Tim Winstone, gestore di portafogli di titoli corporate, ci illustra le sue previsioni per le obbligazioni societarie europee di categoria investment grade, spiegando perché l’attesa riduzione dell’offerta netta, le continue politiche di stimolo e la ripresa dell’economia dovrebbero sostenere il mercato investment grade nel 2021.

In sintesi

  • La distribuzione dei vaccini favorirà probabilmente la crescita economica tramite una rapida ripresa di utili e flussi di cassa, che contribuirà a ridurre l’indice di indebitamento complessivo.
  • Il contesto domanda/offerta si prospetta positivo grazie a una marcata flessione dell’offerta netta nel 2021; le emissioni obbligazionarie dovrebbero servire, tra l’altro, a sostenere la spesa in conto capitale nelle aree in rapida crescita e la green economy.
  • I rischi per il mercato investment grade sono rappresentati da un eccesso di elementi positivi, come una ripresa che alimenta l’inflazione o un’intensa attività di fusioni e acquisizioni.

L’iniziale entusiasmo dei mercati per il successo dei trial clinici sui vaccini potrebbe svanire nel breve periodo, dato che l’emisfero settentrionale deve fare i conti con la COVID-19, la consueta influenza invernale e le difficoltà logistiche di una vaccinazione di massa. Le restrizioni a intermittenza sul piano sociale ed economico potrebbero accompagnarci per tutto l’inverno. Tuttavia i mercati sono lungimiranti e credono sempre più fermamente in un graduale allentamento delle misure di distanziamento e in una qualche forma di normalità la prossima estate. Dovremo comunque usare prudenza e adottare tutte le precauzioni necessarie finché il coronavirus non sarà più una minaccia.

Riduzione dell’indebitamento

Le società investment grade, proprio in ragione del loro merito di credito elevato, si trovano in una posizione privilegiata per l’accesso ai mercati di capitali. Il 2020 ha messo a dura prova i flussi di cassa delle aziende dei settori gravemente penalizzati dai lockdown, ma il rapido intervento di banche centrali e governi ha consentito a gran parte di queste aziende di finanziarsi a costi ragionevoli per sopperire al calo delle entrare. Nel secondo trimestre del 2020 si è infatti osservata un’intensa emissione di obbligazioni investment grade che sono servite a sostenere i bilanci e la liquidità, ma gran parte di quell’offerta è rimasta in bilancio sotto la voce liquidità. Se, come previsto, il prossimo anno si registrerà un sostanziale incremento degli utili, molte società provvederanno a ripagare i debiti (cioè a ridurre l’indebitamento), anziché emettere nuove obbligazioni, una dinamica che dovrebbe avere effetti positivi a catena sui parametri di indebitamento, dato il miglioramento del numeratore (livello di debito) e del denominatore (utili). Probabilmente assisteremo a numerose offerte di riacquisto di obbligazioni (ritiro anticipato dei titoli di debito dal mercato, laddove conveniente) da parte di aziende che devono smaltire la liquidità in eccesso. Nel complesso, le emissioni nette di titoli corporate investment grade dovrebbero dimezzarsi, come illustra il grafico seguente.

Emissione netta di obbligazioni non finanziarie investment grade in euro, in € mld

Fonte: J.P. Morgan, Dealogic, 30 novembre 2020. I dati del 2020 sono a fine novembre. I dati del 2021 sono previsioni. Le previsioni costituiscono delle stime e non sono garantite.

La qualità batte la quantità?

Malgrado il previsto sostanziale calo dell’offerta, i motivi che spingeranno le società a lanciare obbligazioni nel 2021 potrebbero essere piuttosto interessanti. Nel 2020, molte aziende hanno tagliato gli investimenti in conto capitale, quindi nel 2021 le emissioni di titoli di debito potrebbero servire a finanziare aree di crescita strutturalmente importanti per l’economia, comprese le infrastrutture telecom per il 5G. Probabilmente vedremo un buon numero di iniziative ecologiche, poiché le aziende vorranno partecipare sempre più a questo tema – il recovery fund europeo da €750 miliardi, il più importante pacchetto fiscale dell’Unione Europea, ha come obiettivo una ripresa verde, sostenibile e digitale. Sarebbe più preoccupante se la ripresa economica incoraggiasse un’intensa attività di fusioni e acquisizioni, cioè se i management societari, rincuorati dalla fine della crisi da COVID-19, si indebitassero per finanziare acquisizioni approfittando dei tassi bassi.

