Reddito fisso USA

Ottenere rendimenti più elevati sui mercati obbligazionari

Reddito fisso USA

Ottenere rendimenti più elevati sui mercati obbligazionari

Il Responsabile dei prodotti cartolarizzati USA John Kerschner e il Gestore di portafoglio Seth Meyer ci mostrano le opportunità offerte dai mercati obbligazionari nonostante l’incremento dei tassi di interesse.

In sintesi

  • I rendimenti obbligazionari aumentano perché gli investitori prevedono una crescita economica sostenuta.
  • Una crescita economica robusta è positiva per molte aziende e per molti titoli dei mercati cartolarizzati e high yield.
  • Riteniamo vi siano numerose opportunità di ottenere rendimenti più elevati con duration più brevi.
  • L’incremento dei tassi di interesse suscita timori comprensibili circa i rendimenti futuri dei portafogli obbligazionari. Gli investitori non dovrebbero lasciarsi trascinare dalla paura di rendimenti inferiori dettati da tassi più elevati e dovrebbero invece concentrarsi sulle opportunità offerte dal contesto attuale.

I rendimenti obbligazionari aumentano perché gli investitori prevedono una crescita economica robusta e un prossimo inasprimento dei tassi di interesse da parte della Federal Reserve (Fed) volto a frenare l’economia. Ma nel frattempo il tasso di crescita potrebbe essere molto elevato. A oggi gli stimoli fiscali erogati per contrastare gli effetti della pandemia di COVID-19 ammontano al 25% del PIL (prodotto interno lordo) USA1. Non si vedeva nulla di simile dalla Seconda guerra mondiale. Attualmente le previsioni mediane per la crescita USA nel 2021 si attestano al 5,7%, il tasso annuo più elevato dal 1984, quando si registrò un’espansione del 7,3% (figura 1).

Figura 1: Crescita annua del PIL USA e previsioni mediane per il 2021

Fonte: Bloomberg, al 25 marzo 2021.

Una rapida crescita economica può alimentare timori inflazionistici, ma è anche un fattore molto positivo per aziende e titoli. Infatti negli ultimi sei mesi il credito corporate e le obbligazioni cartolarizzate hanno evidenziato un rally generale grazie agli acquisti degli investitori convinti che il peggio della crisi di COVID-19 fosse passato. Ma la nostra esperienza ci insegna che man mano che gli spread si riducono la correlazione fra segmenti e settori tende a diminuire e la dispersione della performance futura tende ad aumentare. Riteniamo che le opportunità non vadano più ricercate nelle tempistiche esatte del cambio di direzione di un’intera asset class, bensì nell’accurata selezione di settori, società e titoli. Il punto fondamentale è capire quali settori e società hanno più chance di beneficiare di un rimbalzo dell’economia.

Opportunità di rendimento sul mercato obbligazionario

CMBS in un mondo che cambia

Ogni fase di ripresa è un capitolo a sé stante. La pandemia di COVID-19 ha accelerato molte transizioni già in atto nell’economia USA, compresa la digitalizzazione, che ha creato alcune sorprendenti opportunità di nicchia. L’avanzata dell’e-commerce ha consentito il potenziamento di lavoro da remoto, servizi in cloud e consegna di generi alimentari e altri articoli on demand. Ma con l’aumento degli ordini online aumenta anche la richiesta di consegne veloci. Cresce quindi la domanda di spazi industriali (soprattutto magazzini) in prossimità delle grandi aree urbane, i costruttori fanno a gara per arrivare per primi e il mercato dei CMBS (commercial mortgage-backed securities) fornisce i finanziamenti.

I titoli garantiti da ipoteca (mortgage-backed security, MBS) sono investimenti a reddito fisso garantiti da una serie di ipoteche. Gli investitori ricevono pagamenti periodici, simili a cedole, derivati dalle ipoteche sottostanti. I CMBS sono garantiti da ipoteche su immobili commerciali anziché residenziali.

Notiamo altresì un incremento della domanda di uffici per le scienze biomediche. Il tasso di occupazione di tali locali rimarrà probabilmente elevato poiché si tratta di un segmento di nicchia che, diversamente da altre aree dell’economia, non si presta al lavoro da remoto. (È piuttosto difficile eseguire ricerche all’avanguardia in campo biomedico dal divano di casa.) Ma allo stesso tempo non è semplice rimodernare spazi industriali per adattarli alle esigenze della ricerca medica; i requisiti sono estremamente specifici e occorre rispettare rigorose norme sanitarie e di sicurezza. Il tasso di occupazione attuale dei locali in cui operano società biomediche è prossimo al 100%, gli affitti al metro quadro sono molto elevati e i CMBS vengono utilizzati per finanziare nuove strutture.

