Reddito Fisso S

Distopia 2.0? Valutazione del panorama post COVID

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Distopia 2.0? Valutazione del panorama post COVID

Oltre a modificare le nostre vite e il nostro modo di lavorare, la pandemia di COVID-19 ha accelerato diversi cambiamenti che erano già in atto. John Pattullo, Co-Responsabile del Reddito Fisso Strategico, ci spiega quali.

In sintesi

  • La crisi di COVID-19 ha accelerato una serie di cambiamenti strutturali e probabilmente il futuro sarà caratterizzato da una maggiore deflazione con rendimenti obbligazionari inferiori, non più alti.
  • Il cambiamento ciclico distingue le aziende growth da quelle value ma i cambiamenti strutturali separano le società vincenti e da quelle perdenti, cioè quelle che non “ritornano alla media” ma vanno dritte verso il fallimento.
  • L’attuale ossessione per un po’ di inflazione attesa e temporanea è a nostro parere solo un piccolo ostacolo per il mercato obbligazionario rispetto alle crescenti forze dirompenti di lungo periodo oggi più scatenate che mai.

Guarda sempre dove sta andando la palla, non dov’è

Già nel 2013 parlavamo di “giapponesizzazione” dell’Europa (con riferimento alla situazione di crescita persistentemente scarsa, inflazione modesta e bassi tassi di interesse del Giappone). Molti ci hanno dato dei pazzi, ma alla fine abbiamo avuto ragione. Abbiamo sempre concordato con la visione di Larry Summers di un mondo caratterizzato da una stagnazione di lungo periodo (pre-COVID) per diverse ragioni, ora comprovate, tra cui eccessivo indebitamento, sviluppi demografici e mancanza di produttività. La crisi di COVID ha naturalmente accelerato molti trend strutturali di portata mondiale. I nostri comportamenti sono cambiati; tanti in modo permanente, alcuni solo temporaneamente. Un cambiamento strutturale significativo riguarda ad esempio il trend ESG (relativo ai principi ambientali, sociali e di governance) che stava già acquistando peso prima dello scoppio della pandemia e ora registra una crescita esponenziale.

In qualità di gestori di obbligazioni dobbiamo valutare le implicazioni di tutti i cambiamenti che influiscono sui nostri portafogli oltre che sulle nostre vite. Riteniamo che in futuro il mondo sarà più deflazionistico e i rendimenti obbligazionari tenderanno al ribasso, non al rialzo. Alcuni di questi cambiamenti sono permanenti, cioè non torneremo a fare determinate cose come le facevamo prima. Lo scombussolamento che abbiamo subito sottolinea ancora di più il divario tra vincenti e perdenti, erode i margini e concentra la scarsa crescita possibile in poche società USA dominanti.

Noi cerchiamo sempre di guardare dove va la palla, non dov’è. L’attuale ossessione per un po’ di (inevitabile) inflazione temporanea e prevedibile è a nostro parere solo un piccolo ostacolo per il mercato obbligazionario rispetto alle crescenti forze dirompenti di lungo periodo oggi più scatenate che mai.

Nei paragrafi successivi condivideremo la nostra visione del cambiamento in atto su scala mondiale. Attenzione: non è una storia molto divertente.

Nuovi modelli di consumo che influiscono sui proventi

Ho messo piede in ufficio a fine aprile per la prima volta dopo 14 mesi. Ho iniziato a lavorare da casa una settimana prima del mio team perché a fine febbraio 2020 ero stato in Uruguay per un viaggio d’affari. L’altro giorno abbiamo ricevuto una e-mail per una prova di ripristino in caso di disastro che richiedeva un riscontro. Non ho potuto fare a meno di sorridere. Non abbiamo appena vissuto uno stress test reale che ci ha dimostrato quanto sia inutile una proceduta di recupero in caso di disastro? In effetti però il lavoro virtuale può proseguire.

