Più scelta: le opportunità offerte dall’espansione del mercato high yield
Tom Ross e Seth Meyer, gestori di portafogli di obbligazioni societarie, spiegano i vantaggi delle maggiori dimensioni del mercato obbligazionario high yield.
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In sintesi
- Fra il 2014 e il 2020 le dimensioni del mercato obbligazionario high yield globale sono rimaste pressoché invariate nonostante il ricambio di titoli.
- Con la pandemia di COVID-19 l’offerta è aumentata poiché diverse società hanno emesso bond per finanziarsi e superare la crisi e molte obbligazioni investment grade sono state declassate; inoltre vi sono state più operazioni da parte di nuovi emittenti.
- Contestualmente, la propensione degli investitori per gli asset che offrono rendimento e le previsioni più rosee sui fondamentali creditizi hanno alimentato la domanda.
Exhibit 1: S&P 500 annual earnings change vs. price change (%)
Negli ultimi anni ci siamo sentiti ripetere più volte che l’incremento del volume di corporate bond di fascia BBB (il gradino inferiore del segmento investment grade) avrebbe rafforzato la schiera degli angeli caduti (titoli investment grade declassati alla categoria high yield). Questo fenomeno avrebbe probabilmente destabilizzato il mercato high yield. Sarebbe bastata una crisi economica...
Ed ecco la COVID-19.
Come mai? Ce lo spiega bene il prossimo grafico. Per gran parte dei sei anni dal 2014 in poi, il mercato high yield ha mantenuto più o meno le stesse dimensioni. Non evidenziava certo un eccesso di offerta, ma era in grado di assorbire tranquillamente nuovi ingressi.
Figura 1: Dimensioni del mercato high yield globale
Fonte: Bloomberg, pieno valore di mercato dell’ICE BofA Global High Yield Index in miliardi di USD, dal 31 dicembre 2000 al 31 marzo 2021.
Cambiamento continuo
Il mercato high yield è in costante divenire. Da un lato ci sono obbligazioni che passano in continuazione dalla categoria investment grade a quella high yield e viceversa. Dall’altro ci sono titoli a un passo dal default. Inoltre ci sono centinaia di emittenti ansiosi di ritagliarsi un posticino nell’universo del credito.
Le ragioni delle dimensioni più o meno invariate di questo mercato negli ultimi anni sono molteplici. Grazie a una crescita economica moderata alcune società sono riuscite a finanziarsi tramite i flussi di cassa senza dover ricorrere ai mercati di capitali. L’incremento dei cash flow e i progressi dei fondamentali creditizi hanno inoltre favorito il passaggio dal segmento high yield a quello investment grade. Altri titoli sono semplicemente giunti a scadenza e non sono stati rimpiazzati dai rispettivi emittenti. Ma ci sono anche obbligazioni che hanno fatto default e sono quindi uscite malamente di scena.
Un altro fattore da considerare sono le forme di finanziamento alternative. Alcune società avevano scelto di finanziarsi tramite leveraged loan, strumenti che garantiscono all’emittente una maggiore flessibilità (ad esempio la possibilità di rimborsare anticipatamente il debito con meno svantaggi). Inoltre, data la diffusione delle CLO (veicoli strutturati che acquistano una serie di prestiti, li raggruppano in pacchetti e li vendono agli investitori), c’era una schiera di acquirenti pronti a comprare prestiti, un fenomeno che ha incrementato l’attrattiva di questa forma di capitale di debito presso le società prestatarie.