Infine, nel segmento delle ipoteche commerciali rientrano anche le abitazioni multi-familiari e la domanda di immobili residenziali si conferma elevata. Durante la crisi di COVID i mutui sulle case multi-familiari hanno evidenziato un buona performance rispetto alle attese, grazie anche al susseguirsi dei sostegni pecuniari alle famiglie. In conclusione, la domanda di abitazioni negli Stati Uniti supera l’offerta persino nel segmento più accessibile delle case multi-familiari.

Investire nei consumi USA

Nonostante la grave recessione, i fallimenti di debitori civili e le insolvenze sulle rate dell’auto sono prossimi ai minimi storici. L’incremento dei prezzi delle abitazioni e dei veicoli usati sfiorano i massimi storici. Nel complesso i risparmi dei consumatori sono aumentati: dallo scoppio della pandemia sono stati accantonati oltre 2.000 miliardi di dollari. In tale contesto a nostro avviso si generano interessanti opportunità di rendimento corretto per il rischio nei settori correlati ai consumi, come quello degli ABS (asset-backed securities) che sono garantiti da asset come prestiti per l’acquisto di auto o debiti di carte di credito.

I titoli MPL (market-placed lending), che consistono essenzialmente in prestiti diretti al consumatore, sono cresciuti sottraendo quote al mercato delle carte di credito. A nostro avviso il trend che sostiene gli MPL è destinato ad accelerare e questi strumenti potrebbero rappresentare il futuro dei prestiti al consumo non garantiti. Come spesso accade nel caso dei mercati nuovi, gli investitori esperti hanno l’opportunità di individuare pool di prestiti interessanti che offrono rendimenti più elevati e/o un rischio di credito inferiore rispetto a controparti con rating analoghi sul mercato degli ABS.

Anche nel caso dei CRT (credit-risk transfers, strumenti per il trasferimento del rischio di credito) la performance dipende direttamente dalla prospettive del consumatore. Quando le agenzie di mutui residenziali statunitensi (come Fannie Mae e Freddie Mac) emettono un mutuo, emettono contestualmente MBS garantiti dall’agenzia stessa e CRT per trasferire il rischio di credito all’acquirente. L’outlook positivo sui CRT si basa sul giudizio positivo in merito all’affidabilità creditizia dei proprietari di case. La maggiore domanda di abitazioni dipende, oltre che dalla già menzionata solidità dei risparmi dei consumatori, dalla pandemia di coronavirus e dalla carenza di offerta. Negli ultimi mesi i tassi dei mutui sono saliti ma restano relativamente bassi e nel 2020 i prezzi delle case sono nettamente aumentati (di quasi il 10%)2 . Prevediamo un ulteriore rincaro che ridurrà sensibilmente il rischio di pignoramento.

Al contempo intravediamo numerose opportunità correlate a consumatori e aziende sul mercato degli ABS. Ad esempio, i viaggi aerei sono in aumento e la domanda nel settore del tempo libero è particolarmente elevata3. Dato che la somministrazione dei vaccini procede più speditamente del previsto, crediamo che la domanda repressa nell’area viaggi determinerà un ulteriore incremento delle prenotazioni e che nei prossimi trimestri i voli registreranno un forte rimbalzo. Con viaggi aerei intendiamo anche segmenti di nicchia come il noleggio di velivoli cargo e jet privati, nei quali si può investire tramite il mercato degli ABS.

Talvolta le opportunità hanno natura più tecnica. Prendiamo ad esempio i titoli garantiti da multiproprietà (case di vacanza acquistate da più soggetti che le utilizzano ciascuno per un periodo limitato dell’anno). Per molti di questi titoli le previsioni erano fosche poiché considerati parte del settore della ricezione. Tuttavia crediamo che il desiderio di vacanza degli Americani non sia diminuito e di norma sono i prestatari di qualità elevata che scelgono di acquistare una multiproprietà.