Ma il contesto tecnico è dato dalla dinamica tra domanda e offerta e crediamo che la domanda di obbligazioni societarie europee investment grade si confermerà robusta. In primo luogo i rendimenti bassi o negativi dei titoli di Stato e della liquidità indurranno ancora molti investitori a cercare asset che offrono rendimenti più elevati ma senza il rischio associato ad esempio ad azioni e obbligazioni non investment grade. In secondo luogo, a dicembre 2020 la Banca Centrale Europea (BCE) ha confermato i programmi di acquisto titoli e tassi bassi sino a fine 2021 e oltre. La BCE considera ormai i rendimenti delle obbligazioni societarie uno dei suoi strumenti di politica monetaria, e una banca centrale “insensibile ai prezzi” che continua ad acquistare titoli di credito investment grade contribuisce ad ancorarne i rendimenti a livelli modesti.

Spread dei titoli di credito

Gli spread del mercato creditizio (la differenza fra il rendimento di un’obbligazione societaria e quello di un titolo di Stato con la stessa scadenza) si sono ridotti rispetto ai livelli molto interessanti della primavera 2020. Nel 2021 i differenziali di rendimento dei titoli di credito potrebbero diminuire ulteriormente, ma non di molto e soprattutto nelle aree duramente colpite dalla pandemia, tra cui energia, tempo libero e real estate. A nostro avviso, il segmento BBB potrebbe offrire le opportunità migliori, in ragione di spread più ampi che offrono un maggior potenziale di contrazione. Riteniamo che nel 2020 le agenzie di rating abbiano declassato gli emittenti più rapidamente di quanto fecero durante la crisi finanziaria globale e abbiano ponderato piuttosto bene le possibili criticità a breve termine. Di norma le variazioni positive dei rating richiedono più tempo di quelle negative, quindi gli investitori devono fare i compiti a casa dato che le variazioni degli spread saranno probabilmente più dettate dal sentiment e rifletteranno i fondamentali più che le variazioni dei meriti di credito.

Rischi all’orizzonte

Nonostante le nostre previsioni nel complesso positive per il segmento investment grade nel 2021, non escludiamo nuove fasi di volatilità. Al momento in cui scriviamo, Regno Unito e UE non hanno ancora raggiunto un accordo commerciale per il dopo Brexit: la mancanza di un accordo penalizzerebbe la sterlina, ma un’intesa potrebbe determinarne l’apprezzamento. L’inflazione è fonte di preoccupazione; nel 2021 il tasso complessivo dovrebbe salire e anche di molto in ragione dei livelli modesti del 2020 (causati dal crollo dei prezzi dell’energia). La BCE si è impegnata a prevenire un aumento eccessivo dei rendimenti, ma ciò non significa che i mercati resteranno indifferenti a un possibile incremento dell’inflazione in grado di spingere al rialzo i rendimenti. La ripresa economica potrebbe inoltre indurre i governi a pensare a un “recupero” della liquidità elargita alle imprese durante la crisi: le probabilità di un inasprimento delle imposte e delle normative societarie nel 2021 sono remote, poiché le autorità si guarderanno bene dal minare la ripresa, tuttavia potrebbero aumentare nel 2022.

Spread / differenziale di credito: La differenza di rendimento fra titoli con scadenza analoga ma meriti di credito diversi; ad esempio la differenza di rendimento fra un’obbligazione societaria high yield e un’obbligazione governativa con la medesima scadenza. Un ampliamento degli spread è generalmente indice di un deterioramento dell’affidabilità creditizia delle società emittenti. Al contrario, una contrazione indica un miglioramento dell'affidabilità creditizia.

Obbligazione high yield: Un'obbligazione con un merito di credito (rating) più basso rispetto a un'obbligazione investment grade. Detta anche obbligazione di qualità inferiore a investment grade. Queste obbligazioni comportano un maggiore rischio di default dell'emittente sui pagamenti, pertanto abitualmente sono emesse con una cedola più alta per compensare il rischio aggiuntivo.

Obbligazione investment grade: Un'obbligazione emessa da governi o società il cui rischio di non adempiere agli impegni di pagamento è percepito come relativamente basso. La qualità più elevata di tali obbligazioni è espressa tramite rating più alti rispetto a quelli di obbligazioni ritenute avere un maggiore rischio di default, ad esempio le obbligazioni high yield.

Volatilità: La rapidità e l'ampiezza delle oscillazioni positive o negative del prezzo di un portafoglio, un titolo o un indice di mercato. Se le oscillazioni di prezzo sono ampie, la volatilità è alta.

Rendimento: Il livello di reddito di un asset, generalmente espresso in percentuale.