Jenna Barnard e John Pattullo spiegano come i mercati creditizi sono riusciti a superare la crisi da Covid con relativa facilità e perché i corporate bond rimarranno in una posizione privilegiata anche nel 2021.

In sintesi:

  • I mercati del credito hanno attraversato senza difficoltà la crisi da Covid, grazie al sostegno di misure fiscali e monetarie senza precedenti da parte di governi e banche centrali.
  • I tassi di default e le revisioni al ribasso del rating sembrano aver superato il picco e il credito (obbligazioni corporate) potrebbe essere ben posizionato in vista del 2021.
  • Le ultime notizie, la resilienza dei titoli creditizi nel 2020 e i segnali di tentativi di riduzione della leva e miglioramento dei bilanci da parte delle società lasciano presagire prospettive rosee. Tuttavia, anche nei prossimi anni potrebbe essere difficile riuscire a conseguire un reddito sostanziale.

“Idilliaco” è la parola che da marzo 2020 abbiamo utilizzato per descrivere il contesto di investimento per le obbligazioni societarie. A ciò si contrappongono le notizie sulla pandemia (la novità del vaccino è arrivata solo a novembre), ma grazie a una combinazione di diversi fattori di mercato la crisi economica ha avuto conseguenze minori per il credito (corporate bond).

Per una volta, il credito non rientra tra i cattivi   

Vale la pena notare che i prestatori (banche e mercati del credito) in quest’occasione non hanno giocato il ruolo del cattivo, come successo nelle ultime due crisi finanziarie, durante le quali avevano causato o esacerbato la debolezza economica. Questa volta, gli istituti di credito si sono adoperati per far fronte alla carenza di liquidità delle società colpite dalla COVID‑19, assicurandosi che la crisi di liquidità non si traducesse in una generalizzata crisi di solvibilità per le grandi aziende che hanno accesso al mercato pubblico dei capitali.

Inoltre, le preoccupazioni principali degli investitori in corporate bond - solvibilità o default degli emittenti - nel complesso si sono attenuate e si sono concentrate in aree evidentemente problematiche, che per anni hanno riportato risultati deludenti, come le società di fracking statunitensi e retailer tradizionali in declino strutturale. Naturalmente, le misure di governi e banche centrali ha rivestito un ruolo fondamentale nell’incoraggiare tale generosità e nel sostenere economie e mercati. Tuttavia, il ciclo del credito è stato decisamente insolito.

Nelle prime settimane dopo lo shock da COVID, ci siamo resi conto che si trattava di una crisi di liquidità, e non di solvibilità (tesi che si è rivelata corretta e dopo aprile è diventata opinione diffusa). Pertanto, tra marzo e inizio aprile, abbiamo sostanzialmente ampliato l’esposizione ai corporate bond (in particolare al segmento high yield) e conseguito un netto aumento dei rendimenti; nei mesi successivi abbiamo mantenuto tale strategia in presenza di opportunità.

L'assenza di un ciclo di default nel mercato high yield

Il grafico 1 mostra i default riscontrati effettivamente nelle aree più rischiose del mercato delle obbligazioni societarie (es: high yield USA ed europeo). Durante il picco della crisi in marzo, il crollo economico ha indotto l’agenzia di rating Moody’s a prevedere tassi di default del 14% circa negli Stati Uniti e in Europa.

In contrasto con tali previsioni, nel 2020 l’Europa non ha evidenziato un aumento sostanziale dei tassi di default (picco del 4,1%). Negli USA, nonostante il mercato high yield abbia (nuovamente) sofferto, i tassi di default sono molto simili a quelli europei (2,6%) se non si prendono in considerazione energia e retail.

Grafico 1: oltre il picco dei tassi di default

Fonte: Moody’s, JP Morgan e Janus Henderson Investors, al 31 ottobre 2020

Nota:    HY = high yield.

Oltre ai settori più ovvi, il mercato high yield non ha evidenziato un vero e proprio ciclo di default. Si tratta di un’assenza notevole, indice della risposta dei governi e dell’intenzione degli investitori creditizi (e in alcuni casi azionari) di fornire i capitali necessari per superare i prossimi mesi, che saranno difficili. Si sono registrati casi di default e alcune criticità, tuttavia non generalizzati a livello settoriale. Si tratta di un’informazione molto importante, che spesso viene trascurata nell’attuale contesto infausto.

Il volume delle revisioni al ribasso del merito di credito confermano tale tesi. L’aumento dei downgrade in primavera era previsto, ma a differenza delle crisi precedenti si è esaurito in fretta. Grazie al sostegno delle autorità i riflettori sono tornati sui mercati dei corporate bond, protagonisti di un netto aumento delle emissioni, in particolare sul segmento investment grade e in secondo luogo sull’high yield.

