Cinque domande che si pongono gli investitori obbligazionari nel 2022
Quest'anno i mercati si focalizzano sulle politiche monetarie delle banche centrali che lasciano presagire un inasprimento delle loro manovre. I nostri team obbligazionari analizzano i dilemmi legati alle politiche monetarie e spiegano, al di là di tali strategie, quali sono i rischi e le opportunità dei mercati del reddito fisso.
1. Nel 2022 le banche centrali possono commettere errori in materia di politica monetaria? Quali sono le implicazioni per gli investitori?
John Pattullo
Co-responsabile Strategic Fixed Income
L’attuale dilemma delle banche centrali in materia di tassi di interesse potrebbe essere paragonato all’atterraggio di un jumbo jet su una portaerei. La storia suggerisce che è difficile favorire un atterraggio morbido, e ciò è tanto più vero, a nostro avviso, a causa del contesto in deterioramento. Non è facile quando il quadro di partenza è negativo ed è aggravato da una situazione economica caratterizzata da reazioni istintive, battute d’arresto e successive accelerazioni a causa dei lockdown dovuti al Covid e dei susseguenti stimoli fiscali e monetari straordinari. Le possibilità di assistere a turbolenze sono maggiori a causa del conflitto tra Russia e Ucraina, specialmente per l’Europa, che è un grande importatore di energia e la cui valuta si sta indebolendo. Per questo motivo, la Banca centrale europea potrebbe invertire la rotta del percorso di inasprimento monetario, ma, almeno per ora, gli Stati Uniti si sono impegnati a continuare su questa strada. Nutriamo un certo scetticismo sulla quantità di rialzi dei tassi che la Federal Reserve (Fed) degli Stati Uniti attuerà prima di cambiare rotta ancora una volta.
In linea generale riteniamo che, quest’anno, si assisterà ad un ribasso della crescita poiché i prezzi dell’energia stanno letteralmente distruggendo la domanda. Le banche centrali stanno inasprendo le loro politiche a fronte di un deterioramento dei dati economici. Gli aumenti delle giacenze che hanno consentito di sostenere la ripresa economica durante la pandemia potrebbero ora rivelarsi un ulteriore ostacolo alla crescita, dato che la significativa domanda di beni è stata alimentata dallo stimolo fiscale durante i lockdown. Dovremo anche affrontare gli elevati effetti di base in materia di dati economici a causa dell’aumento dell’inflazione e della crescita registrato l’anno scorso.
Le banche centrali, quindi, potrebbero a nostro avviso compiere un errore di politica monetaria se aumentano i tassi al momento del picco di un ciclo economico, in reazione all’attuale livello di crescita e di inflazione. Il mercato obbligazionario, al contrario, dimostra di essere più previdente, poiché si allinea al tipo di variazione dei dati, che si tratti di un recupero o di una correzione. Questo è il vero driver dei rendimenti dei titoli di Stato che scontano una diminuzione dell’inflazione e della crescita. Tale situazione rende possibile una buona gestione ciclica della duration (o della sensibilità ai tassi di interesse). Riteniamo sempre valido quanto auspicato da tempo a proposito del valore di un aumento della duration nel 2022. Le prospettive per il credito, tuttavia, non sono così chiare a causa di un aumento dell’incertezza geopolitica rappresentata dall’introduzione di una "tassa" sull’energia.
2. In che modo gli investitori possono affrontare le divergenze tra le politiche monetarie delle banche centrali?
Andrew Mulliner
Responsabile delle strategie Global Aggregate
La presenza simultanea di maggiori aspettative di aumenti dei tassi e di un ampliamento degli spread creditizi ha complicato il lavoro delle banche centrali. Da un punto di vista geografico, vi è un limite a quanto la politica monetaria possa divergere senza indebolire i tassi di cambio delle aree in cui essa è meno restrittiva e incrementare l’inflazione nei vari paesi a causa di un aumento dei costi delle importazioni. Probabilmente assisteremo a un inasprimento da parte di tutte le principali banche centrali (esclusa la Cina), ma ciò non deve far dimenticare il contesto più ampio, secondo il quale alcune regioni e paesi dovranno introdurre più rapidamente di altri politiche monetarie restrittive data la situazione economica iniziale, caratterizzata da una ripresa dalla pandemia e dalla loro relativa sensibilità a un possibile shock delle materie prime.