Ma la lista prosegue... Gli ABS del settore tecnologico garantiti da ripetitori, connessioni a fibra ottica e centri dati godranno probabilmente di un aumento della domanda grazie alla crescente digitalizzazione dell’economia. Ci vuole tempo per individuare i possibili investimenti e valutare i titoli di credito, ma crediamo che le opportunità non manchino.

CLO e aumento dei tassi

Le CLO (collateralized loan obligation) sono prestiti bancari a tasso variabile (note anche come “leveraged loan”) emesse nei confronti di società che di norma hanno un rating non investment grade. Ma una volta raggruppati i prestiti in portafogli, per gli investitori ci sono proposte di qualsiasi rating, anche AAA. I rendimenti dei pool AAA sono elevati rispetto a quelli di obbligazioni corporate con rating equivalente e altri asset cartolarizzati di fascia AAA. E attualmente la curva del credito delle CLO è abbastanza inclinata: Il rendimento supplementare ottenuto su titoli con rating basso aumenta al diminuire dell’affidabilità creditizia. Ne deriva un differenziale di rendimento (spread) sempre più interessante rispetto a obbligazioni societarie con merito di credito analogo, come illustrato dalla figura 2.

Figura 2: Media a 2 anni degli spread fra CLO e obbligazioni corporate

Fonte: Janus Henderson Investors, JPMorgan, Bloomberg, al 30 dicembre 2020.

Come accade in molti altri mercati corporate e cartolarizzati, le perdite prospettate per i leveraged loan (componenti fondamentali delle CLO) diminuiscono al migliorare delle previsioni economiche. Le CLO meritano dunque una maggiore considerazione in un contesto di rendimenti scarsi e incremento dei tassi.

Titoli corporate high yield e stimoli monetari

Dall’inizio della pandemia gli stimoli monetari sono stati tanto ingenti quanto quelli fiscali. La Fed non solo ha azzerato i tassi di riferimento, ma ha anche comprato obbligazioni direttamente sul mercato aperto, acquistando per la prima volta anche emissioni societarie. Lo scopo era palese e duplice: garantire alle società accesso ai finanziamenti e costi di finanziamento inferiori per sostenere la redditività. La comunicazione della Fed è stata tanto potente che i programmi di acquisto di bond sono stati ampliati solo di poco poiché i partecipanti del mercato hanno sostenuto le nuove emissioni consentendo alla banca centrale USA di tagliare gli acquisti a fine 2020. A un certo punto questa politica ultra accomodante dovrà essere abbandonata, ma al momento non si può negare che il sostegno monetario ha contenuto i tassi di default dei titoli a breve termine. Non sorprende quindi che le previsioni sulle insolvenze siano diminuite. Quando l’incertezza dovuta alla pandemia di COVID-19 era molto elevata, le stime sui default per quest’anno si attestavano addirittura al 15%. Di fatto, il tasso di insolvenza negli ultimi 12 mesi, negli USA come nel resto del mondo, è rimasto inferiore al 10% e ha continuato a scendere4.

A nostro avviso la Fed manterrà la linea morbida fintanto che sarà necessario. Non crediamo che la banca centrale USA si sia imbarcata nell’operazione di espansione più massiccia dalla Seconda guerra mondiale per poi tirarsi indietro anzitempo. Benché le obbligazioni high yield comportino un rischio maggiore delle emissioni investment grade, riteniamo che in questa fase della ripresa i rendimenti dei titoli di qualità creditizia inferiore possano essere più positivi che in altri periodi. E poiché al momento i rendimenti del Bloomberg Barclays U.S. High Yield Index sono prossimi al 4,4%, il reddito assoluto è quasi doppio rispetto a quello del Bloomberg Barclays U.S. Corporate Bond Index (attualmente pari al 2,3%) e quasi triplo rispetto al rendimento del Bloomberg Barclays U.S. Aggregate Bond Index (1,6%)5 .

Le emissioni high yield hanno una duration (sensibilità alle variazioni dei tassi di interesse) maggiore di molti altri titoli cartolarizzati cui abbiamo accennato, ma comunque inferiore alla duration delle obbligazioni societarie investment grade. Inoltre il mercato high yield è l’asset class obbligazionaria che presenta la correlazione più marcata rispetto alle azioni USA. Di conseguenza i titoli HY possono essere considerati asset ibridi interessanti da inserire in un portafoglio diversificato al fine di ottenere rendimenti più in linea con la direzione delle azioni ma anche un reddito relativamente elevato.