Siamo tutti abitudinari, a partire dal cappuccino (e spesso anche dal pranzo da €10) quotidiano al bar sotto l’ufficio. È ormai assodato che d’ora in poi molti di noi lavoreranno in ufficio solo due o tre giorni a settimana, quindi probabilmente le entrate del bar diminuiranno del 40% e l’attività potrebbe non essere più sostenibile. Chi pagherà l’affitto di quel locale? Naturalmente il locatore può sbattere fuori l’inquilino e lasciare il locale sfitto, ma più probabilmente gli consentirà di restare concordando un nuovo canone più adeguato, magari basato sul fatturato. Nei prossimi 2-3 mesi, dopo la scadenza della moratoria sugli affitti (attualmente il 30 giugno nel Regno Unito) potremmo dunque assistere a un crollo del mercato. Quindi anche i flussi di cassa del locatore diminuiranno sensibilmente (i locatori sono, in molti casi, fondi pensione). In generale, ci saranno importanti implicazioni per i cash flow e le società esposti al quartiere centrale degli affari di qualsiasi città, per non parlare dei redditi dei pensionati.

Previsioni poco rosee per i negozi fisici

Un recente sondaggio del British Retail Consortium riferisce che il 14% dei negozi (fisici) dei centro città del Regno Unito sono vacanti e che la percentuale di negozi vuoti nei centri commerciali è salita al 18,4%, malgrado il tasso di non occupazione dei locali si attesti appena al 10,6%. Tali trend non erano positivi prima della pandemia ma sono notevolmente peggiorati con l’ascesa delle nuove modalità di acquisto.

Ho sempre considerato la maggior parte degli esercizi commerciali non essenziali e nelle rare occasioni in cui ho varcato la soglia di un negozio spessissimo mi sono sentito dire che non avevano la mia taglia e che avrei dovuto cercare online. Il Regno Unito detiene diversi primati mondiali, e uno di questi è lo shopping su internet. La figura 1 mostra l’incredibile accelerazione degli acquisti online dovuta al COVID. Deutsche Bank ha parlato di “dieci anni di Amazonizzazione in pochi mesi”1. Il resto del mondo è ancora indietro in questo senso. La cosa divertente è che non sono mai tornato nei negozi che mi avevano consigliato di guardare online.

Figura 1: “Dieci anni di Amazonizzazione in pochi mesi”

Fonte: Deutsche Bank Research, FX Blog, ‘Labor supply is going up, up, up’; 5 maggio 2021.

L’elenco dei cambiamenti comportamentali che influiscono sui modelli di consumo è infinito e dobbiamo pensare che tutti contribuiamo a questo cambiamento. Pur non essendo un grande fan di barba e baffi, devo ammettere che mi rado metà delle volte rispetto al periodo pre‑COVID; e quindi credo di consumare meno lamette. Non aspiro a confezionare abiti o camicie eleganti (me ne servono di meno) né a gestire una lavasecco nel Regno Unito (un settore particolarmente colpito da quando hanno bandito il fumo, per ovvie ragioni). Tuttavia ho un radiatore per esterni da vendere in caso qualcuno fosse interessato. Ci ha tenuti al caldo nei pranzi di lavoro all’aperto in dicembre.

Il futuro degli uffici e dei trasporti dei pendolari

Mi serve un abbonamento del treno? (Transport for London è già sotto di £2 miliardi rispetto al budget). Jenna (Barnard) e io andavamo a Jersey una volta ogni tre mesi per la riunione del board. Anni fa avevamo tentato la strada delle video conferenze ma l’esperienza era stata pessima e la connessione non reggeva. Per fortuna è arrivato Zoom, che è eccezionale e probabilmente ci risparmierà molti viaggi a Jersey e in altri posti.