Impatto sul PIL del 2022 provocato da uno shock petrolifero e del gas (%)
| USA | Cina | Area euro | |
| Petrolio* | -0,3 | -0,3 | -0,6 |
| Gas** | 0 | 0 | -0,6 |
| Totale | -0,3 | -0,3 | -1,2 |
Fonte: Goldman Sachs Global Investment Research (GIR), al 6 marzo 2022. Le performance passate non sono indicative dei rendimenti futuri.
*Prendendo ad ipotesi uno shock prolungato con il prezzo al barile a 20 USD.
**Le cifre qui di sopra prendono ad ipotesi lo scenario più favorevole (che considera le attuali perturbazioni), ma la teoria di fondo di Goldman Sachs Global Investment Research (GIR) ipotizza delle perturbazioni dei flussi di gas russo destinati all’esportazione che attraversano l’Ucraina.
In particolare, molti paesi europei saranno penalizzati da un mix di fattori quali l’avversione al rischio, l’aumento della spesa per importazione dell’energia e la compressione del reddito reale. La crescita in Europa sarà colpita molto più duramente dal conflitto tra la Russia e l’Ucraina, non solo a causa della prossimità geografica ma anche della dipendenza energetica rispetto alla Russia. D’altro canto, l’economia statunitense sembra godere di una maggiore protezione in quanto il paese produce sia petrolio sia gas e le ultime dichiarazioni del presidente della Fed Powell hanno indicato che, a suo parere, il conflitto non avrà un serio impatto sul ciclo di inasprimento monetario.
Per affrontare un contesto del genere sarà necessario un prudente equilibrio per destreggiarsi tra la generazione di reddito legata all'aumento degli spread di credito e l’impiego della duration dei titoli di Stato quale compensazione. Benché il contesto attuale sia caratterizzato da aumenti dei tassi, è importante considerare quanto i mercati abbiano scontato le curve dei rendimenti sui titoli di Stato (indicazione delle attese del mercato in materia di tassi) – i tassi a breve significativamente in aumento, ma i tassi terminali molto bassi. A nostro avviso, è molto improbabile che si realizzi la traiettoria dei tassi indicata dal pricing del mercato e questo ciclo di rialzi dei tassi sarà probabilmente più breve di quanto anticipato da molti, ma anche più intenso di quanto verificatosi di recente.
3. In che modo il recente aumento dei prezzi delle materie prime influisce sulle nostre previsioni in materia di inflazione?
Greg Wilensky
Responsabile del Reddito Fisso USA
Sebbene gli Stati Uniti siano meno dipendenti dalle materie prime rispetto ad altre economie, un brusco balzo dei prezzi di tali materie avrà comunque un effetto significativo. Secondo i nostri calcoli l’aumento del 35% dei prezzi del petrolio registrato nel primo trimestre peserà, da solo, per un ulteriore 1,4% sull’indice dei prezzi al consumo (CPI)1. Anche se gli elevati effetti di base e l’allentarsi delle strozzature sul fronte dell’offerta causate dal Covid faranno calare l’inflazione, l’impatto dell’invasione dell’Ucraina spingerà nella direzione opposta. La situazione in Europa potrebbe risultare peggiore di quella statunitense, poiché i prezzi del petrolio, di solito, dipendono dal contesto internazionale, mentre i prezzi del gas naturale sono legati a fattori più regionali.
Sebbene l'impatto a breve termine sia chiaro, valutare quello a lungo termine è più complicato. L'inflazione potrebbe continuare ad aumentare, poiché l'aumento dei prezzi delle materie prime genera un'inflazione a catena su altri beni, provocando una certa pressione salariale al rialzo che fa aumentare i costi dei servizi. Al contrario, l'aumento dei prezzi delle materie prime fungerà da "imposta" sui consumi e ridurrà la crescita economica e il reddito reali, spingendo al ribasso la domanda e, probabilmente anche l’inflazione. Tale situazione rende ancora più difficoltoso il tentativo delle banche centrali di favorire un atterraggio morbido delle loro economie.