La gamba tesa della pandemia
La pandemia ha interrotto questa fase di stallo. Per superare i lockdown occorrevano nuovi fondi, quindi numerose aziende high yield hanno fatto ricorso al mercato obbligazionario. Gli investitori non aspettavano altro: la domanda di obbligazioni era infatti aumentata a fronte dei tagli dei tassi di interesse e del forte sostegno alle imprese da parte di governi e banche centrali. In Europa i programmi di acquisto di titoli investment grade hanno sortito una serie di effetti a catena spingendo gli investitori a puntare su emissioni di qualità inferiore per approfittare di rendimenti più elevati. Negli Stati Uniti la Federal Reserve ha addirittura iniziato ad acquistare titoli high yield direttamente sul mercato. Questa decisione ha rinsaldato la fiducia degli investitori circa il supporto della banca centrale ai mercati finanziari. Alla fine, la domanda ha raggiunto livelli tali da assorbire buona parte dell’offerta di obbligazioni corporate e gli acquisti della Federal Reserve sono stati relativamente modesti.
Sul mercato high yield si è inoltre registrato un gran numero di debuttanti, cioè di società che hanno emesso obbligazioni per la prima volta. Nel 2020 si sono contate 111 operazioni di nuovi emittenti high yield USA, il numero più alto dal 2013 e il secondo dato annuo più elevato di sempre.3 Si è anche osservato un incremento delle obbligazioni sostenibili. Ad esempio nel primo trimestre del 2021 solo negli Stati Uniti sono stati lanciati green bond di categoria high yield per USD 4 miliardi, il doppio rispetto all’intero 2020.4 Tutti questi elementi hanno determinato un aumento delle operazioni sul primario in molti settori, operazioni che hanno ampiamente diversificato l’universo delle obbligazioni high yield (figura 2). Il fenomeno ha riguardato settori più difensivi come sanità, utility e telecomunicazioni, ma anche aree più sensibili all’economia come banche, industria di base, beni strumentali ed energia.
Figura 2: Ripartizione settoriale del mercato high yield globale
Fonte: Bloomberg, ICE BofA Global High Yield Bond Index, ripartizione settoriale al 31 marzo 2021.
Maggiori dimensioni e maggiore qualità
Questi dati non vanno sottovalutati. L’incremento della qualità creditizia giustifica a nostro avviso le attese di una riduzione degli spread al di sotto dei minimi storici degli ultimi 10 anni, proprio in conseguenza della diversa composizione dell’indice, che presenta ora una maggiore percentuale di società con rating migliori.
Fondamentali di credito più solidi
Questa evoluzione si colloca in un periodo in cui le prospettive dei fondamentali creditizi sono destinate a migliorare per effetto della riapertura delle economie e della ripresa dei ricavi. Anche la leva finanziaria (indebitamento netto/EBITDA) dovrebbe migliorare, cioè diminuire, grazie all’aumento dei flussi di cassa, che consentirà alle società di rimborsare parte dei debiti accumulati (con conseguente riduzione del numeratore del rapporto di indebitamento), e all’incremento degli utili (con conseguente aumento del denominatore di tale rapporto). Naturalmente sappiamo che la riapertura delle economie dipende dal successo delle campagne vaccinali e dall’evoluzione - purtroppo imprevedibile - della COVID.
Al contempo si teme che la maggiore solidità dell’economia induca i management aziendali a comportamenti meno favorevoli agli obbligazionisti, come operazioni di fusione e acquisizione finanziate tramite l’assunzione di debito, o che alimenti un’inflazione più permanente. Di norma le obbligazioni high yield sono in grado di tollerare periodi di inflazione più elevata, poiché l’inflazione può sostenere i proventi, mentre i rendimenti più elevati e le scadenze più brevi che caratterizzano il mercato HY offrono una certa protezione contro il rialzo dei tassi di interesse.
Detto ciò, non auspichiamo certo un aumento disordinato dei rendimenti obbligazionari. Crediamo che le banche centrali cercheranno di prevenire la volatilità sui mercati e fornire un costante sostegno alla ripresa economica mantenendo tassi di interesse bassi e impegnandosi ad acquistare asset se necessario. Questi fattori dovrebbero creare un contesto sufficientemente positivo per l’offerta e la domanda di titoli high yield e condizioni favorevoli a una buona selezione titoli.
1Source: Deutsche Bank, Bloomberg Finance, ICE Indices, 11 March 2021.
