioni finanziarie più rigide e dell'imminente rallentamento della crescita dei prestiti da parte delle banche.

Mentre gli investitori valutano come posizionare i loro portafogli in futuro, evidenziamo tre punti chiave da considerare per navigare nel contesto attuale:

1. Essere più tranquilli con un certo rischio di tasso d'interesse (duration). Alla luce dello stress del settore bancario, dell'aumento della probabilità di recessione e della nostra sensazione che la Fed abbia completato - o sia molto vicina a farlo - il ciclo di inasprimento dei tassi; riteniamo quindi che la probabilità che i tassi di interesse subiscano un incremento da qui in poi sia bassa. Inoltre, riteniamo che l'aggiunta di duration ai livelli attuali possa fornire ai portafogli le caratteristiche difensive di cui hanno bisogno.
2. Cautela nei confronti del rischio di spread. A causa dell'aumento dei rischi a cui abbiamo assistito di recente, siamo favorevoli a una posizione più difensiva nell'ambito dell'allocation alle obbligazioni connun rating inferiore. Inoltre, eviteremmo i settori più sensibili al ciclo, soprattutto quelli più sensibili alle condizioni di prestito più rigide. Riteniamo che un approccio orientato alla ricerca sia più importante che mai nell'ambiente attuale e che gli investitori debbano sapere cosa possiedono e a quali rischi sono esposti i loro portafogli.
3. Flessibilità e gestione attiva. Con l'aggravarsi delle condizioni economiche, riteniamo che possa ampliarsi la forbice tra vincitori e vinti e che il potenziale di sovra o sotto-performance di alcuni settori e singoli emittenti sia cresciuto.A nostro avviso, un approccio agile e flessibile potrebbe sfruttare meglio le opportunità che si presenteranno nel corso del resto dell'anno, con rendimenti corretti per il rischio potenzialmente migliori.

La diversificazione non assicura un profitto né elimina il rischio di subire perdite negli investimenti.