Seth Meyer e Brent Olson, Gestori di portafoglio specializzati in titoli high yield, e Nick Schommer, Gestore di portafoglio dedito alle azioni USA, discutono dei risvolti positivi della cooperazione nell’analisi azionaria e obbligazionaria.

 In sintesi

  • Quando si investe lungo un intero ciclo di mercato, l’analisi dell’intera struttura del capitale di una società può essere determinante per individuare i business model più solidi e le opportunità di crescita sostenibile.
  • Un aspetto della gestione attiva raramente preso in causa – e che può rivelarsi estremamente prezioso in termini di ricerca fondamentale – è l’interazione fra i team azionari e i team che si occupano di obbligazioni corporate all’interno di una società di gestione.
  • Considerando il contesto eccezionale dello scorso anno, abbiamo trovato questo tipo di collaborazione particolarmente utile nella valutazione di determinati investimenti e temi e nell’individuazione di alcune aree travagliate del mercato.

Dopo un anno di turbolenze senza precedenti, gli indici azionari e del credito corporate hanno superato livelli che molti investitori credevano impossibili quasi un anno fa, durante la correzione causata dalla crisi da COVID-19. In tale contesto e date le molte incognite che ancora circondano la pandemia, un’analisi dell’intera struttura del capitale delle società potrebbe essere fondamentale per individuare quali presentano business model solidi e buone possibilità di crescita sostenibile.

E qui entra in gioco la gestione attiva. Si parla molto delle potenzialità della gestione attiva nei casi in cui le valutazioni potrebbero non riflettere appieno i fondamentali. Ma un aspetto della gestione attiva raramente preso in causa – e che può rivelarsi estremamente prezioso in termini di ricerca fondamentale e processo di analisi – è la collaborazione fra il team azionario e il team dedicato alle obbligazioni corporate di una società di gestione.

Di recente noi di Janus Henderson abbiamo fatto esperienza diretta dell’utilità di questo tipo di cooperazione. Parlando con Seth Meyer e Brent Olson, Gestori di portafogli del segmento high yield, e Nick Schommer, Gestore di portafogli azionari USA, abbiamo scoperto che portfolio manager di asset class diverse possono fornire l’un l’altro molti più spunti e punti di vista di quanto immaginassimo. E abbiamo imparato che, in definitiva, questo processo è riconducibile a un concetto basilare: il lavoro di squadra.

Ci sono azioni e ci sono obbligazioni, ma c’è un’unica società

La ricerca societaria di Janus Henderson parte dall’analisi fondamentale bottom up, quindi è logico che il lavoro fatto dai nostri analisti azionari e obbligazionari in parte coincida.

Brent: Di norma una società decide di finanziare le proprie attività e la crescita futura con un mix di debito (obbligazioni) e capitale proprio (azioni). Gli analisti del reddito fisso valutano l’attrattiva delle obbligazioni emesse dalla società, mentre gli analisti azionari si concentrano sul valore del patrimonio. Benché considerino la situazione finanziaria della società da angolazioni differenti, l’oggetto in esame è il medesimo.

Punti di vista diversi possono portare a individuare opportunità diverse, ma talvolta un’opportunità passa da un mercato (ad esempio quello obbligazionario) all’altro (ad esempio quello azionario). Lo spiega bene Seth:

Seth: Non è raro che una ricerca svolta in ambito fixed income riveli un’opportunità nei titoli azionari di una società e vice versa. Ad esempio, gli analisti obbligazionari potrebbero essere i primi a comprendere l’impatto di una eventuale ristrutturazione del debito. Inizialmente un’effettiva ristrutturazione favorirebbe un rally delle obbligazioni di quella società, ma in un secondo momento le azioni potrebbero salire sulla scia dei possibili vantaggi prospettati dagli investitori: riduzione dell’indebitamento, maggiore liquidità e miglior profilo creditizio.

Quindi gli analisti delle obbligazioni high yield potrebbero non solo essere in grado di individuare un’opportunità, ma anche sapere quando è il momento di “passarla” al team azionario. È Nick a sviluppare questo concetto:

Nick: Lavorare su un’idea elaborata dal team del reddito fisso può rivelarsi un’opportunità unica per i gestori del comparto azionario. Di norma accade quando la posizione finanziaria di una società migliora per effetto del deleveraging. Se una società presenta un rapporto debito/EBITDA1 di circa 3, i detentori di azioni iniziano a intravedere possibilità di rendimento sotto forma di riacquisto di azioni, ad esempio, e ad avere maggior fiducia nella capacità di quella società di investire nella crescita futura.

1EBITDA = utili al lordo di interessi, imposte, svalutazione e ammortamento.

Ma questo tipo di “passaggio” non è a senso unico.