Previsioni per l'inflazione dei prezzi al consumo (CPI) negli Stati Uniti per il 2022 (su base annua, %)
Fonte: Bloomberg, all'11 marzo 2022. CPI = indice dei prezzi al consumo
A fronte dell’aumento dei prezzi dell’energia, non è sorprendente che le previsioni per l’inflazione del 2022 siano ora di molto superiori rispetto all’inizio dell’anno, poiché è stato integrato un notevole aumento. Per il 2023 il mercato dei Treasury Inflation-Protected Securities (TIPS) sconta un’inflazione intorno al 3,5% 2. Riteniamo che questo livello sia elevato, poiché, secondo noi, la pressione al ribasso derivante da tale nuova “tassa” avrà il suo effetto, anche se i prezzi delle materie prime rimangono a livelli elevati. Partendo da tale ipotesi, proteggersi dall’inflazione utilizzando i TIPS non sarà più interessante, a meno che non ci si aspetti che i prezzi del petrolio continuino ad aumentare.
4. Come può essere utilizzato il reddito fisso per affrontare un contesto di tassi in aumento?
John Kerschner
Responsabile dei prodotti cartolarizzati USA
La rotazione dell’esposizione del portafoglio verso investimenti che possono dimostrarsi resilienti durante un ciclo di rialzo dei tassi sembra una scelta prudente. In particolare verso settori e titoli meno sensibili alle oscillazioni dei tassi di interesse e caratterizzati da solidi fondamentali, che possono resistere durante i periodi di debolezza economica. Ad esempio, il mercato dei prestiti bancari potrebbe costituire un terreno di caccia fertile per gli investitori che sono disposti ad affrontare un rischio maggiore legato ai titoli di qualità non investment grade. Un'altra opzione da prendere in considerazione sono gli asset cartolarizzati che fruttano cedole a tasso variabile che aumentano di pari passo con un tasso di interesse di riferimento. Gli asset cartolarizzati hanno spesso anche il vantaggio aggiuntivo di una struttura di ammortamento in cui il capitale viene pagato periodicamente nel tempo, con conseguente riduzione della vita media ponderata e minore sensibilità ai tassi di interesse.
L'ampio universo di investimenti cartolarizzati consente agli investitori non solo di diversificare i fattori di rischio all'interno dei portafogli, ma anche di far aumentare o diminuire il livello di rischio investendo in varie componenti della struttura del capitale. Nel caso delle collaterised loan obligations (CLO) – nelle quali i prestiti sono raggruppati o cartolarizzati per creare varie tranche di credito di qualità – gli investitori possono avere accesso a posizioni a tasso variabile in tutto lo spettro di rating di tipo investment grade. Nonostante abbiano un rating di qualità superiore, le CLO con rating BBB hanno storicamente offerto rendimenti simili a quelli dei titoli del mercato dei prestiti bancari e delle obbligazioni societarie di tipo high yield.
Vantaggio in termini di spread: CLO vs. spread societari
Fonte: Janus Henderson, JP Morgan, Bloomberg, al 31 dicembre 2021. Gli spread delle CLO vengono calcolati utilizzando il margine di sconto e confrontati con lo spread rettificato per le opzioni per i titoli societari e high yield. Gli spread dei titoli societari e high yield sono considerati indipendentemente dai Treasury, mentre i prestiti bancari sono considerati indipendentemente dal LIBOR. Gli indici JPMorgan JULI sono utilizzati per il credito societario e il CLOIE per le CLO.
I rendimenti delle CLO di tipo investment grade rimangono relativamente interessanti quando si prendono in considerazione le categorie superiori nello spettro del rating. Le CLO con rating AAA offrono spread paragonabili alle obbligazioni societarie e le CLO con rating AA e A offrono un premio di rendimento rispetto alle obbligazioni societarie investment grade. Vale inoltre la pena notare che i precedenti livelli minimi degli spread delle CLO (prezzi più elevati) sono stati raggiunti durante un periodo di inasprimento introdotto dalla Fed. Le CLO, inoltre, hanno registrato migliori performance durante l'ultimo ciclo di rialzi della Fed rispetto ad altri indici aggregati statunitensi e indici di titoli di Stato USA.