Il COVID ci ha insegnato quanto può essere semplice lavorare da casa. Le Barbados offrono permessi di soggiorno di un anno a chiunque voglia lavorare in remoto dai Caraibi. Considerando l’inclemente primavera londinese, forse avremmo dovuto farci un pensierino. La digitalizzazione della forza lavoro potrebbe comportare anche un’espansione della forza lavoro e presumibilmente una riduzione dei costi, stando al “Labor supply is going up, up, up” di Deutsche Bank. Come sottolinea la banca, l’Australia ha registrato un incremento della partecipazione della forza lavoro, soprattutto di quella femminile, poiché per una donna il lavoro flessibile può avere maggiori vantaggi. Forse tutte le nostre mansioni verranno trasferite all’estero come i call centre in India, così ci sarà una maggiore partecipazione al mercato del lavoro, con conseguente riduzione della crescita salariale.

Prendiamo ad esempio la domanda di locali per uffici; HSBC registra un calo delle richieste del 20% per quest’anno e del 40% a lungo termine2. A Central London c’erano già molti edifici in esubero prima della pandemia. Gli ottimisti credono che WeWork occuperà dei locali vacanti e che gli altri saranno trasformati in abitazioni. Io ci credo poco. Più probabilmente resteranno vuoti.

HSBC prevede inoltre di dimezzare il budget per le trasferte di lavoro2. Una stima tremenda se si considera che i profitti delle compagnie aeree derivano principalmente dai viaggi in business class. La maggior parte degli A380 a due piani di Emirates era già ferma a terra prima della pandemia… e noi temiamo che il rincaro dei biglietti aerei incida sull’indice dei prezzi al consumo?

Cambia anche il modo di divertirsi

Quello dei cinema è un esempio di cambiamento strutturale lampante e piuttosto scontato. Le sale cinematografiche hanno elevati costi fissi e dipendono dal successo dei film e dal periodo che intercorre fra l’uscita delle pellicole sul grande schermo e la distribuzione in streaming e/o su DVD. Periodo che negli ultimi anni si è ridotto sempre più ed è praticamente scomparso durante la pandemia.

Anche in questo caso non è il trend a sorprendere, ma l’accelerazione dovuta al COVID. Disney+ ha optato per l’uscita immediata in streaming, con gravi conseguenze per AMC e non solo (AMC e Carnival Cruises sono naturalmente diventati il simbolo dei “finanziamenti ponte di emergenza” al culmine della crisi). Al contempo, lo scorso anno Amazon ha registrato un incremento di 50 milioni di abbonati Prime Video e un aumento del 70% della domanda in streaming, come si evince dai risultati societari appena pubblicati.

I margini di palestre e personal trainer sono ovviamente diminuiti. Molte lezioni online sono gratis o comunque molto economiche. Tra l’altro, il costo dei manubri è salito alle stelle perché la gente ha iniziato ad allenarsi a casa. Nell’ultimo anno quattro dei sei membri del nostro team hanno comprato una bici Peloton – addio per sempre all’abbonamento in palestra!

Inoltre, tutti quelli del mio team si sono dotati di nuovi schermi, nuove cuffie e webcam, ma ci serviranno ancora? Le esportazioni dalla Cina agli USA sono salite del 30% rispetto a due anni fa. Non crediamo che il dato sia sostenibile poiché gran parte della spesa ha riguardato articoli per la casa che si acquistano una tantum e perché ora i consumi sono più orientati verso i servizi. Detto ciò, la gente non andrà il doppio delle volte dal parrucchiere per recuperare i tagli che non ha fatto durante il lockdown, quindi alcune spese sono andate perse per sempre. I recenti colli di bottiglia lungo le filiere non sono una sorpresa ma non devono essere interpretati come un cambiamento strutturale nell’inflazione.