Nick: Prendiamo il caso opposto al precedente: una società che assume nuovo debito per finanziare operazioni di fusione e acquisizione. Se deteniamo azioni di quella società possiamo far tesoro delle informazioni già acquisite – anche tramite i rapporti con i vertici aziendali – e condividerle con gli analisti del reddito fisso. Questa condivisione può rivelarsi particolarmente utile se il merito di credito delle obbligazioni in questione cambia per effetto dei debiti “ereditati“ da una società acquisita.

Talvolta, un’idea di investimento può passare dalla schiera degli azionisti a quella degli obbligazionisti non solo perché i due gruppi sono normalmente separati, ma anche perché investitori di diverso stampo facilmente cercano opportunità diverse:

Nick: Nel caso di una società più indebitata, sul fronte azionario riscontriamo di norma una maggior percentuale di investitori in hedge fund. Spesso hanno orizzonti di investimento più brevi e sono più a loro agio con la maggiore volatilità (e il maggiore potenziale di rendimento) impliciti in una leva maggiore. Ma se una società riduce l’indebitamento e rafforza il bilancio, un azionista può ricevere più liquidità ed ecco che altri azionisti inizieranno a considerare un investimento in quella società. Chi arriva prima è avvantaggiato perché ha la possibilità di fare arbitraggio fra le diverse propensioni dei diversi gruppi di investitori per leva e rischio. Se il team del reddito fisso ci comunica che la leva potrebbe diminuire, il vantaggio è nostro.

L’importanza di una prospettiva diversa

Nick, Seth e Brent sono bravi a prendersi in giro a vicenda, ma concordano sul fatto che, indipendentemente dall’opportunità, l’osservazione di una società o un settore da punti di vista differenti offre maggiori spunti per la valutazione di quell’opportunità e la ricerca del modo migliore per sfruttarla:

Nick: In generale, chi investe in azioni analizza per lo più il conto economico di una società, mentre gli obbligazionisti dedicano più tempo allo stato patrimoniale e al rendiconto finanziario. C’è stato un caso in cui ho inquadrato meglio il profilo di liquidità di una società dopo averne parlato con Brent e Seth: quando ho capito che l’azienda avrebbe potuto rifinanziare i bond in scadenza a breve termine, la mia fiducia nella sua liquidità è nettamente aumentata. Sono stato rassicurato sul fatto che la società, nonostante attraversasse una fase difficile, potesse ottenere una promozione in termini di rating e rappresentare un buon investimento nel lungo periodo.

Brent: Il team di ricerca del segmento high yield può generare buone idee di investimento per il team azionario essenzialmente per due motivi. Primo: monitoriamo trend e variazioni (sia positive che negative) dello stato patrimoniale di una società e di norma li individuiamo prima del mercato azionario, che è meno concentrato su questo aspetto. Secondo: spesso conosciamo da tempo il management di una società perché sono venuti da noi per primi in cerca di finanziamenti.

E, come prevedibile, anche dall’altra parte giungono delle buone idee:

Brent: D’altro canto, vi sono determinati settori e segmenti che il team azionario conosce molto bene e sui quali dispone di informazioni non ancora note al comparto fixed income. Accade ad esempio con le grandi case farmaceutiche, che non sono molto numerose nel segmento high yield. In questi casi Nick e i suoi colleghi del team azionario rappresentano un’importante risorsa grazie alla profonda conoscenza di queste aree del mercato.

Nick: Gentile da parte tua, Brent. In effetti è proprio così. Nel settore sanitario la scienza riveste un’importanza particolare, e nel nostro team azionario abbiamo ben tre PhD. Il loro contributo è fondamentale per comprendere tutte le implicazioni di dispositivi medici e farmaci. Se il team fixed income investe nelle obbligazioni di una società biotecnologica o nei titoli convertibili emessi da una grande casa farmaceutica in leva, io spesso faccio da trait d’union con il mondo azionario per aiutarli a comprendere l’analisi fatta dal nostro team.

Seth: Mi iscriverò a un corso di studi per ottenere un PhD. Appena finirò questi Cheetos gusto jalapeño.

Nick: Che c’entrano i Cheetos al peperoncino??

Seth: È un’informazione che non possono condividere.

L’importanza di condividere idee sulle tematiche

A volte la condivisione di considerazioni generiche sull’economia o sull’evoluzione della società può suscitare idee simili in colleghi di divisioni diverse. Salta fuori che Seth, Nick e Brent condividono le proprie idee e preoccupazioni sui temi di investimento tanto quanto (se non di più) si confrontano sulle singole società. Che si tratti della transizione energetica negli USA o dell’impatto della COVID-19 sulla collettività, anche questi confronti hanno una loro utilità:

Nick: Alcuni segmenti del settore energetico sono da tempo poco interessanti perché, a nostro parere, è in atto una trasformazione generazionale sulle modalità di consumo: meno combustibili fossili e un’economia più dipendente dalla rete elettrica. Condividendo queste idee generali con i colleghi del team obbligazionario abbiamo ampliato le nostre conoscenze e acquisito una maggiore comprensione dei bilanci di determinate società su cui loro sono più informati. In questo modo abbiamo potuto individuare determinate aree critiche (grazie ragazzi) ma anche valutare eventuali investimenti in tale tema. Questo tipo di collaborazione è risultato particolarmente utile durante la flessione di marzo 2020.