5. Individuare i rischi e le opportunità di mercato al di fuori delle dichiarazioni di politica monetaria
Intensa attività del mercato dei Leverage Buyouts e delle fusioni e acquisizioni (M&A)
James Briggs
Gestore di portafoglio
Il 2021 ha segnato un picco nell’attività del mercato della leveraged finance, favorito soprattutto da fusioni e acquisizioni (M&A) trainate dal private equity e da operazioni di leveraged buyout (LBO).3. Si ritiene che nel 2022 si possano registrare livelli simili o più elevati di attività poiché una notevole disponibilità di liquidità consente agli investitori azionari privati di effettuare operazioni più consistenti e ottenere migliori risultati, mentre le aziende sono alla ricerca di attività complementari per garantire la crescita. L'ESG favorirà probabilmente un certo livello di attività poiché i CEO mirano a portare le aziende verso modelli di business più sostenibili.
Nel 2022, tuttavia, si potrebbe registrare un livello di attività inferiore per le fusioni e acquisizioni, rispetto al 2021, a causa di preoccupazioni macroeconomiche, inflazione più elevata e aumenti dei tassi, che rendono meno interessante il livello dei prestiti che le aziende possono ottenere per finanziare le acquisizioni. Uno dei timori è che un aumento dell’offerta di LBO possa contribuire ad ampliare gli spread, che sono già penalizzati dall’inasprimento della politica monetaria delle banche centrali. A nostro avviso, il mercato dei prestiti – in cui si è registrata una forte domanda degli investitori – dovrebbe assorbire gran parte di tale offerta. In un contesto in cui le riserve di liquidità delle imprese sono scese a livelli medi4 e la crescita degli utili rallenta, il finanziamento delle acquisizioni tramite indebitamento indica che le aziende si focalizzano nuovamente sui rendimenti degli azionisti e sul consolidamento delle posizioni di mercato, a fronte di una forte concorrenza e di costi crescenti.
In tale situazione gli investitori obbligazionari potrebbero trarre vantaggio da una loro partecipazione ad importanti acquisizioni che favoriscono trasformazioni fondamentali. Quando contraggono prestiti nell’ambito di fusioni e acquisizioni, gli investitori tuttavia devono prestare attenzione ai fondamentali economici, alle valutazioni e a temi o dinamiche di mercato specifici del settore. Per gli investitori è essenziale identificare a quale categoria appartengono queste fusioni e acquisizioni. Le M&A effettuate da società leader di mercato, dotate di tecnologia, brand e/o modelli operativi di elevata qualità – che comprendono quale vantaggio possono trarre dall’aumento delle dimensioni aziendali per facilitare l’accesso al mercato o la portata geografica dell’impresa – spesso dispongono delle competenze gestionali per integrare con successo tali acquisizioni. Esiste però un altro tipo di fusioni e acquisizioni, operate da aziende che sono minacciate dai concorrenti e che non hanno una chiara strategia di controllo dei rischi. Queste si basano invece su acquisizioni finanziate dall’indebitamento, nel tentativo di controbilanciare (o di celare) una crescita organica deludente.
Le tensioni geopolitiche e la loro influenza sui premi al rischio dei mercati emergenti
Hervé Biancotto
Gestore di portafoglio
Le tensioni geopolitiche non sono purtroppo una novità per i paesi emergenti. In precedenza, di fronte a eventi di questo tipo gli investitori hanno avuto la tendenza ad attuare una strategia a compartimentazione, anche quando non è in vista una rapida risoluzione. Ciò è dovuto al fatto che il mercato non è omogeneo: l'indice JPM Corporate Emerging Market Bond (CEMBI) comprende infatti 59 paesi, mentre l’indice JPM Emerging Market Bond (EMBI) ne comprende 69. A fronte di un numero così elevato di opportunità, è sempre possibile trovare paesi vincenti che offrono una compensazione rispetto ai paesi perdenti.
