Settore immobiliare globale: flussi di cassa sostenibili più importanti che mai
I gestori di portafoglio Guy Barnard, Tim Gibson e Greg Kuhl evidenziano l'importanza del potere di determinazione dei prezzi come fattore chiave di differenziazione tra le società immobiliari in un contesto di incertezza.
Il valore di qualsiasi asset che produce reddito, che si tratti di un condominio, di un farmaco contro il cancro, di un servizio di streaming video o dei pagamenti di cedole di un'obbligazione societaria, può essere stimato come il valore attuale di un flusso di cassa futuro che l'asset dovrebbe produrre. Il concetto del calcolo del "valore attuale" è fondamentale per la finanza e l'investimento.
L'importanza del valore attuale
Per la stima del valore attuale di un flusso di cassa ci si basa su due elementi fondamentali: il tasso di sconto e i flussi di cassa futuri stimati dell'asset.
Senza addentrarci in dettagli troppo tecnici, il tasso di sconto è un tasso di rendimento annuo adeguato al rischio che ci si aspetta da un investimento. I tassi di sconto sono generalmente costruiti a partire da un tasso "privo di rischio", per esempio il rendimento attuale di un Treasury USA decennale. Gli investitori dovrebbero essere remunerati se un investimento presenta flussi di cassa futuri più incerti rispetto a un Treasury USA. Ciò significa che il rischio supplementare assunto nella speranza di un rendimento aggiuntivo giustifica un tasso di sconto più elevato nel calcolo del valore attuale.
Nella modellazione finanziaria, i flussi di cassa futuri sono divisi per un tasso di sconto adeguato per stimarne il valore attuale. Per tenere conto dei rendimenti composti, i flussi di cassa futuri devono essere scontati annualmente, pertanto un flusso di cassa tra 10 anni oggi presenta un valore attuale inferiore a quello dello stesso flusso di cassa tra un anno. In base a questa logica, possiamo iniziare a capire come tassi di interesse più elevati dovrebbero, in teoria, portare a un valore attuale più basso per tutti gli asset finanziari. In pratica, vi sono molteplici fattori che possono incidere sul rendimento di un investimento. Un fattore importante è rappresentato dai tassi di interesse; l'improvviso aumento dei tassi di interesse di quest'anno (durante il quale il rendimento dei Treasury statunitensi decennali è raddoppiato, passando dall'1,5% a circa il 3% tra inizio anno e fine maggio) ha fortemente penalizzato le economie e i mercati, in quanto i prestiti sono diventati più onerosi per i singoli individui e per le imprese. Tale impatto si riflette nei rendimenti negativi dell'anno in corso registrati sia dai mercati azionari che obbligazionari a livello globale.
La certezza del reddito è rassicurante
I tassi di interesse sono sicuramente uno dei fattori determinanti del valore attuale dell'immobiliare, ma riteniamo che sia opportuno considerare l'altro fattore principale, ossia i flussi di cassa futuri. Il settore immobiliare si distingue da numerosi altri tipi di investimento. Siccome il reddito proviene perlopiù da contratti di affitto, una quota significativa è "conosciuta" con un elevato grado di certezza. Ciò si riflette nella relativa costanza della crescita degli utili dei Real Estate Investment Trust (REIT) statunitensi rispetto all'indice S&P 500® negli ultimi turbolenti anni, come illustrato nella Figura 1.
In qualità di investitori immobiliari, in genere non dobbiamo eseguire stime sulla capacità produttiva, le vendite di unità o sulla possibilità che un concorrente proponga un nuovo tipo di servizio/gadget che sostituirà rapidamente la domanda alterando lo status quo. Cerchiamo invece di determinare se un proprietario sarà in grado di riscuotere gli affitti che gli sono dovuti e quale potrebbe essere la domanda futura di spazi disponibili.
Figura 1: La crescita degli utili dei REIT è stata più costante di quella dei titoli azionari nel loro complesso
Fonte: Janus Henderson Investors, FTSE Russell, indici globali S&P, Bloomberg al 27 maggio 2022. E = dati attesi/previsti. Le performance passate non sono indicative dei rendimenti futuri.
Important material differences between Equities and REITs:
I titoli azionari sono soggetti ad alcuni rischi, tra cui il rischio di mercato. I rendimenti varieranno in funzione degli sviluppi economici, politici e legati all'emittente.
