Reazione del mercato del credito a fronte dell'inasprimento della politica monetaria
Mentre le banche centrali cercano di frenare l'aumento dell'inflazione, Tom Ross, Corporate Credit Portfolio Manager, considera tre fonti di preoccupazione sui mercati del credito e tre elementi positivi.
In sintesi
- L'inasprimento della politica monetaria si è inizialmente manifestato con un aumento dei rendimenti, ma le crescenti preoccupazioni per la crescita hanno contribuito ad ampliare gli spread del credito.
- I mercati scontano il potenziale rallentamento dell'economia, ma prevediamo un ulteriore ampliamento degli spread se la recessione diventasse più probabile.
- In termini di fondamentali del credito, ossia di solidità dei bilanci, le società sono abbastanza solide e, ora che le valutazioni sono più interessanti, si delineano opportunità per gli investitori disposti ad adottare un approccio selettivo.
In sintesi
- L'inasprimento della politica monetaria si è inizialmente manifestato con un aumento dei rendimenti, ma le crescenti preoccupazioni per la crescita hanno contribuito ad ampliare gli spread del credito.
- I mercati scontano il potenziale rallentamento dell'economia, ma prevediamo un ulteriore ampliamento degli spread se la recessione diventasse più probabile.
- In termini di fondamentali del credito, ossia di solidità dei bilanci, le società sono abbastanza solide e, ora che le valutazioni sono più interessanti, si delineano opportunità per gli investitori disposti ad adottare un approccio selettivo.
Opinioni espresse all’inizio di giugno 2022.
Quali sono le tre cose che ti preoccupano di più riguardo al credito?
Vista l'attuale volatilità dei mercati, volevamo aggiornarvi sui tre aspetti che ci preoccupano a proposito dei mercati del credito. In primo luogo, la crescita. Riteniamo che la crescita abbia raggiunto un picco e prevediamo un suo rallentamento. A questo punto la preoccupazione principale riguarda la portata del rallentamento e, in ultima analisi, ci si domanda se ciò condurrà a una recessione e quale sarà la gravità di tale recessione.
In secondo luogo, l'inflazione. L'inflazione può essere sia positiva sia negativa e alcuni settori possono trarne vantaggio. Al momento, però, il mix rappresentato dall'aumento dei salari e dei costi dei fattori produttivi sta avendo numerosi impatti in molti settori diversi e mette in difficoltà alcune aziende per quanto riguarda il trasferimento dei costi degli input ai loro clienti.
Infine, c'è l'inasprimento delle banche centrali, che è ovviamente una funzione dell'inflazione che si manifesta nei mercati.
Quali sono le tre cose che ti sembrano positive?
La volatilità, tuttavia, ha anche dei lati positivi e nei mercati del credito in questo momento si verificano anche fenomeni incoraggianti. Il primo riguarda la valutazione, poiché ora le valutazioni sono più corrette. Gli spread sono più ampi e abbiamo anche rendimenti all-in più elevati, che saranno interessanti per molti investitori.
Il secondo punto riguarda i vantaggi della diversificazione del reddito fisso. Da molti anni, in un contesto di rendimenti complessivi molto bassi, non abbiamo ovviamente potuto salvaguardare la vendita di attività rischiose e, per quanto riguarda la duration, non siamo stati in grado di proteggerci da tali vendite. Ma ora, con questi rendimenti più elevati, in realtà esiste la possibilità che ciò cominci a funzionare in maniera non correlata, cioè i prezzi delle obbligazioni possono salire man mano che gli asset rischiosi si vendono.
Infine, la volatilità offre opportunità, in particolare in tema di selezione dei titoli, poiché si scelgono quelle società in grado di cogliere al meglio queste opportunità. Ovviamente, la maggiore dispersione in termini di valutazione offre anch'essa opportunità non solo a livello di titoli, ma anche a livello settoriale e regionale.
I mercati del credito scontano una recessione?
I mercati del credito scontano quindi una recessione? Ebbene, con l'aumento degli spread, è chiaro che aumenta la probabilità che si verifichi una recessione. Ma direi che non stiamo ancora scontando una recessione significativa, in futuro, a livello globale. In Europa si sta scontando una recessione che sembra più probabile, dato che gli spread si sono ampliati maggiormente. Ma probabilmente ci stiamo avvicinando all'ipotesi di una recessione molto lieve o di una piccola recessione tecnica, ma per ora niente di più significativo. Negli Stati Uniti, dato il minore impatto dell'aumento dei costi energetici rispetto all'Europa, gli spread non si sono ampliati allo stesso modo. Negli Stati Uniti, quindi, scontano una recessione di portata leggermente minore. Si parla probabilmente di una recessione che ha il 30%-40% di probabilità di verificarsi nei prossimi 12-18 mesi.
Ora, perché è importante per i mercati del credito cercare di scontare una recessione? Ovviamente una recessione e una bassa crescita portano ad un elevato numero di inadempienze, che è anche l'elemento che riduce le aspettative e i rendimenti del mercato del credito. E sebbene prevediamo che i tassi d'insolvenza aumenteranno partendo da livelli molto bassi, il fattore positivo è che le società sono in realtà solide in termini di bilanci e hanno estinto il debito. Non dovrebbe esserci un problema: la liquidità non potrà causare dei default. Secondo noi dovrà verificarsi una recessione davvero significativa perché possa condurre a un aumento significativo dei tassi d'insolvenza.
C'è un punto di svolta in cui gli investitori preferiscono l'high yield ai prestiti?