2Source: Bloomberg, ICE BofA Global High Yield Index, Govt option adjusted spread was 410 basis points (4.10%) at 31 December 2020, up from 371 (3.71%) basis points on 1 January 2020. A Basis point is 1/100th of 1%.
3Source: LCD, S&P Global Market Intelligence, 11 January 2021.
4Source: Morgan Stanley, Bloomberg, 8 April 2021.
5Source: Bloomberg, ICE BofA Global High Yield Index weights at 31 March 2021, 31 December 2019 and 31 March 2011.
Collateralised Loan Obligations (CLO): Titoli di debito emessi in più tranche e con diversi gradi di rischio, garantiti da un portafoglio sottostante composto essenzialmente da leveraged loan.
Credit ratings: A score assigned to a borrower, based on their creditworthiness. It may apply to a government or company, or to one of their individual debts or financial obligations. An entity issuing investment-grade bonds would typically have a higher credit rating than one issuing high-yield bonds. The rating is usually given by credit rating agencies, such as Standard & Poor’s or Fitch, which use standardised scores such as ‘AAA’ (a high credit rating) or ‘B-‘ (a low credit rating). Moody’s, another well-known credit rating agency, uses a slightly different format with Aaa (a high credit rating) and B3 (a low credit rating).
Default: Il mancato pagamento degli interessi o il mancato rimborso del capitale da parte di un debitore (come un emittente di obbligazioni) nei termini previsti.
EBITDA: Utili al lordo di interessi, imposte e ammortamenti.
Green bond: Obbligazioni emesse per finanziare progetti a favore dell’ambiente.
High yield:Un'obbligazione con un rating più basso rispetto a un'obbligazione investment grade. Detta anche obbligazione di qualità inferiore a investment grade. Queste obbligazioni comportano un rischio maggiore di default dell'emittente sui pagamenti, pertanto abitualmente sono emesse con una cedola più alta per compensare il rischio aggiuntivo.
Inflazione: Il tasso di aumento dei prezzi di merci e servizi in una economia. CPI e RPI sono due parametri comunemente utilizzati per misurare l’inflazione. È il contrario di deflazione.
Investment grade: Un'obbligazione emessa di norma da governi o società il cui rischio di non adempiere agli impegni di pagamento è percepito come relativamente basso. La qualità più elevata di tali obbligazioni si riflette nei rating di credito più alti rispetto a quelli di obbligazioni ritenute avere un maggiore rischio di default, ad esempio le obbligazioni high yield.
Leveraged loan: Prestiti concessi da un pool di banche ad aziende che in genere presentano livelli di debito elevati.
Spread: La differenza fra il rendimento di un’obbligazione societaria e quello di un’obbligazione governativa con scadenza analoga. In generale, l'ampliamento degli spread indica un deterioramento dell'affidabilità creditizia degli emittenti corporate, mentre la contrazione è un segno di miglioramento dell'affidabilità creditizia
Volatilità: L’aumento o la flessione dei prezzi degli asset.
Rendimento: Il livello di reddito di un asset, generalmente espresso in percentuale. Per quanto riguarda le azioni, un parametro comunemente utilizzato è il dividend yield, pari all’importo dei dividendi di ogni azione diviso per il prezzo dell’azione stessa. Nel caso di un’obbligazione, si calcola semplicemente dividendo l’importo della cedola per il prezzo corrente del titolo.
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Comunicazione di Marketing.
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In sintesi
- Fra il 2014 e il 2020 le dimensioni del mercato obbligazionario high yield globale sono rimaste pressoché invariate nonostante il ricambio di titoli.
- Con la pandemia di COVID-19 l’offerta è aumentata poiché diverse società hanno emesso bond per finanziarsi e superare la crisi e molte obbligazioni investment grade sono state declassate; inoltre vi sono state più operazioni da parte di nuovi emittenti.
- Contestualmente, la propensione degli investitori per gli asset che offrono rendimento e le previsioni più rosee sui fondamentali creditizi hanno alimentato la domanda.