La Fed cerca flessibilità in un complesso contesto di ciclo maturo

Quando negli ultimi mesi è apparso evidente che la Federal Reserve (Fed) si stava avvicinando alla fine del ciclo di rialzi dei tassi, il mercato si è compattato intorno all'idea che le autorità monetarie avessero solo due opzioni: una pausa o una svolta.Nel corso del tempo, la pausa è diventata un termine in codice per indicare che la Fed ha raggiunto il suo tasso terminale - cioè, niente più aumenti - anche se le condizioni non giustificano ancora una riduzione del tasso di prestito overnight. Con l'annuncio di oggi, tuttavia, la banca centrale statunitense ha scelto una terza via: il salto.

Si potrebbe essere tentati di spaccare il capello in quattro per stabilire la differenza tra pausa e salto , ma a nostro parere il tono aggressivo dell'annuncio odierno sulla decisione della Fed di saltare una riunione - scegliendo piuttosto di mantenere il limite superiore del tasso sui fondi federali al 5,25% - implica che non abbiamo ancora raggiunto l'apice di questo ciclo per quanto riguarda il tasso di riferimento.

Data la nota difficoltà nel determinare l'impatto delle precedenti misure di inasprimento (non dimentichiamo la riduzione mensile di 90 miliardi di dollari del bilancio della Fed), vediamo la decisione di oggi come un tentativo della Fed di prendere tempo per valutare meglio l'effetto ritardato di 500 punti base (pb) di rialzi. A complicare ulteriormente gli sforzi ci sono un mercato del lavoro statunitense resiliente e i dubbi riguardo a quanto potrebbero pesare sulle condizioni di credito le turbolenze nel settore delle banche regionali statunitensi.

Una terza via

La tesi che sosteniamo da tempo, secondo cui "una pausa non equivale a una svolta", è stata corroborata dal fatto che il tasso sui Fed fund implicito nei mercati dei futures si è mosso verso l'alto, con gli investitori che ora accettano l'idea che non ci sarà un taglio nel 2023. Tuttavia, il tasso implicito nella Sintesi delle proiezioni economiche aggiornata della Fed - il grafico "a punti" ampiamente seguito - ha attirato la nostra attenzione, in quanto i membri del Comitato federale del mercato aperto (FOMC) vedono ora un ulteriore aumento dei tassi di 50 punti base quest'anno. Questi rialzi, pur senza essere scritti nella pietra, a nostro avviso forniscono alla Fed una certa flessibilità - e forse mettono temporaneamente a tacere i falchi che speravano in un aumento dei tassi a questa riunione.

In aggiunta alla versione aggiornata del grafico a punti, il FOMC ha apportato modifiche alle sue proiezioni economiche. L'intervento più degno di nota è l'abbassamento del tasso di disoccupazione a fine 2023 dal 4,5% al 4,1%, una decisione che poggia sull'aver preso atto del solido contesto occupazionale negli Stati Uniti.

Di tutti gli indicatori cosiddetti lagging, ossia riferiti al passato, che molti investitori seguono erroneamente nel tentativo di indovinare il futuro corso della politica monetaria, il tasso di disoccupazione tende a essere quello più in ritardo. Ciò sembra particolarmente rilevante in questo ciclo, poiché la tendenza delle aziende ad accumulare manodopera è amplificata dalla crescita economica nominale che rimane clamorosamente positiva, a indicare che un atterraggio morbido non è del tutto fuori questione. Inoltre, i datori di lavoro non vogliono ridurre la capacità produttiva, per l'eventualità che l'economia sorprenda in positivo. In gioco c'è anche la tanto pubblicizzata carenza di lavoratori. Attirare dipendenti è stato un compito arduo nell'era post-pandemia: perché cercare di ricreare quella situazione?

L'inflazione sta invertendo la rotta, ma forse non abbastanza rapidamente.

Da notare anche che l'inflazione di fondo è stata rivista al rialzo per il 2023 dal 3,6% al 3,9%, misurata dal parametro preferito dalla Fed. Questo dato si è attestato al 4,7% in aprile (e al 5,3% a maggio, misurato dall'indice dei prezzi al consumo distinto). Con entrambe le misure ancora vicine al 5,0%, la Fed non ha potuto fare altro che ribadire la determinazione a tenere fisso lo sguardo sull'inflazione che intacca il potere d'acquisto delle famiglie.