Altri indizi nel settore bancario

Una dinamica simile è emersa nel settore bancario, un’altra area rischiosa del mercato creditizio. Le problematiche sono state decisamente inferiori al previsto, in quanto gli istituti di credito hanno provveduto a ingenti accantonamenti per perdite future nei risultati del secondo trimestre.

La crisi attuale si è rivelata favorevole per gli investitori creditizi, in quanto le banche di Regno Unito, Europa e Stati Uniti hanno incrementato i capitali azionari nonostante i sostanziali accantonamenti. Tale risultato è ascrivibile alla solidità degli utili organici e agli interventi delle autorità, che hanno proibito unilateralmente i dividendi ordinari e i riacquisti di azioni.

Il grafico 2 mostra le performance complessive dei coco bond ibridi più subordinati, che hanno recuperato gran parte delle perdite entro fine ottobre, rispetto alle performance azionarie ordinarie. Si tratta di un esempio interessante della divergenza tra performance creditizia e azionaria nel ciclo attuale.

Grafico 2: ciclo favorevole per gli investitori nel credito bancario rispetto alle azioni

Fonte: Bloomberg, Janus Henderson Investors, al mercoledì 25 novembre 2020

Nota:    Indici ICE BofA. Le performance passate non sono indicative dei risultati futuri.

Le prospettive per gli investitori nel credito si confermano incoraggianti

Dal picco della crisi da COVID, le società hanno raccolto ingente liquidità e si sono impegnate per riparare i bilanci. A nostro avviso il picco dei downgrade del merito di credito è stato superato e siamo prossimi anche a quello dei default.

Le per gli investitori nel credito si confermano incoraggianti, seppur mitigate dai rendimenti molto più bassi rispetto al T2 e all’inizio del T3 2020. Il contesto, tuttavia, è ancora favorevole in termini di fondamentali, in quanto attualmente ci troviamo nella fase iniziale del ciclo e gli investitori creditizi sono ancora avvantaggiati rispetto a chi investe nei mercati azionari. Il credito pertanto gode di un posizionamento privilegiato.

Le notizie positive sui vaccini corroborano tali prospettive e il 2021 dovrebbe essere un anno interessante più per le banche centrali che per gli investitori creditizi. Qualora la ripresa economica superasse le stime pessimistiche, l’intenzione di non aumentare i tassi verrà messa a dura prova, insieme alla volontà e alla capacità delle autorità monetarie di monetizzare il debito governativo tramite i programmi di quantitative easing ancora in atto.

Glossario

Coco bond: obbligazioni convertibili, note come “coco”, emesse per rafforzare il capitale della banca emittente. Tali obbligazioni assorbono le perdite e vengono emesse per evitare salvataggi futuri da parte dei contribuenti.

Credito: si riferisce alle obbligazioni a reddito fisso emessi da enti non governativi o sovrani.  Generalmente l’emittente è una società o un singolo individuo, e i titoli vengono emessi sotto forma di obbligazioni, prestiti o altri strumenti a reddito fisso.

Ciclo creditizio: alternanza dell’espansione e della contrazione dell’accesso al credito (contrazione di debito) nel tempo. È correlato alle variazioni delle condizioni economiche e della politica monetaria perseguita dalle banche centrali.

Mercato creditizio: piazza per l’investimento in obbligazioni societarie o strumenti derivati collegati.

Default: mancato pagamento degli interessi o il mancato rimborso del capitale da parte di un debitore (come un emittente di obbligazioni) nei termini previsti.

Capitale azionario: fondi versati a una società da parte degli investitori in cambio azioni ordinarie o privilegiate. Rappresentano i finanziamenti principali di una società, a cui è possibile affiancare l’emissione di titoli di debito.

Politica fiscale: imposte, debito e spesa del governo.

High yield: obbligazioni societarie con rating inferiore a investment grade (BBB/Baa3) da parte di primarie agenzie di rating, come Moody’s o Standard & Poor’s (S&P).

Obbligazioni ibride: strumenti di debito subordinati emessi da società non finanziarie.  Sono chiamati “ibridi” perché presentano caratteristiche proprie sia delle obbligazioni che delle azioni.

Leva: ricorso a prestiti per incrementare l’esposizione a un asset o a un mercato.

Liquidità: generalmente indica la capacità di una società di utilizzare gli asset a disposizione per soddisfare gli obblighi attuali o a breve termine.

Politica monetaria: insieme degli interventi di una banca centrale mirati a influenzare il livello di inflazione e crescita in un'economia. Tra questi rientrano il controllo dei tassi di interesse e l’offerta di moneta.

Solvibilità: capacità di una società di soddisfare gli obblighi finanziari e in termini di debito nel lungo periodo.

Declino strutturale: situazione in cui cambiamenti sociali di natura strutturale (dinamiche demografiche, abitudini dei consumatori, crescita scarsa e innovazioni tecnologiche) influenzano l’andamento di una società.