Gli effetti di propagazione derivanti dal conflitto tra Russia e Ucraina saranno probabilmente minimizzati per ragioni tecniche. La ponderazione della Russia nel CEMBI e nell'EMBI, già ridotta prima della crisi e pari a circa il 3-4% 5, è stata interamente azzerata alla fine di marzo. Ciò ha determinato l'incremento della ponderazione di altri paesi all'interno degli indici, eliminando al contempo un certo grado di volatilità dei prezzi derivante dalle obbligazioni russe. L'importanza della Russia nei mercati finanziari internazionali è diminuita dopo l'imposizione delle sanzioni nel 2014 a seguito dell'annessione della Crimea e costituiva, quindi, una piccola parte degli indici e dei portafogli degli investitori. Tutto ciò suggerisce che, nel tempo, il conflitto dovrebbe avere effetti di propagazione limitati per il resto dei paesi emergenti.
L’anno è cominciato male per il credito emergente e, a fronte delle recenti tensioni, non sorprende che tale settore abbia avuto una reazione istintiva. Gli spread del CEMBI e dell'EMBI hanno registrato un significativo ampliamento dall'inizio dell'anno 6, espressione del paradosso risultante dalle aspettative riguardanti un inasprimento della politica monetaria, abbinato a previsioni di un’inflazione persistentemente elevata a causa di uno shock dal lato dell’offerta dovuto al conflitto in corso. Sebbene agli attuali livelli di spread corrispondano premi per il rischio, questi non sono così elevati come al culmine della pandemia nel 2020, molto probabilmente perché non vi sono timori di shock su vasta scala. Poiché gli investitori si sono abituati all’idea che ci vorrà più tempo per appianare le attuali tensioni, gli spread dell’EMBI hanno ritracciato, in particolare per quanto riguarda i titoli sovrani high yield 6, in un contesto in cui gli investitori potrebbero assumere maggiori rischi. Dato che la maggior parte delle brutte notizie (sanzioni, esclusione dall’indice, default, ecc.) sono state scontate, riteniamo che il sentiment possa cambiare rapidamente, facendo sì che gli attuali livelli elevati dei premi al rischio siano solo temporanei.
Trovare l’equilibrio tra i punti di forza del settore energetico e la sua elevata impronta di carbonio
Anche prima dell’ultimo aumento dei prezzi, il settore energetico ha tratto vantaggio dall’incremento dei prezzi del petrolio e delle materie prime durante la ripresa economica post pandemica, e, a fronte delle recenti sanzioni contro la Russia, tutti i produttori di energia al di fuori della Russia si trovano in una posizione vantaggiosa. Molte grandi industrie hanno bisogno di energia per produrre e l’aumento dei costi degli input rappresenterà un ostacolo per i loro profitti. L'aumento dei prezzi dell'energia potrebbe anche ostacolare la crescita economica globale, e l’inflazione sta già comprimendo i redditi reali dei consumatori. Alla luce di tali sfide, non vi sono molti settori in cui vi sia una significativa visibilità per il futuro, fatta eccezione per il settore energetico che beneficia dell’aumento dei prezzi. Vi sono però dei rischi, a fronte degli enormi sforzi che i settori molto inquinanti devono compiere per operare una transizione verso un’economia a basso impatto di carbonio. Tuttavia, alcune delle principali società petrolifere europee hanno elaborato un piano di transizione credibile.
Quando valutiamo il potenziale di queste aziende per quanto riguarda tale transizione, le analizziamo individualmente, utilizzando la ricerca fondamentale. L’impiego di un mix di analisi proprietarie e dati terzi, come il punteggio della Transition Pathway Initiative (TPI), consente di focalizzarci sulle traiettorie in materia di ESG e sui piani di azione delle aziende per valutare i rischi e i progressi. Al fine di ridurre l’impronta di carbonio riteniamo che sia necessario convogliare più capitaliverso l' energia pulita e le nuove tecnologie, così come bisogna aiutare i settori ad alte emissioni e quelli in cui la riduzione delle emissioni è più difficile (che risultano vitali per la crescita economica). Le aziende devono assumere impegni per raggiungere tale scopo. Ciò avrà probabilmente un impatto più efficace sulla decarbonizzazione dell'economia reale.
1Janus Henderson, al 31 marzo 2022.
2 Barclays, al 31 marzo 2022.
3 Baker McKenzie, 2022.
4 BNP Paribas, al 18 febbraio 2022.
5 JP Morgan, al 31 dicembre 2021.
6 Fonte: Bloomberg, al 31 marzo 2022.