Sebbene forse giustificati dal contesto inflativo, i futuri rialzi dei tassi comportano a nostro avviso rischi considerevoli. L'inflazione in gran parte ha già invertito la rotta. I prezzi dei beni sono più bassi grazie al graduale superamento delle strozzature sul fronte dell'offerta e all'attenuazione dello stimolo alla spesa dell'era pandemica. I prezzi alla produzione sono scesi, come pure quelli dei servizi, fatta eccezione per il settore degli alloggi, a lungo fonte di pressione al rialzo sui prezzi.

L'aspetto forse più significativo è che il declino riguarda anche la stessa voce degli alloggi, una volta considerata la natura ritardata con cui si costruisce questo dato, in quanto gli aumenti nei nuovi contratti di locazione firmati sono ben lontani dai picchi del ciclo. Con la tendenza orientata al ribasso, uno o due incrementi dei tassi nella fase finale dell'anno potrebbero accentuare le forze disinflazionistiche che stanno emergendo, ma lo farebbero spegnendo la domanda, con un inevitabile effetto frenante sull'economia e sul settore aziendale.

Condizioni del credito: il jolly

Apprezziamo il fatto che la Fed ha iniziato la sua dichiarazione con un commento sulla solidità del sistema bancario statunitense. Tuttavia, ha subito fatto eco ai nostri timori che l'inasprimento delle condizioni di credito, dovuto in parte alla crisi delle banche regionali in primavera, non sarebbe potuto arrivare in un momento peggiore.

Nel 2022, la contrazione delle condizioni di credito avrebbe integrato i rialzi dei tassi nella lotta all'inflazione storica. Quest'anno, con molti indicatori anticipatori di inflazione già invertiti, una stretta creditizia potrebbe incidere molto nel determinare se l'economia statunitense se la caverà con un atterraggio morbido o si troverà in una situazione meno favorevole. A sostegno della nostra opinione ci sono i sondaggi dei Senior Loan Officer che indicano un inasprimento delle condizioni di credito. L'impatto di standard di prestito più elevati tende a farsi sentire con un ritardo fino a 12 mesi, il che significa che gli effetti dell'esitazione di questa primavera da parte dei banchieri potrebbero non essere pienamente percepiti fino al 2024.

Prepararsi a una gamma più ampia di esiti di mercato

Una cosa che non è cambiata con la decisione di oggi è che la Fed si sta avvicinando alla fine del ciclo di rialzi dei tassi. Avremmo interpretato una vera pausa (che come già detto, è una parola in codice che indica il raggiungimento del tasso terminale) e persino l'annuncio di tassi "più alti più a lungo" come qualcosa di non necessariamente negativo per gli asset più rischiosi, poiché la conferma di una tendenza disinflazionistica consentirebbe all'economia in generale di tirare un sospiro di sollievo. Tassi più alti, ma non in aumento, fornirebbero anche un buon motivo per detenere cash e strumenti equivalenti di moneta liquida.

Tuttavia, possiamo solo interpretare il tono aggressivo di oggi come modestamente negativo per gli asset più rischiosi. A nostro avviso, la combinazione di molteplici serie di dati sull'inflazione che puntano verso il basso e la possibilità di ulteriori rialzi dei tassi (senza dimenticare le condizioni di credito più rigide) aumenta le probabilità di un errore di politica, compreso un atterraggio più duro del previsto.

I tassi di riferimento leggermente superiori dovrebbero tradursi in rendimenti delle scadenze più brevi che si muovono all'interno di un intervallo e una curva che si appiattisca sulle scadenze più lunghe, dato che la crescita economica rimane sotto tono. Tuttavia, gli investitori devono essere consapevoli del rischio che la Fed si sia già spinta troppo oltre. Il danno alla crescita economica diventerà evidente solo quando gli indicatori ritardati rifletteranno pienamente la somma degli ultimi 18 mesi di contrazione. Se ciò dovesse accadere, una svolta sarebbe una possibilità molto concreta, dato che i governi cercano di evitare gli esiti economici peggiori possibili.