Per finire, ho letto in un articolo che durante la pandemia oltre tre milioni di famiglie britanniche hanno comprato un animale domestico.3 (Il termine “umanizzazione” mi è nuovo; i miei amici dicono che i loro cani sanno parlare, ma non ne sono molto convinto.) Lo stesso articolo sostiene che metà dei nuovi proprietari di amici pelosi inglesi ha meno di 34 anni. L’Office for National Statistics ha persino aggiunto le specialità per cani al paniere dell’inflazione del Regno Unito – bau bau! Beneficiano di questo trend anche alcune attività e determinati veicoli di investimento legati agli animali da compagnia. Un ETF incentrato sulla cura degli animali, ad esempio, ha sovraperformato il Nasdaq nei 12 mesi chiusi a maggio4. (E comunque un cane resta anche dopo la pandemia.)

Valori famigliari e altri cambiamenti sociali

A volte penso che il mondo giri troppo in fretta. Le cose cambiano a una velocità spaventosa. La vita media delle società dell’S&P 500 è diminuita drasticamente. Credo che tutti ci siamo fermati a pensare che non siamo solo criceti che fanno girare una ruota; famiglia e amici contano ancora qualcosa.

A questo proposito, Bloomberg ha scritto un pezzo sugli Americani benestanti che si sono affrettati ad andare in pensione recentemente5, e sappiamo che i millennial (la cosiddetta generazione Y) hanno valori molti diversi da quelli della generazione X (uno di loro ha compiuto 51 anno il 9 maggio). I consulenti finanziari sostengono che tra i loro clienti più facoltosi aleggia il motto “la vita è breve”.

Ma le disuguaglianze aumentano. L’economista francese Thomas Piketty parla di disparità intergenerazionale, sostenendo che alcuni fortunati erediteranno un patrimonio (solo) grazie a chi è venuto prima di loro, altri potranno solo sognarsi di riuscire a ripagare i prestiti studenteschi, di comprar casa neanche a parlarne.

Sappiamo anche che il coronavirus ha colpito duramente i più poveri e le persone di colore, le comunità asiatiche e le minoranze etniche (BAME). L’inflazione delle commodity attualmente in corso graverà sulla spesa settimanale di generi alimentari. La figura 2 illustra il rincaro di un paniere di generi alimentari. Mentre il Presidente Biden cerca di rendere la società più equa, il COVID fa emergere una disparità senza precedenti, ben visibile nella ripresa a K.

Figura 2: Probabile rincaro della spesa alimentare settimanale

Fonte: Refinitiv Datastream, Simon Ward, Economic Advisor, variazione percentuale anno su anno (a/a), aprile 2021. Prezzi al consumo (CPI) dei generi alimentari nei G7 vs. l’indice dei prezzi alimentari della FAO (FFPI). Il FFPI misura la variazione mensile dei prezzi internazionali di un paniere di commodity alimentari.

I precari a zero ore sono inoltre più vulnerabili. Vi consiglio il nuovo film di Ken Loach “Sorry We missed you” (su Amazon Prime, manco a dirlo) su un uomo che fa consegne con un contratto a zero ore – tremendo…

La velocità del cambiamento è dettata dall’adozione di nuove tecnologie. Intelligenza artificiale (AI), smart beta, fondi scambiati in borsa (gli ETF), stampanti 3D, robotica, algoritmi, per non parlare di blockchain e valute digitali: credo che siano tutti per lo più deflazionistici e che stravolgeranno la società e la parità ancora di più.

Alcuni settori, come la finanza, sono pronti a cambiare radicalmente. Anche la sanità sta facendo passi da gigante. Sono membro di Babylon, il servizio medico online del sistema sanitario nazionale del Regno Unito: avete idea di quanto sia efficiente? L’iscrizione è gratuita e alcuni test hanno dimostrato che il sistema è in grado di fare diagnosi a partire dai sintomi più precise rispetto al medico medio.

Tenete dunque gli occhi aperti e non fatevi abbindolare da una benvenuta spinta reflazionistica.