Esiste quindi un punto di svolta in cui gli investitori preferiscono l'high yield ai prestiti? Fino a questo momento gli investitori tendevano a privilegiare i prestiti, soprattutto a causa del tasso variabile in un contesto di aumento dei tassi. Ora, guardando al futuro, abbiamo probabilmente valutazioni più interessanti nell'ambito dell'high yield, sia in termini di spread, perché gli investitori non volevano necessariamente investire in questa asset class, ma anche in termini di rendimenti complessivi, dato che anche i tassi sottostanti stanno cambiando. Pertanto, secondo noi le valutazioni sono anche più interessanti, nel mercato high yield. Inoltre, per quanto riguarda i prestiti che sono a tasso variabile, i costi di interesse sono aumentati per gli emittenti di tali prestiti, il che ovviamente esercita una maggiore pressione sui loro bilanci. Riteniamo dunque che il punto di svolta sia probabilmente piuttosto vicino, e gli investitori devono riflettere seriamente se, a livello di allocazione degli asset, preferiscono i prestiti o l'high yield.
In che modo l'inasprimento quantitativo potrebbe incidere sui mercati del credito?
Si parla sempre più dell'inasprimento quantitativo nel mercato e del suo potenziale impatto sui mercati del credito. L'inasprimento quantitativo è portato avanti dalle banche centrali, in seguito a tutte le obbligazioni acquistate, adesso ci si chiede se venderanno tali obbligazioni, o semplicemente consentiranno loro di maturare. Ora, la maggior parte del quantitative easing, l'acquisto di queste obbligazioni, si è concentrato a livello globale su un numero maggiore di mercati dei titoli di Stato. Tuttavia, anche la BCE è stata un grande acquirente di obbligazioni societarie, e ovviamente il fatto che sia venuto a mancare un acquirente di questo tipo, insensibile ai prezzi, ha un’influenza negativa sui mercati del credito. E in futuro, ovviamente, avremo bisogno di un nuovo acquirente [netto] per sostituire gli acquisti della banca centrale che non sono più effettuati. E a fronte di rendimenti più elevati, nuovi investitori potrebbero entrare sul mercato e forse non acquisteranno più azioni ma reddito fisso - soprattutto ora che il reddito fisso offre una migliore diversificazione dei portafogli - e si potrà così sopperire agli acquisti precedenti delle banche centrali.
Mercati del credito: Termine generico utilizzato per descrivere i titoli di debito emessi dalle società, come le obbligazioni societarie.
Spread creditizio/spread: La differenza di rendimento di titoli con scadenza analoga ma merito di credito diverso. Un ampliamento degli spread è generalmente indice di un deterioramento dell’affidabilità creditizia delle società emittenti. Al contrario, una contrazione indica un miglioramento dell'affidabilità creditizia.
Default: il mancato pagamento di interessi da parte di un debitore (come un emittente obbligazionario) o il mancato rimborso, alla scadenza, dell'importo originariamente preso in prestito. Il tasso di default è una misura dei default in un determinato periodo in percentuale del debito originariamente emesso.
Dispersione: questo termine descrive la gamma di rendimenti su un singolo titolo o un mercato più ampio. Una maggiore dispersione indica un mercato più volatile.
La diversificazione non assicura un profitto né elimina il rischio di subire perdite negli investimenti.
Duration: misura la sensibilità del prezzo di un'obbligazione a variazioni dei tassi di interesse. Quanto più lunga è la duration di un'obbligazione, tanto maggiore è la sua sensibilità alle variazioni dei tassi di interesse, e viceversa.
BCE: Banca centrale europea, la banca centrale dell'Eurozona.
I titoli a reddito fisso sono soggetti al rischio di tasso di interesse, di inflazione, di credito e di default. Il mercato obbligazionario è volatile. Con l'aumento dei tassi di interesse, i prezzi delle obbligazioni di solito diminuiscono, e viceversa. Il rendimento del capitale non è garantito e i prezzi possono diminuire se un emittente non effettua pagamenti puntuali o se la sua solidità creditizia si indebolisce.
Le obbligazioni high yield comportano un rischio più elevato di default e volatilità dei prezzi e possono subire improvvise e marcate oscillazioni dei prezzi.
Inflazione: il tasso annuale di variazione dei prezzi, di norma espresso in percentuale.
Prestiti/prestiti bancari: debito emesso privatamente da società non-investment grade, in genere garantiti dalle attività della società e classificati all’apice della priorità di pagamento. I pagamenti degli interessi sono a tasso variabile, ossia gli interessi pagati all'investitore cambiano in base a un tasso di riferimento come quello del mercato monetario.
Quantitative easing: Politica monetaria non convenzionale adottata dalle banche centrali per stimolare l'economia, che consiste nell’incrementare la liquidità all’interno del sistema bancario. Uno dei principali metodi applicati è la creazione di denaro che viene poi utilizzato per acquistare titoli, ad esempio obbligazioni. Quantitative tightening indica il contrario: la banca centrale riduce il proprio bilancio e l'offerta di moneta non reinvestendo i titoli in scadenza che detiene o vendendoli attivamente.
Asset rischiosi: strumenti finanziari i cui prezzi possono subire oscillazioni significative (e che quindi comportano un rischio più elevato). Ad esempio, azioni, commodity, real estate e bond con rating più basso.
Volatilità: la rapidità e l'ampiezza delle oscillazioni positive o negative del prezzo di un portafoglio, un titolo o un indice di mercato. La volatilità misura la dispersione dei rendimenti per un determinato investimento
Rendimento: Il livello di reddito di un titolo, generalmente espresso in percentuale. Nel caso più semplice, per le obbligazioni, si calcola dividendo l’importo della cedola annua per il prezzo corrente del titolo. Rendimento all-in: tiene conto della combinazione di reddito da cedola, movimento dello spread creditizio e variazione del capitale in prossimità della scadenza di un'obbligazione.