Le nostre previsioni più positive sull’intera asset class tengono conto anche delle allettanti opportunità di rendimento corrette per il rischio offerte da determinati settori e società. Dall’inizio dell’anno i titoli con merito di credito CCC (+4,9%) sovraperformano il resto del mercato high yield6 poiché il mercato considera il rischio di default dei titoli con i rating più bassi, che è naturalmente più elevato ma in rapida diminuzione. I gestori attivi che sanno cogliere le divergenze fra le varie fasce di rating del mercato possono cogliere anche preziose opportunità per aggiungere valore. Lo stesso vale a livello settoriale, dove entrano in gioco temi come la diffusione dell’e-commerce o la robustezza dei consumi.

Non si può avere sempre quello che si vuole. Ma se uno si applica, allora potrebbe scoprire di avere quello di cui ha bisogno.” - The Rolling Stones

Bilanciare rendimento e duration

Probabilmente nei prossimi trimestri i tassi di interesse saliranno, in concomitanza con la ripresa economica, a livelli più consoni a una crescita “normale”. Tale fenomeno rischia di penalizzare i portafogli obbligazionari. Ma dal momento che la duration di ogni singolo bond rappresenta un rischio in un ciclo di rialzo dei tassi occorre chiedersi se tale rischio è adeguatamente compensato.

Negli ultimi trimestri gli indici generali del credito corporate come il Bloomberg Barclays U.S. Corporate Bond Index hanno registrato importanti rally e attualmente rendono il 2,3% a fronte di una duration di 8,4 anni7. Una duration di 8,4 anni implica (ipotizzando spread invariati) una perdita dell’8,4% nel caso in cui il rendimento dei Treasury con scadenza analoga aumentasse di un ulteriore 1,0% nel prossimo anno. Dato che il rendimento si attesta al 2,3%, gli investitori perderebbero il 6,1% netto8. Il rischio di duration del benchmark non va sottovalutato.

Ma non tutti i portafogli obbligazionari sono necessariamente strutturati come l’indice di riferimento. Innanzitutto occorre considerare gli obiettivi e la tolleranza del rischio del singolo investitore, due fattori fondamentali per definire il giusto mix di duration e reddito. In secondo luogo non crediamo che un rialzo dei tassi renda (tutte) le obbligazioni inadatte a un portafoglio diversificato. Al contrario, riteniamo vi siano numerose opportunità di ottenere rendimenti più elevati con duration più brevi. E proprio perché la traiettoria del rialzo dei tassi non è tracciata e le sorprese sono sempre dietro l’angolo, è bene mantenere una certa duration.

A nostro parere mettere a punto e gestire attivamente i fattori reddito e duration è la ricetta giusta per la performance complessiva nel 2021. Gli investitori possono quindi scegliere di incrementare il rischio di credito e diminuire la correlazione con i tassi di interesse attingendo a tutte le fasce del mercato high yield. Oppure possono diversificare l’esposizione tramite prodotti cartolarizzati che spesso offrono rendimenti superiori a quelli delle obbligazioni corporate, duration inferiori e, come nel caso delle CLO e di molti CMBS, cedole a tasso variabile, una protezione naturale contro un eventuale incremento dei tassi di interesse.

La selezione del tipo di asset è comunque solo una parte del processo. In definitiva il valore della gestione attiva in ambito obbligazionario deriva dall’analisi dei titoli dei settori che presentano profili di rischio/rendimento interessanti. I vari titoli possono avere caratteristiche molto diverse e sta al gestore scegliere quelli più adatti per costruire un portafoglio che risponda agli obiettivi di rischio e rendimento degli investitori.

Non gettare la spugna con le obbligazioni. Trova invece un gestore che capisca i tuoi obiettivi e sia in grado di cogliere le opportunità che ti aiuteranno a realizzarli.

1 Fondo Monetario Internazionale, all’11 marzo 2021.
2 Bloomberg, al 29 marzo 2021.
3 Bank of America, al 29 marzo 2021.
4 Fonte: Moody’s, tasso di default degli ultimi 12 mesi dei titoli USA con rating inferiore, tasso di default degli ultimi 12 mesi dei titoli globali con rating inferiore, al 28 febbraio 2021.
5 Fonte: Bloomberg, al 22 marzo 2021.
6 Bank of America, al 24 marzo 2021.
7 Bloomberg, al 22 marzo 2021.
8 Janus Henderson, al 22 marzo 2021.

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