I titoli immobiliari, compresi i Real Estate Investment Trusts (REIT), possono essere soggetti a rischi aggiuntivi, compresi i rischi di tasso d'interesse, di gestione, fiscali, economici, ambientali e di concentrazione. I titoli immobiliari, compresi i Real Estate Investment Trusts (REIT), sono sensibili alle variazioni dei valori immobiliari e dei redditi da locazione, alle tasse sulla proprietà, ai tassi di interesse, ai requisiti fiscali e normativi, all'offerta e alla domanda e all'abilità di gestione e al merito creditizio della società.Inoltre, i REIT potrebbero non beneficiare di determinati vantaggi fiscali o esenzioni dalla registrazione che potrebbero produrre conseguenze economiche negative.
Definizione del potere di determinazione dei prezzi nel settore immobiliare
In un contesto di aumento dei tassi e di pressione sul valore degli asset finanziari, gli investitori dovrebbero cercare di evitare il doppio smacco che potrebbe risultare dalla riduzione delle stime dei flussi di cassa futuri per via del rallentamento del contesto macroeconomico, a cui si aggiunge l'aumento dei tassi. A nostro parere, gli investitori immobiliari dovrebbero concentrarsi sull'identificazione e sulla comprensione dei tipi di proprietà immobiliari e dei mercati geografici in cui l'equilibrio tra l'offerta e la domanda è favorevole ai proprietari. Nei mercati in cui la domanda supera l'offerta, è più probabile che i proprietari possano beneficiare della piena occupazione e aumentino i canoni di affitto per i contratti in scadenza, ora e potenzialmente in futuro. È ciò che definiamo "potere di determinazione dei prezzi" e riteniamo che l'identificazione dei proprietari che possiedono tale vantaggio sia essenziale per investire nel settore immobiliare.
Il potere di determinazione dei prezzi è ancora più essenziale in periodi di incertezza macroeconomica, come quello attuale. I proprietari di asset che beneficiano di fattori trainanti della domanda a lungo termine e/o sono confrontati a una scarsità strutturale dell'offerta, come il settore immobiliare industriale, quello delle scienze della vita (laboratori), quello residenziale specializzato e quello immobiliare tecnologico hanno maggiori probabilità di essere ben posizionati per una crescita a lungo termine.
Il potere dei flussi di cassa duraturi
La Figura 2 offre un esempio concreto di potere di determinazione dei prezzi tra i vari tipi di proprietà immobiliari. Abbiamo presentato i prezzi di affitto di una serie di REIT quotati negli Stati Uniti che rappresentano le principali tipologie di proprietà immobiliari nell'ultimo trimestre, il T1 2022, quando i fondamentali degli immobili potevano essere considerati quasi universalmente solidi. A scopo di raffronto, abbiamo incluso anche i dati sui prezzi di affitto per l'intero anno 2020, un periodo in cui i fondamentali della domanda nell'economia in generale erano in grande difficoltà.
Sebbene non vi sia un unico indicatore perfetto, a nostro parere la capacità di mantenere stabili o di aumentare i prezzi degli affitti nel difficile contesto del 2020, oltre a ottenere una significativa crescita degli affitti due anni dopo, indica un potere di determinazione dei prezzi sostenibile.
Figura 2: Potere di determinazione dei prezzi: crescita degli affitti in contesti macro sia deboli che solidi per alcuni tipi di proprietà immobiliare
Fonte: Janus Henderson Investors al 20 maggio 2022, varie relazioni sugli utili trimestrali della società al 1° trimestre 2022, 4° trimestre 2020. YoY = anno su anno. FY = anno fiscale. Le performance passate non sono indicative dei rendimenti futuri.
La volatilità dei mercati finanziari registrata nel corso dell'anno sottolinea l'aumento del livello di incertezza, in un contesto difficile contraddistinto dall'aumento dei tassi, da pressioni inflazionistiche e dal rallentamento della crescita. Nella seconda metà dell'anno, riteniamo che l'identificazione dei proprietari che hanno il potere di determinare i prezzi sarà sempre più importante, considerato il perdurare di un contesto macroeconomico incerto. Consideriamo che i proprietari che dispongono di tale vantaggio, poiché operano in settori del mercato immobiliare in cui l'inflazione può più facilmente essere ripercossa sugli inquilini mediante l'aumento degli affitti, siano maggiormente in grado di generare un reddito reale positivo.