Impatto sulla popolazione

Ci si sarebbe potuto aspettare un mini baby boom associato al COVID e invece abbiamo assistito a un crollo delle nascite. Durante la pandemia, tutti sono diventati comprensibilmente più prudenti rispetto al futuro; i fortunati che non hanno perso il lavoro hanno risparmiato una buona fetta di reddito, anche se in parte per scelta e in parte per l’impossibilità di spendere. I dati a gennaio 2021 sulla Francia, da sempre una delle nazioni più prolifiche d’Europa, indicano un crollo delle nascite del 13% nell’anno precedente. Nel 2020 il tasso di natalità degli Stati Uniti è sceso del 4%, il calo annuale più elevato in quasi 50 anni, facendo scendere il tasso di fertilità a 1,6 (figli per donna), il più basso di sempre6.

L’analogia con il Giappone faceva storcere il naso a molti, ma non dimentichiamo che negli ultimi 20 anni il PIL giapponese pro capite (a nostro parere una misura della ricchezza più valida della crescita del PIL totale) è stato sempre più che discreto. La popolazione locale diminuisce di mezzo milione di individui l’anno, su una base di 126 milioni, e presenta un tasso di fertilità di 1,4.

Anche l’emigrazione è diminuita nettamente causa COVID. L’Australia è sempre stata la meta per antonomasia: ogni anno vi si trasferivano circa 300.000 giovani istruiti, pronti a formare una famiglia, produrre e consumare per contribuire alla crescita del Paese. Ultimamente l’immigrazione si è ridotta del 70-80%, secondo le stime7. Lo stesso vale per Nuova Zelanda e Canada. Tale fenomeno avrà forti ripercussioni sul potenziale di crescita di lungo periodo.

Inoltre è lecito presumere che la mobilità potrebbe essere diminuita perché alcuni Paesi, tra cui Australia e Nuova Zelanda, hanno chiuso le frontiere. Negli ultimi due anni il Regno Unito ha perso ben 1,5 milioni di lavoratori, in molti casi per via della Brexit, ma di recente anche a causa del COVID. Questi lavoratori torneranno? Alcuni ritengono che ne torneranno circa metà. Speriamo!

Conclusioni: puntate su chi sarà favorito dai cambiamenti strutturali

Il cambiamento ciclico distingue le aziende growth da quelle value ma i cambiamenti strutturali separano le società vincenti da quelle perdenti. Queste ultime non “ritornano alla media” ma vanno dritte verso il fallimento. Scusate se sembra un po’ deprimente, ma questa è la nostra visione di un mondo sempre più distopico. Uno dei nostri maggiori clienti londinesi mi chiama “miserable John” – e non ha tutti i torti.

Non lasciatevi fuorviare dall’ondata di reflazione ciclica e inevitabile; cercate di essere sempre un passo avanti e di prevedere i trend strutturali più consistenti e duraturi che incidono sulle nostre vite. Il COVID ha semplicemente accelerato le forze strutturali con cui tutti abbiamo a che fare e la trasformazione strutturale digitale anche dei nostri investimenti nel reddito fisso.

Non cadremo nelle trappole di valore cicliche, né ci lasceremo illudere da titoli illiquidi, esotici o esoterici. Non complichiamoci la vita e puntiamo sulle obbligazioni delle società favorite dal cambiamento strutturale. Se baderete ai ribassi, i rialzi baderanno a se stessi.

1 Deutsche Bank Research, FX Blog, “Labor supply is going up, up, up”, 5 maggio 2021.
2 Bloomberg, “HSBC to Cut Office Space 20%, Reduce Business Travel by Half”, 27 aprile 2021.
3 Financial Times, “Pet mania” brings out animal instincts in eager investors, 27 aprile 2021.
4 Bloomberg, al 28 maggio 2021.
5 Bloomberg, Affluent Americans rush to retire in new “life-is-short” mindset, 30 aprile 2021.
6 The Guardian, US birth rate sees biggest fall for nearly 50 years, 5 maggio 2021.
7 Financial Times, Sharp fall in global migration threatens economic recovery, 9 febbraio 2021.

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