All’inizio della pandemia credevamo che la soluzione dell’emergenza sanitaria potesse consentire il ritorno alla normalità e la riapertura dell’economia. Abbiamo individuato segmenti che a nostro avviso avrebbero beneficiato della progressiva ripresa economica, come viaggi di piacere e giochi regionali. Insieme al team fixed income abbiamo cercato di capire meglio l’evoluzione dei business model e le differenze tra i fattori finanziari prima e dopo la COVID su cui concentrarsi rispetto a diverse società.

Seth: È stato un lavoro utile a entrambi i team. A volte grazie al contributo di Nick ho potuto approfondire una mia  idea e trovare il modo di attuarla nel mercato high yield, ma succede anche il contrario. Un altro esempio è quello delle lattine in alluminio. Tutti considerano l’alluminio un’area favorita da driver di lungo periodo, come il minore utilizzo di plastica per ragioni ambientali. Ma come mettere in pratica l’idea? Brent?

Brent: Mi occupo di diverse società high yield del comparto alluminio non quotate le quali ci forniscono dati che hanno effetti su società simili con azioni scambiate in borsa. Molti fornitori di prodotti in alluminio, come i componenti di veicoli elettrici o imballaggi in metallo, appartengono al segmento high yield. Che abbiano azioni in circolazione o meno, rappresentano una buona parte del mercato dell’alluminio e beneficiano dei temi di lungo periodo di cui stiamo parlando: la transizione ai veicoli elettrici e la riduzione dell’impiego di plastica. Abbiamo quindi deciso di condividere i nostri pensieri su quest’area.

Nick: Tutto sta nell’interazione. Probabilmente siamo giunti a molte delle nostre idee ragionando insieme. Più ci confrontiamo, più capiamo perché l’altro team investe in determinate società e ci poniamo con più facilità questa domanda: “perché limitarci a un solo modo di analizzare una società?” Ritengo quindi che il segreto sia proprio il tipo di processo, molto interattivo, basato sulla collaborazione.

L’importanza del lavoro di squadra

Dopo aver ascoltato questi gestori di portafoglio attivi su mercati così diversi parlare dell’importanza dei reciproci contributi, è sorta spontanea una domanda: “perché non ci sono più società di gestione che mettono in atto questo tipo di collaborazione?”

Nick: Forse dovrebbero, ma per fortuna non lo fanno! Per quel che ne so in molte aziende il team delle obbligazioni corporate non collabora con il team azionario come succede da noi. Io sono in ottimi rapporti con questi ragazzi e sono sempre lì a chiedere un consulto. Però anch’io faccio la mia parte. Ad esempio, ho detto loro di non investire in un determinato settore, mi hanno ascoltato e in effetti il consiglio si è rivelato utile.

Seth: Confermo. E confermo anche che parliamo quasi ogni giorno. Non potrei giurare che qualcuno di noi pensi solo con la propria testa. Sicuramente ci confrontiamo su questioni diverse all’interno dei rispettivi team, dal momento che gestiamo portafogli sostanzialmente differenti e con rischi differenti, ma ci ritroviamo sempre per la pausa caffè. Possono saltar fuori molte cose lungo la strada verso la macchinetta.

Nick: Vero. Ma – lo ripeto – per i posteri: Io sono più bravo a rubare le loro fantastiche idee che loro le mie.

Note

Merito di credito: punteggio assegnato da un’agenzia di rating a un emittente di titoli di debito in base alla sua affidabilità creditizia. Il rating viene di norma assegnato da apposite agenzie, come S&P Global Ratings e Fitch, che utilizzano punteggi standardizzati, ad esempio AAA per indicare un merito di credito elevato e CCC per indicare un merito di credito basso.

Bilancio: strumento che fornisce informazioni sulle attività e sulla performance finanziaria di un’azienda. È formato da elementi principali: lo stato patrimoniale (attività, passività e patrimonio netto), conto economico (ricavi e spese) e rendiconto finanziario (capacità di generazione di liquidità per ripagare i debiti, finanziare l’attività e investire).

Leva: sinonimo di livello di indebitamento di una società, designa il rapporto fra il capitale di terzi (debito) e il valore delle azioni ordinarie (patrimonio); può essere espresso anche in altri modi, ad esempio in termini di debito netto come multiplo di utili. Una società fortemente indebitata avrà un’elevata porzione di debito. Deleveraging è la riduzione dell’indebitamento.

Profilo di liquidità: la facilità con cui una società è in grado di far fronte ai propri obblighi finanziari utilizzando la liquidità a sua disposizione; la capacità di ripagare i debiti alla scadenza.

Volatilità: la velocità e l’ampiezza dei rialzi e dei ribassi del prezzo di un portafoglio, un titolo o un indice.